核心看点：
造船板块接下来的走势取决于业绩兑现的确定性，确定性越大，市场投资情绪越高涨，反之就该谨慎；
跟踪影响业绩确定性的因素，如订单有无接力、新造船和造船板价格变化、汇率波动、全球经济发展态势、全球船队的平均船龄和环保政策等。
今年以来，造船板块反复活跃，妙投也于2022年9月首次推出造船板块专栏《造船大周期来临，中国船舶成长空间有多大？ | 牛熊榜》，2023年4月21日再次推出行研《买造船业，究竟买的是什么？| 行研》。
本轮行情启动于2022年5月，截至7月初，船舶制造板块上涨81%，其中中国船舶股价上涨110%。不过之后板块出现了一波回调，截至7月13日，船舶制造板块下跌超5%。
基于此，市场不免担忧造船板块是不是估值高了，该看空了。
但妙投认为，本轮周期仍有上涨空间。回顾中国船舶2000年以来的三次上涨行情，涨幅分别为1500%、225%和160%。
接下来，本文将通过复盘历史行情来推演，造船板块当前处于什么位置？以及如何看待本轮行情的走向和高度？
复盘造船板块历次上涨行情
造船处于产业链中游，其上游包括原材料及基础设备，如钢板、锚链、动力主机等，下游主要为船东，包括海运和船舶租赁公司。中游为中国船舶、中国重工、扬子江造船、中船防务等船舶总装制造厂商，包括船舶设计、船体建造、动力系统研发生产等。
造船周期主要受下游船东影响，当航运市场景气度较好，或者到了新一轮换船周期时，船东为了增加或维持当前运力，会向中游的造船厂签订新的订单，造船厂收到订单后根据船东的要求找上游船舶设计企业进行设计，同时向原材料企业进行采购，向配套企业订购配套产品。再经过自身逐级制造和装配，最终完成船舶产品的生产，并交付给船东。
造船行业整体供需较难形成平衡，同时也受到政策、战争等因素影响，行业周期属性明显。受此影响，造船板块行情也出现了周期性波动。
以中国船舶为例，2000年以来，我国造船行业历经4轮小周期，中国船舶迎来3轮上涨行情（少一轮是因为2017年底南北船合并出现停牌）。
我国新接造船订单分别于2006年初/2013年3月/2017年5月开始增加，中国船舶股价分别启动于2006年9月/2014年4月/2018年7月，股价高峰分别在2007年10月/2015年5月/2019年7月，三次股价涨幅分别为1500%、225%和160%。
（数据来源：Wind）
从中我们可以发现三个特点：一是相较于订单增加，股价滞后1年左右才开始启动；二是股价涨幅空间差异很大；三是上涨行情持续时间均在一年左右。
首先，先阐述下第一个特点背后的逻辑，造船业的订单交付周期较长，从订单签约到最后交船，时间跨度一般在1-2年（根据中国船舶公司公告，从开工到交船，散货船大约10-12个月，集装箱船大约14-20个月，原油轮12-14个月时间，大型LNG运输船建造周期约为2年）。
市场担忧，在交付期间，若订单不能顺利交付，或造船板价格上涨，或人民币大幅升值等，均会影响最终利润的兑现。因此，在新接订单增加的初期，市场资金是比较谨慎的。按照交付周期，最早1年之后造船企业业绩才开始验证，这就是股价会滞后订单1年左右才启动的主因。
细究可以发现，中国船舶股价启动的节点与业绩开始兑现的节点也比较相近。
对于第二个特点，为何中国船舶三次股价涨幅存在较大差别？主要是与净利润规模有关，其次是受大盘行情的影响。
中国船舶2008年实现归母净利润41.6亿元，2015年只有6185万元、2019年达21.92亿元；第一轮和第二轮都有牛市行情的助推，因此中国船舶在第一轮股价上涨15倍（也包含借壳上市的催化）。
最后，复盘上述三次行情，中国船舶股价从启动到高点，持续时间均为1年，但这并不是市场规律，上涨行情持续时间主要取决于板块的量价关系。
当造船市场进入量价齐降阶段，即下游需求开始减弱，供给端产能仍在释放，造船产业开始进入下行通道，造船企业股价也就开始回落，尽管利润仍处于释放期。
如何看待此轮周期的走向和高度？
首先，当前造船板块处于新一轮周期的启动阶段。
2020年10月，海外防控放宽以及贸易复苏，全球运力出现较大的缺口，以散货船和集装箱船为主力的订单开始大幅增长。
中国船舶股价于2022年5月开始启动，主要是2023年一季度归母净利润环比转正。
不过中国船舶2022年四季度和2023年一季度业绩并不及预期。一方面，按照平均1.5年的交付周期，2022年四季度和2023年一季度交付的订单大多为2020年四季度-2021年上半年的订单，这时候的中国新接造船价格指数刚刚启动，还处于低位；
（数据来源：Wind）
另一方面，2020年四季度-2021年上半年，造船板价格高企不下。
（图表来源：Wind）
新造船价格较低，原材料钢材价格却处于高位，造船企业的利润很难得到释放。详情请看清单更新《2023Q1业绩不及预期，中国船舶还值得期待？》。
不过，造船企业利润拐点有望在2023年三季度出现，一旦验证，板块将迎来一波上涨行情。
一是造船板价格在2021年5月达到峰值，近期20mm造船板价格自高点已下降约30%，其中，自2022年初以来已下降约18%；
二是中国新造船价格指数在2021年12月至2023年6月（2022Q1-2023Q2）期间一直在1000点以上。按照平均1.5年的交付周期，高价订单将在2023年三季度交付。
值得注意的是，中国船舶曾公告表示2023年二季度或将出现业绩拐点。
其次，本轮利润丰厚，一旦兑现，股价上涨高度是比较乐观的。
当前市场一致预期，中国船舶2023年-2025年的归母净利润分别为26亿元、63亿元和90亿元。显然，本轮周期的预期利润规模要远高于过往，这也意味着一旦业绩兑现了，本轮周期有望复制历史上涨行情。
而造船板块接下来的走势就取决于业绩兑现的确定性，确定性越大，市场投资情绪越高涨，反之就该谨慎。
业绩兑现的确定性有多大？
我们通过短、中、长三个维度来判断造船企业业绩的兑现度。
（1）短期维度
影响造船企业业绩的短期指标主要包括汇率波动、原材料价格波动等，这些指标可以影响到当期业绩，并可追踪到日度数据。
首先，造船企业大多情况下是以美元结算，美元升值有利于利润的释放。
考虑到我国重点船舶制造类企业大多海外订单均以美元计价，因此利润的汇率弹性较强，根据中国重工2020年在年报中的测算，当美元兑人民币汇率贬值1%时，将对利润总额将造成7819万元的损失。2020年美元兑人民币汇率约从7下跌到6.5的位置，造成了超过5亿元的汇兑损失（来自招商证券）。
2023年以来，美元兑人民币汇率约从6.7上涨至7.2，这将会为中国重工带来将近6亿元的汇兑收益。
其次，造船板价格大幅下滑，扩大了造船企业毛利润空间。
造船企业成本可分为设备、原材料和劳务费三大部分，三者之比约为2:1:1，其中原材料主要由造船板构成（占原材料成本65%-70%），因此可计算出造船板占总成本的20%左右。
造船板价格自2016年一路攀升，在2021年5月达到峰值，截至目前，20mm造船板价格自高点已下降约37%，其中，自2022年初以来已下降约18%。且从供需关系看，造船板价格中长期维持下降的态势是大概率事件，这有望进一步提高造船企业利润兑现的确定性。
（2）中期维度
中期视角则需要关注新接造船订单量、完工量和新造船价格，这些指标变化影响的是2-3年之后的业绩。
当前新接造船订单仍处于量价齐升阶段，不过新接订单结构发生了变化。
首先，中国船舶工业行业协会数据显示，2023年1-5月，我国承接新船订单2645万载重吨，同比增长49.5%，相比。新接订单中，散货船以42.1%的份额位列第一，其次为油船，份额达到29.3%，占比有所提高。
2023年1-5月，全国造船完工1647万载重吨，同比增长15.4%。完工船舶产品中，散货船占比最高为55%，集装箱船占比持续提升，达到27.2%，油船占比12.7%。
其次，新造船价格仍然高企不下。根据克拉克森的全球分船型价格指数的统计，中国新造船价格指数自2020年11月开始启动，从773点一路攀升至2023年6月的1048点，期间涨幅为36%。
造船板块能否维持量价齐升的态势，还要考虑后续是否会有新的订单接力。
（3）长期维度
造船行业的需求层面，本质上船东对新船的需求主要来自船东运力缺口，即当前船舶运力无法满足足够多的商贸量需求（运力缺口=商贸运力需求-已有运力）。运力缺口越大，船东的下单意愿越强，造船的景气度也就越高。
因此，新船需求主要取决于海运的景气度和已有运力。
新船需求包括新增需求、替代需求和投机需求三大类。其中，新增需求主要取决于航运需求，替代需求由技术进步、环保政策和船舶到龄更新共同决定。
因此，影响造船企业业绩的长期因素，包括全球经济发展态势、全球船队的平均船龄和环保政策。
首先，全球经济发展影响了新增需求。
当前加息背景下，全球经济增速将进一步放缓，部分发达经济体甚至会步入衰退，利空消费和国际贸易量。如果经济超预期下行，船东也会受到重创，可能会引起弃单风险，这也是造船板块最大的潜在风险；
其次，到龄船只存在更新替代的需求。
一般船舶的寿命在20-25年之间，意味着，1996-2011年的造船上行周期的新增船已于2021年进入换船周期。以油船为例，截至2023年3月，油轮船队平均船龄12.4岁，VLCC15年以上船龄运力占比达到24%，其中20年以上船龄运力占比达到7.5%；成品油轮（10k+DWT）中15年以上船龄运力占比达到33%，其中20年以上船龄运力占比达到9.4%。
最后，环保政策约束会加快供给出清。
历史上，航运板块自律性组织IMO就已针对硫排放、碳排放、生物污损、水下噪音等板块提出种种约定。
2016年，国际海事组织（IMO）规定从2020年1月1日起，全球船用燃油中的硫含量标准，将从3.5%降低至0.5%。IMO环保新规已于2023年1月1日生效，将推动老旧船舶的加速拆解和部分低效能船舶的降速运行，从而减少行业有效运力的供给。
此外，2023年4月，欧盟批准了碳边界调整机制。未来几年层层新规的颁布，将大大降低现有船队继续运转的经济性，从而驱使船东更换更多满足新规的船只，供给或将进一步受限。
总之，短期视角，当下美元升值、造船板价格下降利好造船企业业绩兑现的确定性；中期视角，当前仍处于量价齐升的态势，该态势能否保持，主要取决于是否会有新的订单接力，而这又与长期影响因素有关。
环保政策约束叠加到龄船只更新拉动替代需求，妙投预判后续会有干散货和油船订单接力，因此认为造船板块业绩兑现的确定性较大。详情请参看行研《航运股：1个“风险”和2个“机会” | 行研》。
小结
整体而言，当前造船板块处于新一轮周期的启动阶段，而市场保持相对谨慎的态度，主要是担忧预期利润无法兑现，也因此产生预期差。不过一旦业绩兑现，此轮上涨空间会比较乐观。
接下来造船板块如何演绎，需要看业绩兑现的确定性，确定性越大，市场投资情绪越高涨，反之就该谨慎。
上述所讲的是板块的产业逻辑，此外，造船板块还具备事件驱动机会：
（1）资产重组预期
中国船舶集团未来大概率会围绕着旗下上市公司加快船舶总装（中国船舶、中国重工和中船防务等）的整合，逐步剥离不良资产，整合解决同业竞争问题，并注入优良院所和科技类资产，这有利于整体运营能力及市场竞争力的提升。中国船舶集团表示2026年6月完成资产重组。
（2）央企并购重组
6月16日，国资委表示央企要以上市公司为平台展开并购重组。
（3）中特估催化
中特估纯概念层面的炒作已然“熄火”，但价值层面的行情还会启动，而造船板块经营层面面临改善，在中特估背景下有望实现估值重估。
最后揭示下潜在风险：一是干散货和油轮景气度不及预期，造成后续没有订单接力；二是造船板价格大幅上涨，压缩利润空间；三是航运环保新规的推进和措施力度不及预期；四是全球贸易环境受不可抗力影响而恶化，导致订单无法按时交付或者船东出现弃单现象。
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