出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
从供需关系来看，当前生猪供应仍是过剩的，猪肉股处于本轮下行周期的末端;
猪企资金链压力增大叠加仔猪价格回落，行业后期产能有望加速去化，周期拐点可期；
从资金安全性、成长性、估值和成本四个维度来阐述以下12家上市猪企的优劣势。
在大盘持续调整下，近期猪肉股板块表现相对乐观，7月6日至7月21日期间，猪肉概念板块累计上涨2.83%，其中华统股份、新五丰、唐人神等猪肉股领涨板块，股价涨幅分别约15%、14%、10%。
那么，市场不禁疑问，猪周期拐点已经出现?
妙投认为，当前周期并未反转，近期板块上涨的驱动因素主要有四个：一是7月初，涌益咨询数据显示，我国能繁母猪2023年6月环比下降1.68%，前值为0.93%，大幅提高了市场预期；二是7月14日，猪肉股披露了半年度业绩预告，成本优化幅度比较超预期；三是7月18日，发改委表示猪肉消费将逐步增加，可能推动生猪价格有所回升；四是猪肉股整体估值低，有补涨逻辑。
接下来，本文将着重阐述三个问题：当前猪肉股处于周期什么位置？拐点何时出现？以及如何评判12家猪企的优劣势？
供过于求，处于下行周期
从供需关系来看，当前生猪供应仍是过剩的，猪肉股处于本轮下行周期的末端。
从2006年至今，我国共经历了三轮完整的猪周期，第一轮：2006年5月—2010年4月，历时4年；第二轮：2010年5月—2014年4月，历时47个月；第三轮：2014年4月至2018年5月，历时49个月。
2018年6月开启了第四轮超级猪周期。2018年正处上轮周期底部，环保政策收紧叠加非洲猪瘟大范围爆发，国内能繁母猪存栏加速去化，猪价一路涨至2019年10月份的40元/kg，2020年继续维持在30-35元/kg的范围内震荡。
之后伴随非瘟疫情防控取得明显成效，叠加各地支持复产的政策推出，生猪产能迅速恢复，2021年1月起猪价从36元/kg的高位一路下跌。
目前正处于本轮周期下行趋势的末端，当前供给充足。根据农业农村部数据，截至5月末，全国能繁母猪存栏4258万头，为4100万头正常保有量的103.9%，并高于上一轮周期低点4177万头（2022年4月）。
因此，当下对于猪肉股而言，买的是供需格局的优化，也就是困境反转，核心逻辑就是去化。
虽然当前生猪产能连续去化，但去化相对偏慢，股价并未做出正反馈。
农业部数据显示，2023年1-5月能繁母猪存栏环比去化幅度分别为0.5%、0.6%、0.87%、0.5%和0.6%，累计去化2.5%。资本市场表现上，2023年初至7月18日收盘，猪肉概念板块累计下跌约3%。
实际上，猪价已经连续7个多月跌破行业平均成本，为何产能却处于“微调”阶段？
一是市场参与者的亏损承受能力提高。环保政策以及非洲猪瘟清退了大量散户，500头以上的规模场出栏占比大幅提升，从2017年的50%提升至当前的65%。相比散户，规模场融资能力相对更强，这也是猪周期被拉长的主因（未来猪周期跨度会超过4年）；
二是行业生产效率显著提升。非洲猪瘟后，行业普遍建立起严密的生物安全防控体系。同时2021年年底至2022年初，行业进行了大规模的低效母猪淘汰，当前能繁母猪生产性能处于高位水平。根据涌益咨询监测样本，2023年5月，行业平均PSY已经近22，已超过了非瘟疫情前水平行业复产能力增强；
三是仔猪价格高企不下。2023年以来，生猪价格加速回落，但仔猪（15kg）价格在550-600元/头的高位徘徊，远高于400-430元/头的行业平均成本线。在高盈利下，母猪淘汰缓慢。而仔猪价格持续高位，一是在于一季度疾病导致仔猪供应减少；二是养殖户看好猪价后市行情，有补栏需求。
总之，以上三个因素导致我国能繁母猪去化不充分，本轮周期的磨底时间被拉长，至于拐点何时来，还取决于去化幅度。后期产能去化幅度越大，拐点出现得越早，否则越晚。
后期产能去化是否有望加速？
妙投认为，有两个因素会驱动后期产能加速去化。
一方面，猪价持续下跌，增加猪企资金链压力，倒逼主动去产能。
对于生猪养殖企业来说，现金流的亏损持续超过2个季度，那么企业经营活动就会出现困难，对于资产负债率很高的猪企而言，如果超过3个季度，财务危机是大概率要出现的。
很多猪企早在2023年一季度就开始亏损现金流，截至2023年四季度末，新希望、新五丰和金新农等高资产负债率的猪企或将连续亏损现金流3个季度。
通过分析能繁母猪存栏变化、生产效率以及市场行为的干预，市场认为2023年11月之前生猪供给是宽松的，即猪价会持续下探。
当猪价进一步下跌，行业现金流持续损耗，行业对猪价预期逐步转向悲观，产能去化速度或进一步加快。
另一方面，仔猪价格开始回落，驱动母猪加速去化。
2023年6月以来，仔猪价格出现回落。根据补栏仔猪到生猪出栏需要5-6个月时间推断，当前补栏仔猪大致对应11-12月生猪出栏，说明养殖户对年末猪价的预期较为悲观，养殖户补栏动力不足。
博亚数据显示，本周（7月14日-7月20日）全国仔猪平均价格为25.91元/kg，环比下跌3.12%，出售20kg仔猪亏损，本周亏损105.40元/头，环比加重18.63%。目前部分规模场出售7kg左右断奶仔猪仍有盈利，但盈利继续减少，养殖端对后市预期不乐观，仔猪补栏积极性不高，有望倒逼行业主动淘汰产能。
总之，猪企资金链压力增大叠加仔猪价格回落，行业后期产能有望加速去化，周期拐点可期。如果出现猪病的影响，也将会加快拐点到来。
也就是说，猪周期现在处于磨底中，虽晚必到，我们当下能做的就是要判断好周期位置，做好应对。
不同阶段下的选股逻辑
当前猪周期未出现明显的反转信号，建议关注资金安全性高、估值低的标的，做滚动；当进入预期炒作阶段，优选成长弹性大的猪企，即出栏增速快，兼具成本下降空间大；并时刻谨防资金压力大、估值较高的标的。
妙投将从资金安全性、成长性、估值和成本四个维度来阐述以下12家上市猪企的优劣势：
牧原股份
规模养殖浪潮下，牧原股份表现出周期成长性，从而获得市场青睐，但如今却因其生猪出栏增速降低而一直跑输板块。
牧原股份2023年目标出栏6120万头，仅同比增长14%；2023年上半年，牧原股份生猪出栏3027万头，同比下降3.23%。
虽然牧原股份出栏弹性差，但具备资金压力相对较小、低估值、低成本优势：
（1）资金压力小——截至2023年一季度末，牧原股份的资产负债率为56.37%，低于行业平均水平；
（2）完全成本低——牧原股份的完全成本已经做到了上市企业最低，根据投资者关系活动记录表披露，6月生猪养殖完全成本已降至约14.6元/kg。
产业投资视角下，猪企合理估值取决于猪企在完整周期下的头均利润水平，而头均利润的高低取决于生猪销售价格和养殖成本的高低。也就是说，管理水平以及成本控制力强的企业，其头均市值将高于行业平均，可以享受估值溢价。
（3）估值具备性价比——牧原股份当前头均市值约为3300元/头，位于历史估值底部区间。
温氏股份
温氏股份主营业务涵盖黄羽鸡养殖、生猪养殖、动保和肉制品等板块。2022年，温氏股份黄羽鸡和生猪养殖分别贡献42.51%和50.91%的收入。
在生猪养殖方面，温氏股份算是困境反转的典型。
过去，温氏股份凭借优秀的管理团队，以及丰富的农户资源，其生猪出栏量从1999年8万头增长至2019年1853万头，一直领先行业，被冠以“养猪大王”的称号。
但非洲猪瘟在2018年8月全面爆发，复杂的外部疫情环境和模式问题，使得温氏股份的防疫压力大幅加剧，由此采用了哈兽研研发的疫苗，但疫苗发生变异导致疫苗毒出现，基本摧毁了温氏股份的核心种族群体，使其生猪出栏量大幅下降，2020年和2021年分别仅有955万头、1322万头，被牧原股份和正邦科技反超。
经历过较大打击后，2020年以来温氏股份在生产经营和内部治理上做了很多改进。2022年，温氏股份生猪出栏量已恢复至1791万头。截至2022年年底，温氏股份能繁母猪存栏量已经达到146万头，产能较为充足。
当前，温氏股份出栏弹性一般，但具备估值较低，资金压力较小的特性，风险收益比较高。
（1）生猪出栏弹性一般——2023年，温氏股份计划出栏生猪2600万头，同比增长45%；2023年二季度，温氏股份生猪出栏619万头，同比增长55.4%；
（2）资金压力小——截止到2023年一季度末，温氏股份各类可用资金约有101亿元，资金充足，完全可以覆盖其33.54亿元的短期借款，即温氏股份不存在短期偿债压力；
且从长期偿债能力看，截至2023年一季度末，温氏股份资产负债率为59.22%，远低于行业平均水平，意味着其偿债压力较小。
（3）估值相对较低——对应2023年出栏目标，当前温氏股份头均市值约为3400元/头，处于历史分位数的20%。
巨星农牧
巨星农牧始创于1993年，原主营业务为中高端皮革的制造和销售，于2020年7月完成对巨星农牧有限公司的重组后，增加了生猪养殖业务。
目前，生猪养殖业务是巨星农牧的业绩支柱。2022年，巨星农牧生猪养殖业务实现收入29.9亿元，占比达75.5%；实现经营利润5.41亿元，为巨星农牧贡献主要利润。
巨星农牧因具2023年生猪出栏弹性高，成本控制能力强，叠加低负债率的特性，而备受市场青睐，多次领涨板块。
（1）出栏弹性较高——2022年，巨星农牧生猪出栏153万头，同比增长75.66%；2023年，巨星农牧目标出栏300万头，同比增速为96%；2024年目标出栏500万头，同比增速为67%，远高于同业平均水平；
（2）成本控制力强——因生猪养殖业是重资产模式，成本控制能力成为行业的核心壁垒。2023年二季度，预计巨星农牧育肥猪完全成本为16元/公斤，环比下降约0.7元/公斤；
（3）资金安全性较高——截至2023年一季度，巨星农牧资产负债率为54.13%，远低于同业，且不存在资金缺口，这有利于提高其出栏的确定性。
但震荡上涨之后，巨星农牧当前的估值不低。对应2023年预估出栏量，巨星农牧当前的头均市值达到5500为元/头。
新五丰
新五丰是湖南省一家从生猪出口转型到生猪养殖的国资企业，目前主营业务覆盖生猪养殖业务、生猪屠宰及肉品加工、饲料业务和原料贸易，湖南省国资委是其实际控制人。
2022年12月，新五丰宣布以股票和现金形式总价14.98亿元收购天心种业100%股权，两家公司生产数据合并后生猪出栏量跃居湖南省第二位（第一位是唐人神，2022年全国生猪出栏215.79万头）。
2023年以来，新五丰股价涨幅高达43%，主要是其具备出栏弹性高，兼具估值低的特性。
（1）出栏弹性高——2023年，新五丰计划出栏350万头，同比增长91%；
（2）估值具备性价比——对应2023年预估出栏量，新五丰当前的头均市值约为3000元/头，处于历史低位。
但当前新五丰资产负债率较高。截至2023年一季度，新五丰资产负债率达75.37%，高于同业平均水平。不过，6月29日，新五丰披露，本次募集配套资金已经完成，募资总额达15.51亿元，资金到位会降低其资产负债率。
华统股份
华统股份前身为浙江义乌华统肉制品有限公司，是浙江省禽畜屠宰龙头企业。2017年于深交所上市，借助募集所得资金，华统股份在加速推进屠宰及肉制品加工业务扩张的同时，开始逐步布局上游养殖产业。
但目前屠宰及肉类加工仍是华统股份最大的营收源，2022年，屠宰及肉类加工、饲料和生猪养殖收入占比分别为91%、0.4%和4.65%。虽然生猪养殖业务收入占比较低，但却是影响华统股份股价波动的关键业务。
虽然华统股份在生猪养殖方面属于后来者，但具备成长弹性大、估值低和资金优势。
（1）成长弹性大——2023年，华统股份计划出栏250万头，同比增长108%；2023年二季度，华统股份生猪出栏62万头，同比增长91.2%；
（2）估值具备性价比——对应2023年预估出栏量，华统股份当前的头均市值约为3100元/头。
（3）资金优势——截至2023年一季度末，华统股份的资产负债率为68.78%，虽然不低，但浙江省政府为华统股份提供养殖补贴支持，以及屠宰主业现金流稳定，为华统股份养殖扩张提供资金安全垫。
唐人神
唐人神1988年起家于饲料业务， 后逐步涉足生猪养殖、肉品加工等行业，形成“品种改良、饲料营养、健康养殖、 肉品加工、价值服务”五大产业发展格局。目前，饲料业务是唐人神的最大营收源，但生猪养殖业是影响唐人神股价波动的关键业务。
整体而言，唐人神出栏弹性较高，估值较低，资金安全度尚可。
（1）出栏弹性较高——2023年，唐人神目标生猪出栏350万头，同比增长62%；2023年二季度，唐人神生猪出栏88万头，同比增长82.5%；
（2）估值较低——对应2023年预估出栏量，当前唐人神的头均市值约为约2000元/头，处于历史估值底部区间；
（3）资金压力尚可——截至2023年一季度末，唐人神的资产负债率为60.83%，处于行业中低水平，且其账面资金累计19.77亿元，可以覆盖13.99亿元的短期借款。
天康生物
天康生物起家于饲料业务，后来逐步布局上下游产业链。目前，天康生物涵盖饲料、玉米收储、油脂加工、生猪养殖和动物疫苗等业务。
天康生物因负债率较低，估值低，曾成为券商极力推荐的标的之一。天康生物近几年的资产负债率一直维持在55%左右，低于行业平均水平，长期偿债压力并不大。
（1）资产负债率低——截至2023年一季度末，天康生物的资产负债率为52.05%，远低于行业平均水平，且其账面资金累计38.91亿元，可以覆盖38.18亿元的短期借款，意味着天康生物资金压力较小；
（2）估值性价比高——对应2023年预估出栏量，天康生物当前头均市值约为2000元/头，处于低位；
不过，值得注意的是，天康生物的生猪出栏弹性不高。
2023年以来，天康生物已经2次下调生猪出栏目标。在4月接受调研时，天康生物将2023年出栏目标500万预计调整为300-350万（减少的主要为收购兼并的计划产能）。在4月财报中显示，出栏目标再次下降至280-300万。根据2022年203万头的出栏，天康生物2023年生猪出栏同比增速为38%-48%。
金新农
金新农以饲料业务起家，主要产品为猪用饲料，其中教槽料、保育料、预混料和浓缩料为其核心饲料产品。
2011年上市之前，金新农重点发展高毛利率的教槽料、浓缩料等产品，上市以后，为适应市场需要，金新农重点发展市场容量数十倍于高端料的配合料产品，形成了高端料和配合料为核心，同时覆盖其他品种的全品类格局。
为了应对饲料业务下降带来的冲击，金新农于2015年进军生猪养殖领域，以并购、自建和产 业链合作等多种方式进行业务布局，形成饲料、电信增值服务、生猪养殖、动保等多元化业务形态。
不过，2021年11月，金新农剥离了电信业务盈华讯方已于出售；2022年3月，金新农又将所持有的51%华扬动保股权全部出售，开始聚焦猪料和生猪养殖业务。
2023年5月中旬以来，金新农股价累计上涨约40%，背后的原因主要是有两个：一是大股东增资，提高了其资金安全性；二是当时金新农估值较低。具体可以看妙解公司《金新农为何能领涨猪肉股板块？| 牛熊榜》
金新农的瑕疵也有两个：
（1）成长性低——2022年，金新农累计销售生猪125.64万头，同比增长17.54%。2023年目标为出栏130-140万头，照此计算的增幅约为3.47%-11.43%；2023年二季度，金新农生猪出栏27万头，同比下降20%；
（2）存在资金压力——截至2023年一季度末，金新农资产负债率为69.23%，与行业平均水平持平。且金新农已于2023年一季度出现现金流亏损。
神农集团
神农集团起家于饲料业务，分别于2002年和2005年开始拓展生猪养殖与生猪屠宰业务。2022年，神农集团养殖、屠宰、饲料收入占比分别为52.96%、25.97%、17.24%。
在生猪养殖方面，神农集团具备三大优势：
（1）成长性较高——2023年，神农集团生猪出栏目标150万头，同比增长61.46%；
（2）养殖成本较低——神农集团2022年育肥猪完全成本为16.7元/公斤、养殖成本为15.4元/公斤，仅次于牧原股份，位列行业第一梯队；
（3）无资金压力——截至2023年一季度末，神农集团资产负债率仅有13.48%，且其账面资金累计6.6亿元，可以覆盖3.7亿元的短期借款，即意味着神农集团不存在资金压力。
但问题是神农集团当前估值不便宜。对应2023年预估出栏量，神农集团头均市值约为7000元/头，远高于其他猪企。详情可以参看妙解公司《这家集三大优势于一身的猪企，为何不值得看好？| 牛熊榜》
傲农生物
傲农生物成立于2011年，成立之初主要从事饲料的生产和销售业务。2014年，傲农生物开始涉足养猪业务，期初主要为了配合饲料业务销售种猪和仔猪。2015年，受环保限产和大量南方养殖散户被清退影响，傲农生物逐渐转型向生猪育肥端延伸，并于2019年开始加速产能扩张。
2019年至2022年，傲农生物生猪出栏量分别为65.9万头、134.6万头、324.6万头和519万头，2020年至2022年分别同比增长104.25%、141.16%和60%。
在上一轮上行周期中，傲农生物因高成长性而受到市场认可，但如今已然成了成长性低、资金压力大和成本高的典型代表了，正被市场抛弃。
（1）出栏弹性低——2023年以来，傲农生物出栏增速开始放缓。傲农生物在最新的投资者关系活动记录表中，将2023年生猪出栏目标定在600万头左右，相比2022年的519万头仅同比增长15.6%。
此外，为了回笼资金，傲农生物加大仔猪出栏，2023年一季度育肥出栏仅占比46.52%。2023年二季度，傲农生物生猪出栏154万头，同比增长18.5%；
（2）资金压力大——截至2023年一季度末，傲农生物资产负债率高达83.15%，基本上是除正邦科技以外资产负债率最高的猪企。高负债率背后是利息支出高企不下，2021年和2022年，傲农生物利息支出分别为4.407亿元和5.258亿元；
（3）养殖成本高——2022Q4，傲农生物育肥成本大约是19元/kg，生猪养殖完全成本包括仔猪落地成本和育肥成本，仔猪落地成本大约是2-3元/kg，因此，我们可以粗略估算出傲农生物的完全成本在21-22元/kg左右，远高于行业17元/kg的成本线。
傲农生物养殖成本高企，意味着其头均市值将低于行业平均水平。此外，高成本还会影响其现金流。
傲农生物完全成本大约是21-22元/kg，现金成本大约是19元/kg。2023年以来，猪价就持续跌破傲农生物的生猪养殖现金成本。但因为饲料业务能够补充一定的现金流，傲农生物2023年一季度未出现现金流亏损，但2023年二季度起，猪价进一步下探，傲农生物有可能开始亏损现金流，进一步加大其资金压力。
新希望
新希望起家于饲料业务，但饲料行业增速放缓，微利成为新常态，倒逼新希望于2013年就开始布局生猪养殖业。
2018年6月，非洲猪瘟全面爆发，行业产能遭受巨大冲击，猪价大幅上涨，并在2019年和2020年高位徘徊。在高额利润的驱动下，新希望加大产能扩张，2019年至2022年生猪出栏分别为355万头、829万头、998万头和1461万头。
但激进扩张必然留下了“后遗症”——新希望的资金面高度紧张。截至2023年一季度末，新希望资产负债率高达70.4%，高于行业平均水平，且新希望已经在2023年一季度开始亏损现金流，如果连续亏损三个季度，可能会面临较大的经营压力。
为缓解资金压力，新希望分别于2022年12月和2023年4月售卖猪场来回笼资金。
此外，新希望也放慢了扩张的脚步。2023年，新希望目标出栏1850万头，同比增速仅有27%。
虽然新希望当前头均市值仅有约1400元/头，处于历史分位数的1%以下，但因资金紧张以及成长性变差，使其投资性价比不高。
天邦食品
天邦食品成立于1996年，以饲料业务起家，2007年在深交所挂牌上市。天邦食品在2013年12月成功收购艾格菲实业，标志着公司正式进入现代化与规模养猪业。2015年12月成立上海拾分味道食品有限公司，开始进行生猪产品销售。
当前生猪养殖业已成为天邦食品的营收大头。2022年，天邦食品生猪养殖业、食品加工和饲料业务收入贡献比分别为72.43%、23.01%和4.48%。
从成长性和确定性两方面看，天邦食品属于成长弹性变高，但资金压力也较大的标的。
（1）出栏弹性变大——2022年，天邦食品生猪出栏同比增长3%，2023年目标出栏650万头，同比增长47%；2023年二季度，天邦食品生猪出栏174万头，同比增长105%；
（2）资金压力大——截至2023年一季度末，天邦食品的资产负债率高达76.45%，远高于行业平均水平。
（数据来源：公司公告）
（数据来源：公司公告）
总之，当前猪周期未出现明显的反转信号，建议关注资金安全性高、估值低的标的，并采取高抛低吸的策略；当进入预期炒作阶段，优选成长弹性大的猪企，即出栏增速快，兼具成本下降空间大；谨防资金压力大、估值较高的标的，如新希望、傲农生物、神农集团和天邦食品等。（注：以上估值时间截至2023年7月21日收盘）
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