出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
妙投在三季度推出了多篇行业研究，阐述了板块的投资逻辑和走势预判，覆盖板块包括周期股、医药、新能源、消费、科技……，很多板块的表现的确也符合预期。
那么，进入四季度，这些板块的投资逻辑变化了吗？四季度行情如何演绎？妙投团队将继续推出投资策略系列来回答这些问题。
本文是该系列的第一篇，覆盖的是猪周期、造船、油运和黄金四个周期板块。
核心看点：
猪肉股仍处于磨底阶段，虽然猪价下探和售卖仔猪亏损加大都有利于产业去化，但如果没有猪病爆发的驱动，只靠主动去化是很难短期迎来周期反转的；
油运处于爬坡阶段，油运供给持续收缩支撑中长期逻辑不变，短期扰动因素较多，包括季节性影响和突发事件；
造船板块当前处于周期拐点确立，但业绩还未兑现的阶段，现在就看2023年三季度利润拐点能否被验证；
中长期来看，国内金价走势是偏乐观；但市场预期美联储年底或将再次加息，这将压制金价，短期利空。
猪肉股：磨底阶段
妙投三季度发布了《猪价持续上涨，周期要反转？| 行研》和《一文读懂12只猪肉股的优劣势 | 行研》两篇专栏，当时的观点是，猪肉股存在反弹行情，但因供给严重过剩，周期并未反转。
当前，妙投仍维持之前的观点不变。
反弹催化剂看月度能繁母猪去化幅度是否超预期，比如前段时间，猪肉股出现异动，主要是钢联等第三方数据显示9月产业去化超预期，以及10月23日，猪肉股逆市上涨，消息面上，周末市场传华中猪病加速，市场预期生猪产能能加速去化。
猪肉股核心逻辑是看去化幅度。2023年7月下旬和8月，压栏惜售、二次育肥以及供应季节性减少等因素支撑猪价持续上涨，后来一直维持在17元/kg左右，我们表示悲观，因为生猪养殖行业平均成本就在17元/Kg左右，猪价和成本基本持平，不利于猪企们主动去化。
也就是说，市场行为（压栏和二次育肥等）的参与，会拉长猪周期的磨底时间。
不过乐观的是，当前猪价回落至15元/kg左右，以及仔猪头均亏损扩大，这有利于产能加速去化。
首先，猪价回落至行业平均成本之下，猪企现金流趋紧，倒逼主动去产能。
2023年9月以来，猪价持续走低，10月23日，生猪（外三元）价格为15.19元/kg，考虑到前期压栏和二次育肥减少的供给将会在接下来的1-3个月中形成更大的供给，从而冲击猪价，我们预测猪价会回落至现金成本（15元/kg）之下，即猪企再次开始亏损现金流。
对于生猪养殖企业来说，现金流的亏损持续超过2个季度，那么企业经营活动就会出现困难，对于资产负债率很高的猪企（如新希望、天邦食品和傲农生物等）而言，如果超过3个季度，财务危机是大概率要出现的。
若猪价如期持续回落，行业现金流持续损耗，行业对猪价预期逐步转向悲观，产能去化速度或进一步加快。
其次，仔猪掉价明显，售卖仔猪开始亏损，有望强化产能去化预期。
2023年6月以来，仔猪价格出现回落，截至上周，15kg仔猪价格为296元/头，环比下降12元/头，仔猪头均亏损扩大（行业平均成本线为400-430元/头）。
根据补栏仔猪到生猪出栏需要5-6个月时间推断，当前补栏仔猪大致对应11-12月生猪出栏，说明养殖户对年末猪价的预期较为悲观，外采仔猪的需求减少，导致仔猪价格下跌明显。外销仔猪盈利减少，则会倒逼行业主动淘汰产能。
因此，猪价下探，养殖户现金流持续亏损；仔猪价格回落，售卖仔猪亏损加大，这都是影响去化的利好因素，此外，近期华中/华北地区猪病高发，提高了周期反转预期。
当然这并不意味着当下是个上车的好机会，后续我们需要继续跟踪这些影响去化的前瞻指标是否如期变动，以此作出投资判断。
四季度还是先看反弹，催化因素包括猪病扩散、月度产能去化超预期等。
至于猪肉股的选股逻辑，详情可以参看专栏《一文读懂12只猪肉股的优劣势 | 行研》（值得注意的是，估值参考时间是有所变动的）。
油运：爬坡阶段
今年6月初，妙投推出专栏《航运股：1个“风险”和2个“机会” | 行研》，表示集运处于下行周期，持悲观态度，但考虑到中远海控估值很低，给出“船上的人不建议下来，可以高抛低吸，船下的人不要着急上船”的观点；看多油运，认为供需矛盾已现，建议逢低布局。
专栏发布至今（10月24日收盘），中远海控期间维持震荡走势，中远海能最高涨幅超30%，均符合预期。
当下，对于集运和油运我们依然维持之前的观点不变。
首先，集运看空，中期看供增需弱，集装箱运价震荡走弱趋势短期难以逆转。
供给端，集装箱船订单自2020年11月开始逐步放量，截至2023年5月，集装箱船在手订单已达到752万TEU，占当前总运力的28.7%。根据14-20个月的交付周期，这些订单将在2023年和2024年集中交付，造成供给严重宽松。
需求端，2023年1月美国零售商库存仍处于历史较高水平，但库存和库销比均出现下滑。此外，加息背景下，全球经济增速将进一步放缓，部分发达经济体甚至会步入衰退，利空消费和国际贸易量。
其次，油运看多，中期来看，供给端的制约将是本轮油运周期的核心因素。
（1）存量运力老龄化严重。根据Clarksons数据，截至2023年7月，VLCC市场15年以上船舶数量占29.8%，其中20年以上老船占比14.1%，VLCC平均船龄逐年上升，
根据克拉克森数据，截至2023年8月，原油轮20岁及以上船舶占比高达18%，当前VLCC、苏伊士、阿芙拉船队平均船龄分别达11.2、11.5、12.2年，且呈上升趋势，老龄化特征凸显，这也为油船未来拆解奠定一定的基础。
（2）在手订单占比低。截至2023年7月，VLCC在手订单运力占比总运力仅为2.8%，处于历史低位。2022年，船东造船意愿不足，新订单匮乏，2023年订单陆续释放，但考虑到当前船厂产能紧张和2年左右的交付周期，油轮新订单交付2023Q4起极为有限，将到2025年之后才能交付。
造船意愿的低迷和快速老龄化的船队形成对比，订单量占比小，且船队老化严重，处于报废年限的船只不断增加，行业现有订单完全无法弥补老化船队，净船队增长保持在较低水平。此外，2023年环保新规生效，许多高排放的老旧船舶难以运营，或加快拆船，直接带来有效运力下降。
根据Clarksons预测数据，未来两年油运2023年和2024年的供需差分别为-3.8%和-6.3%。供给端，2023-2024年预计VLCC市场运力增速约为2.1%、-0.2%；需求端，2023-2024年预计VLCC需求增速约为5.9%、6.1%。
因此，我们预判油运行业未来两年需求增速将快于供给增速，有望给运价带来向上弹性。
油运板块短期波动较大，主要受短期因素扰动，包括突发事件和季节性波动。
近期突发事件有很多，一是8月10日，天然气价格大涨，石油作为替代能源需求预期上行，带动油运需求；
二是9月初，沙特、俄罗斯在9月表示将自愿减产措施延长至 2023年底，减产超预期，油价大涨，各国补库需求降低，油运运价下跌明显，9月14日VLCCTD3C运价仅为4244美元/天；三是近期，巴以冲突升级，油价飙升，市场担忧会加大各国石油的库存需求，支撑油运运价上行，带动油运股上涨。
此外，对于油运板块而言，受北半球夏季高温炼厂检修驱动，运价季节性的波动也比较显著，每年一季度及四季度是油运旺季，二三季度是油运淡季。
因此，四季度要关注旺季效应能否带来需求端催化，以及环保新规是否对供给端进一步出清。同时，需要谨防以下风险：一是全球经济衰退超预期，油轮运输需求恢复不及预期；二是俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消。
造船：等业绩拐点验证
三季度妙投发布了2篇造船行研，第一篇是《造船板块为何值得看好？| 行研》，于7月14日推出，阐述了造船板块的投资逻辑：
周期股的投资机会主要有三个阶段：一是板块预期改善阶段，即市场通过推演供需逻辑来推测未来价格会上涨；二是逻辑兑现阶段，即价格上涨；三是利润兑现阶段，且上涨行情一般集中在前两阶段。
但造船业与之不一样的是，前两个阶段资本市场比较谨慎，上涨行情主要在业绩兑现阶段。
这是因为，造船业的订单交付周期较长，从订单签约到最后交船，时间跨度一般在1-2年（根据中国船舶公司公告，从开工到交船，散货船大约10-12个月，集装箱船大约14-20个月，原油轮12-14个月时间，大型LNG运输船建造周期约为2年）。
市场担忧，在交付期间，若订单不能顺利交付，或造船板价格上涨，或人民币大幅升值等，均会影响最终利润的兑现。因此，在新接订单增加的初期，市场资金是比较谨慎的。而造船板块接下来的走势就取决于业绩兑现的确定性，确定性越大，市场投资情绪越高涨，反之就该谨慎。
我们为何看好造船板块？是因为根据当下造船板价格走势、在手订单以及新造船价格指数来推测，造船企业的利润拐点有望在2023年三季度出现。
专栏发布之后，中国船舶股价上涨了9%。但之后板块出现回调，妙投于8月13日发布了第二篇专栏《中船系持续大跌，船“漏”了？| 行研》阐述了回调原因以及操作建议：
当前我们仍维持之前的观点，造船板块当前处于周期拐点确立，但业绩还未兑现的阶段。市场之所以保持谨慎的态度，主要是担忧预期利润无法兑现，也因此产生预期差。现在就看2023年三季度利润拐点能否被验证。
如果造船企三季度业绩拐点出现，造船板块将迎来一波上涨行情；如果三季度交付的还是低价订单，利润拐点会推迟到四季度甚至明年，行情的启动也会跟着推迟，大家就要谨慎四季度再次出现回调的风险。
10月底，中国重工、中船防务和中国船舶三家船舶总装平台陆续披露了三季度业绩报告，整体而言，市场期待已久的利润拐点并未出现。而三季度交付低船价高钢价订单，是三家主要造船厂业绩毛利下降、利润拐点推迟的主要原因。
据申万宏源推测，2021年上半年以来中国船舶签订的高价船订单在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2的交付占比为0%、4%、2%、15%，高价订单占比逐渐提升。
粗略估计，中国船舶在2023H2、2024H1和2024H2交付高价订单的比例分别为15%、50%和78%。
所以说，高价订单将在2024年一季度交付，即造船板块的利润拐点在2024年一季度。
总之，造船板块利润拐点出现推迟，但利润能够释放，拐点预期在2024年，不必过于恐慌，毕竟对于这种强周期行业而言，拐点推迟几个季度也是常态，就是非常考验持股人的耐心。详情可以参看《
黄金：短期有利空，中长期看多
妙投三季度发布了三篇黄金板块专栏：《为何说黄金板块是下一个机会点？| 行研》、《如何能吃到黄金上涨的红利？| 行研》和《金价高位回落，黄金还值得投资？| 行研》，观点一直保持不变：中长期乐观，短期有利空，建议逢低布局。
支撑黄金板块中长期逻辑的是，美联储加息处于尾声，美元指数有望回落，叠加全球经济存在不确定性，黄金的避险属性增强，利多国际金价。
黄金具备商品属性、金融属性和货币属性三大属性，而实际利率和美元指数分别是影响黄金金融属性和货币属性的主要指标，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与实际利率和美元指数负相关关系。
回顾过去，2022年美联储加息周期开启后，实际利率上行带来金价回落。
美联储自2022年3月开始共加息11次，将联邦基金利率目标区间自0.25%-0.5%上调至5%-5.25%。2022年11月后美联储加息放缓，实际利率的上行中止，美元指数中枢下移，带动黄金价格持续抬升。
2023年5月开始金价略有回落，主要是美元指数一路走强，一方面是美联储官员的鹰派发言；二是美国经济韧性较强。
2023年9月美国CPI同比增长3.7%，虽然仍在反弹，但是相比过去回落明显，加息动力或逐渐消退。
在美国通胀降温+经济压力下，市场一致预期美联储加息或已进入末期，明年有可能转向宽松政策，美元指数将回落，国际金价上行。
此外，从宏观经济的发展来看，在大经济周期背景下，黄金的避险功能发挥主要作用，一般情况下，黄金价格走势与经济运行周期呈相反走势，即当经济运行不佳时，黄金避险需求提振明显，黄金价格震荡偏强。
目前经济形势来看，新冠肺炎疫情的长期影响，地缘政治冲突严重，美国持续加息等多重因素给全球经济发展带来压力，凸显了黄金的避险属性。
因此，中长期来看，妙投认为国内金价走势是偏乐观的。但值得注意的是，当美元指数回落，人民币相对升值，国内金价会弱于国际金价，不过依然会维持上涨态势。
前段时间国内金价明显溢价于国际金价，不过随着国内金价的回调，溢价基本消除。截至2023年10月24日，上海金现货是473.13元/g，伦敦金是1973美元/盎司（1盎司≈31.1g），人民币兑美元汇率为7.32，伦敦金折算人民币是464.38元/g，上海金相比伦敦金仅溢价了1.9%。
四季度需要谨防短期风险，如果美国经济超预期强劲，通胀反复，美联储可能将再次加息，不利于黄金走势。
个人如果想投资黄金，可考虑的方式很多，包括黄金实物、黄金ETF、黄金股、黄金期货和纸黄金，投资者可以根据自己不同的风险偏好进行选择。
其中黄金股相较于黄金ETF、实物黄金等直接方式，算是间接投资，因为股价除了受金价的影响，还受市场情绪、公司管理层经营能力等额外因素的影响，但也正因如此，黄金股的投资弹性也相对较大。
黄金股的选股逻辑和猪肉股是相似的，股价的涨幅最终取决于利润兑现的确定性和利润的成长性，即核心维度也是确定性和成长性，选股指标关键在黄金业务的纯粹性、产量增速、成本和矿山生产的安全性四方面。
妙投通过业务纯粹性、未来产量增速、完全成本高低、矿山生产安全性和估值高低5大维度，来总结A股7家黄金股未来业绩的确定性和成长性。
但需要注意完全成本的两面性——完全成本越高，利润越薄，业绩波动较大，在金价上涨期间具备的业绩弹性越大，但对应的业务不确定性越强；反之，完全成本越低，业务稳定性越强，确定性越高，但业绩波动相对较小。
总结来看，弹性标的的代表：西部黄金、中金黄金和赤峰黄金；确定性标的代表：山东黄金。
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