出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
造船企业在三季度仍在交付低船价高钢价订单，是利润拐点推迟的主要原因；
造船板块的利润能够释放，至于拐点，主要取决于造船企何时能够进入高造价船舶交付期；
市场预测，高价订单将在2024年一季度交付，即造船板块的利润拐点在2024年一季度。
近期，中国重工、中船防务和中国船舶三家船舶总装平台陆续披露了三季度业绩，整体而言，市场期待已久的利润拐点并未出现。
2023年三季度，中船防务实现归母净利润1153万元，同比增长25.16%；实现扣非净利润-1955万元；中国船舶实现归母净利润20.08亿元，同比增长58.21%；实现扣非净利润-3.111亿元；中国重工实现归母净利润-3.03亿元，扣非净利润-3.686亿元。
不过，资本市场并未给出悲观反馈，从中国重工10月27日晚间披露业绩至今（11月7日收盘），中国重工和中船防务仅分别下跌0.99%和0.92%，中国船舶甚至出现了0.7%的上涨，其背后的原因是，市场对造船企业利润拐点的预期早已推迟，这也反映在了过去的股价走势上。
站在当前节点，值得探讨的是，造船企业的利润拐点为何推迟？后续利润还能释放吗？
利润拐点推迟
造船企业在三季度主要交付的是低船价高钢价订单，导致板块利润拐点出现推迟。
以中国船舶为例，2023年三季度，中国船舶实现归母净利润20.08亿元，同比58.21%；销售毛利率高达16.53%，同比提高了4.09个百分点，超预期主要来源于全资子公司外高桥造船处置海工平台产生非货币性资产交换损益25.21亿元，其中三季度确认19.87亿元。
由于处置对象是海工平台，因此处置行为本身属于主营业务行为，但产生的损益是非经常性损益，剔除这部分影响，中国船舶三季度实现扣非归母净利润-3.11亿元，去年同期为-0.67亿元；中国船舶实际毛利率约为6.9%。
因此，单从船舶订单交付的角度，中国船舶三季度仍在交付相对低毛利，即低价的订单。
此外，私募基金高级经理鲁迪表示，从克拉克森对中国几家头部船厂的交付预测看，2023年年初其对江南造船的2023年交付预测是1000万吨，到2023年9月已经降到了400多万吨；外高桥也是从100万吨降到了50万吨上下。也就是说，整个船厂的订单交付进度是缓慢的，并严重低于预期，这就导致三季度仍在交付2021年之前的低价订单。
值得注意的是，2020年12月至2021年10月期间钢材板价格出现了明显上涨。造船企业成本可分为设备、原材料和劳务费三大部分，三者之比约为2:1:1，其中原材料主要由造船板构成（占原材料成本65%-70%），因此可计算出造船板占总成本的20%左右。
总之，交付低船价高钢价订单，是三家主要造船厂业绩毛利下降、利润拐点推迟的主要原因。
那么，后续造船企业的利润是否还能释放出来？如果可以，拐点在何时？
利润拐点可期
首先给出观点，造船板块的利润是能够释放出来的，有什么依据？
其一，造船企业大多情况下是以美元结算，美元升值有利于利润的释放。
考虑到我国重点船舶制造类企业大多海外订单均以美元计价，因此利润的汇率弹性较强，根据中国重工2020年在年报中的测算，当美元兑人民币汇率贬值1%时，将对利润总额将造成7819万元的损失。2020年美元兑人民币汇率约从7下跌到6.5的位置，造成了超过5亿元的汇兑损失。（来自招商证券）
2023年以来，美元兑人民币汇率约从6.7上涨至7.32，这将会为造船企业带来将近7亿元的汇兑收益。
其二，造船价上涨，钢价持续下跌，船价、钢价剪刀差拉大。
根据Wind数据，中国新造船价格自2021年初持续上涨，2023年10月达到1060点，同比上涨1.53%，环比上涨0.2%，船价持续上行，当前船价对应船厂利润已经处于历史较好水平。
（数据来源：Wind）
成本端，造船板价格大幅下滑，扩大了造船企业毛利润空间。
造船板价格自2016年一路攀升，在2021年5月达到峰值，截至目前，20mm造船板价格自高点已下降约39%，其中，自2022年初以来已下降约22%。且从供需关系看，造船板价格中长期维持下降的态势是大概率事件，这有望进一步提高造船企业利润兑现的确定性。
（数据来源：Wind）
其三，订单交付速度在加快，低价船交付的影响将逐渐退潮。
克拉克森预计江南造船2024年交付量同比提高96%，外高桥造船2024年交付量同比提高43.8%。
以上分析可见，造船企业的利润是能够释放的，但仍需要耐心。至于利润拐点在何时？还要取决于造船企何时能够进入高造价船舶交付期。
之前阐述过，造船业的订单交付周期较长，从订单签约到最后交船，时间跨度一般在1-2年（根据中国船舶公司公告，从开工到交船，散货船大约10-12个月，集装箱船大约14-20个月，原油轮12-14个月时间，大型LNG运输船建造周期约为2年）。
本轮造船价格上涨从2021Q1开始，2021年四季度至2023年10月，中国新造船价格指数一直维持在高位。
据申万宏源推测，2021年上半年以来中国船舶签订的高价船订单在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2的交付占比为0%、4%、2%、15%，高价订单占比逐渐提升。
2023年三季度，中国船舶承接民船造船订单63艘/325万载重吨（加权口径），同比增长378%。据克拉克森数据，预计中国船舶四季度交付33艘/170万载重吨（加权口径），除多用途重吊船及豪华邮轮外，2023年四季度交付船舶接单时间区间为2021年1月-2022年8月，多数交付的仍是低价订单。
粗略估计，中国船舶在2023H2、2024H1和2024H2交付高价订单的比例分别为15%、50%和78%。
所以说，高价订单将在2024年一季度交付，即造船板块的利润拐点在2024年一季度。值得注意的是，在利润拐点到来之前，造船板块仍面临回调的压力。
总之，造船板块利润拐点出现推迟，但利润能够释放，拐点预期在2024年，不必过于恐慌，毕竟对于这种强周期行业而言，拐点推迟几个季度也是常态，就是非常考验持股人的耐心。
至于标的的选择，船舶总装平台有中国船舶、中国重工和中船防务三家，从规模、弹性和估值三个维度进行比较：
规模：中国船舶＞中国重工＞中船防务；弹性：中船防务＞中国船舶＞中国重工，中国重工军船占比高，订单相对稳定，但在上涨行情中弹性弱一些；估值：中国重工＜中船防务＜中国船舶（采用PB法）。
（注：数据截至2023年11月6日收盘）
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