出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
不同于传统有色金属仅受供求关系影响，黄金价格的长期走势受其三大属性（商品属性、金融属性和货币属性）主导；
短期维度，由于当前美国核心通胀离实现2%的通胀目标仍有相当差距，市场预判美联储仍有可加息的可能，这对金价上涨会形成压制；
中长期维度，黄金板块的投资逻辑主要有两个：（1）美联储加息或已进入末期，市场预期明年存在降息可能，利好金价；（2）全球经济存在不确定性，黄金的避险属性增强；
黄金股的选股指标关键在黄金业务的纯粹性、产量增速、成本和矿山生产的安全性四方面。
8月24日，黄金板块涨势较猛，收涨超4%，核心原因是，美国刚刚公布的8月经济数据不及预期，经济承压，市场对美联储降息的预期增强。
具体来看，美国8月制造业PMI初值为47，低于7月终值49，已经连续4个月出现萎缩；美国8月服务业PMI为51.0，低于7月终值52.3，并且创下了今年2月以来最慢增速。而跟踪制造业和服务业的美国综合PMI初值也从7月的52降至8月的50.4，不及市场预期。
不过8月25日黄金股出现大幅回调，主要是市场预期美联储主席鲍威尔晚间的讲话偏向鹰派的可能性略高一些，会强调高利率或将保持更长时间，这就意味着美元指数走强，金价面临压力。
这是短期上的利空，中长期来看，黄金走势还是偏利好的。在分析黄金板块投资逻辑之前，我们先阐述下影响黄金价格的因素。
影响黄金价格的因素
供求关系是传统有色金属定价的基础，但黄金却是个例外，主要是因为黄金具备商品属性、金融属性和货币属性三大属性，这就导致黄金价格的影响因素众多，包含实际利率、名义利率、通货膨胀、货币政策、避险需求、各国央行储备需求、黄金首饰需求等多种因素。
（1）实际利率、名义利率与通货膨胀
美债作为一种无风险资产，其收益率可以看作持有黄金这种无息保值资产的机会成本。美国实际利率是资产端的重要指示指标，对黄金价格的影响最为直接。
黄金的价格走势与实际利率呈现较高的负相关关系。当美债实际收益率上升时，黄金的持有成本随之升高，导致资金从黄金向美债流动，引起金价下跌；反之，美债实际收益率的下降会带来金价上涨。
通货膨胀及名义利率直接影响实际利率。美国名义利率的变化主要与就业数据、通胀情况等相关。
通胀方面，以CPI指标较为常用。若通货膨胀加剧，加息预期提升，美元走强，利空黄金价格；若通货膨胀减缓，降息预期增强，美元走弱，利多于黄金价格。
就业方面，作为经济的前置指标，就业数据下滑，央行或启动降息，以维持经济的扩张。美元走弱，对黄金走势构成利好；反之亦然。
（2）美联储货币政策
美联储货币政策同样对黄金价格影响巨大，布雷顿森林会议确定了以美元为中心的国际货币体系，并将美元与黄金挂钩。此后，布雷顿森林体系虽已解体，但黄金在国际货币体系和金融市场中仍有着不可或缺的重要作用。
美联储的货币政策，通过直接影响市场中的货币供给，改变市场利率，继而影响黄金的价格变化，所以需要随时留意美联储政策动向。
若美联储采取加息政策，美元走强，投资者会倾向投资美元，这样势必削弱黄金保值增值的作用，黄金价格将回落；若美联储采取降息政策，美元走弱，黄金价格将上涨。
（3）宏观市场因素
宏观面来看，国际股票市场的波动、政治局势动荡、金融危机的出现等等因素都会影响黄金价格走势，经济不确定性指数（EPU）和黄金价格具有较强的相关关系。
由于自身稀缺叠加历史因素，黄金作为一种保值属性较好的大宗商品，在宏观经济走弱之时，其避险属性随之增强，与风险形成对冲关系。当宏观经济波动加剧的时候， 黄金往往更受投资者欢迎。
总之，商品属性、金融属性和货币属性三大属性主导了黄金价格的长期走势，也是定价的基础。
黄金股的投资逻辑
黄金板块的投资逻辑主要有两个：一是随着美国通胀降温+经济压力，美联储加息或已进入末期，市场预期明年存在降息可能，利好金价；二是全球经济存在不确定性，黄金的避险属性增强。
（1）美联储加息处于尾声，利好金价
实际利率和美元指数分别是影响黄金金融属性和货币属性的主要指标，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与实际利率和美元指数负相关关系。
回顾过去，2022年美联储加息周期开启后，实际利率上行带来金价回落。
美联储自2022年3月开始共加息11次，将联邦基金利率目标区间自0.25%-0.5%上调至5%-5.25%。2022年11月后美联储加息放缓，实际利率的上行中止，美元指数中枢下移，带动黄金价格持续抬升。
2023年5月开始金价略有回落，主要是美元指数一路走强，一方面是美联储官员的鹰派发言；二是美国经济韧性较强。
但随着美国通胀降温+经济压力，美联储加息或已进入末期，市场预期明年存在降息可能，利好金价。
（1）美国加息幅度和频次渐缓。2022年12月，美联储首次放缓加息，单次加息幅度由75BP降至50BP，并在2023年2月进一步降至25BP；2023年6月，美联储首次暂停加息，加息频率开始下降；2023年7月，加息25BP，符合预期；
（2）美国通胀回落明显，加息动力或逐渐消退。2023年7月美国CPI同比上涨3.2%，前值3%，虽然略有反弹，但低于市场预期的3.3%；7月核心CPI同比上升4.7%，预估为4.8%，前值为4.8%。
（3）今年美联储或逐渐进入加息末期，且明年存在降息预期。根据CME FedWatch Tools给出的概率预测，美联储在年内或结束加息，并在明年存在降息预期。加息结束和降息开始将抑制实际利率的上行，进而为金价上涨带来催化。
不过值得注意的是，由于当前美国核心通胀依然较高且存在较强的粘性，离实现2%的通胀目标仍有相当差距。美联储主席鲍威尔也于8月25日在央行年会上称可能需要进一步加息，但将“谨慎”采取行动。因此，9月或今年晚些时候美联储可能再次加息，这对金价上涨会形成压制，属于短期利空。
但中期来看，美联储加息进入尾声，降息周期启动或降息预期高度一致，美国实际利率见顶将驱动金价上行。
（2）全球经济存在不确定性，黄金的避险属性增强
从宏观经济的发展来看，在大经济周期背景下，黄金的避险功能发挥主要作用，一般情况下，黄金价格走势与经济运行周期呈相反走势，即当经济运行良好时，黄金避险需求疲软，黄金商品属性端消费需求对黄金价格拉动有限，黄金价格呈窄幅震荡或弱势；当经济运行不佳时，黄金避险需求提振明显，黄金价格震荡偏强。
目前经济形势来看， 新冠肺炎疫情的长期影响，地缘政治冲突严重，美国持续加息等多重因素给全球经济发展带来压力，作为全球经济龙头的美国以及欧洲主要发达国家经济体显现衰退迹象，给金价上移带来支撑。
总之，美国通胀降温+经济压力，有望促使美联储尽快结束加息，并在明年开启降息周期，叠加全球经济的不确定性，黄金避险属性增强，进而利好金价的上行。
而判断板块拐点我们需要跟踪的前瞻性指标包括美国CPI增速、非农就业人数、美国失业率、美国家庭净资产增速等。
可能的催化剂包括“去美元化”（去美元化是指一些国家和机构逐渐减少对美元的依存程度，通过使用其他货币或采用黄金等替代储备资产）的推进、美联储结束加息/开始降息等。
当板块机会确定，选股思路是什么？
黄金股的选股逻辑
黄金股的选股逻辑和猪肉股是相似的，股价的涨幅最终取决于利润兑现的确定性和利润的成长性，即核心维度也是确定性和成长性。
黄金股的利润规模可以简单地拆分为矿产金产量*（金价-克金成本）。
考虑到金价是由市场决定的，那么影响黄金股业绩弹性的因素主要包括黄金业务的纯粹性（黄金业务占比越高，越纯粹）、产量增速以及成本（成本越高，对价格的波动越敏感，业绩弹性越大）；
复盘历史，赤峰黄金、银泰黄金和紫金矿业在上一轮周期中（2018年8月-2020年8月）的股价涨幅亦靠前，其共性是，2017-2021年，它们黄金产量的符合增速分别约为50%、29%和10%，居行业前三位。
成本除了影响黄金股的业绩弹性，也影响业绩兑现的确定性，成本越低，公司的经营管理也就越稳定，此外，矿山生产的安全性也是影响确定性的关键因素。
因此，黄金股的选股指标关键在黄金业务的纯粹性、产量增速、成本和矿山生产的安全性四方面。
（1）黄金业务的纯粹性
山东黄金是A股黄金股里面黄金业务比例最高的企业，自2005年以来占比均保持在90%以上；赤峰黄金的黄金业务收入占比是在逐渐提升，从2019年的13.97%持续提升至2022年的84.73%；紫金矿业的黄金业务收入占比是在逐渐降低，从2019年的71.01%持续降低至2022年的50.22%。
（图片来源：东吴证券研究所）
不过也要看黄金业务毛利润的占比，比方银泰黄金虽然黄金业务收入占比较低，但贡献了大部分毛利润；较高湖南黄金的黄金业务收入占比虽然高，但更多是外购金加工业务贡献，毛利润占比却很低。
总之，山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金业务结构更为纯粹，黄金主业占比大而集中，将更受益于金价上行。
（2）产量增速
影响黄金股产量增速的因素有当前权益资源量以及未来增产空间两方面，涉及增储、扩产、技改、收并购等方式。
首先，权益资源量方面，据2022年数据，紫金矿业、山东黄金、招金矿业的权益资源量位列主要黄金股前三，其中紫金矿业权益资源量达3117吨，位列各公司之首，山东黄金和招金矿业分别为1319吨和945吨。
（数据来源：公司公告）
产量层面，受益于公司丰富的金资源量，紫金矿业、山东黄金等公司矿产金产量均有较好的表现。2022年数据显示，紫金矿业矿产金产量位居黄金公司首位，为56.36吨，山东黄金和中金黄金次之，分别为38.67、19.93吨。
其次，外延扩张能力，需要看是否具备大型矿产项目并购、收购经验，以及融资能力，资产负债率较低的企业在债务融资上能有一定优势，融资渠道更为丰富。
根据东吴证券研究所研究，山东黄金、紫金矿业、招金矿业、中金黄金外延并购能力较强；根据公司公告，西部黄金、银泰黄金和湖南黄金的资产负债率较低，整体来看，黄金公司的资产负债率水平不高，对公司外延扩张的制约较小。
（注：数据截至2023年一季度末）
不过考虑到黄金公司的规划和矿产储量，市场给出不同的预期增速。
西部黄金未来三年的矿产金产量复合增速预期为141.52%，成长弹性最高，主要是之前受环保、安全事故停产等影响，产量显著下降，这也意味着西部黄金业绩兑现的确定性较低。
其次是中金黄金和银泰黄金，未来三年的复合增速预期分别为26.36%和22.32%。
（数据来源：东吴证券研究所）
（3）完全成本
成本的高低与入选品味有一定关系，同时也受到环保等特殊因素的影响。品味是指单位体积或者重量矿石中黄金的含量，品位高意味着单位黄金含量高。
银泰黄金受益于高品位矿山优势，克金成本最低，2022年克金成本为167.54元/吨；
西部黄金受环保、安监等因素影响矿山陆续停产，克金成本稳维持高位，2022年克金成本高达259.92元/克，排名第二；
赤峰黄金由于子公司万象矿业处于投产初期工艺优化阶段，且其黄金占比较高，克金成本逐步上涨。2022年，赤峰黄金的完全成本是277.08元/克，远高于同业。
不过值得注意的是，黄金股克金成本越高，利润越薄，业绩波动较大，在金价上涨期间具备较大的业绩弹性。
（4）矿山生产安全性
矿山生产安全性会影响黄金股目标产量的兑现。从黄金公司矿山生产安全性角度来看，赤峰黄金、山东黄金安全性最高；而紫金矿业、西部黄金安全性较低。
比方紫金矿业自2009年至今共发生5起安全事故，共造成3人死亡，6人失联及设备财产损失；西部黄金2016年至今共发生了9次安全事故，历史停产时间较长。安全事故停产会导致黄金股产量兑现的风险较高。
除了看矿产量的成长性和确定性，我们也要看黄金股当前的估值位置。
黄金股估值可以采用吨市值法，即市值/权益产量，截至2023年7月21日收盘价，估值较低的标的有山东黄金、招金矿业和赤峰黄金。
（数据来源：东吴证券研究所）
综上，我们通过6大维度总结出A股7家黄金股未来业绩的确定性和成长性，大家可以根据自己的风格偏好来选择（注：完全成本越高，业绩弹性越大；完全成本越低，业务稳定性越强，确定性越高）。
资料来源：
东吴证券《黄金个股对比深度：复盘黄金股，资源质优 且量增而为王》；
浙商证券《内部经营降本增效，国际化发展聚焦成长 ——赤峰黄金深度报告》。
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