出品丨妙投APP
作者丨李赓
头图丨NMNP陈璟
核心看点：
比亚迪在2022年所取得的骄人战绩不是来自变化，相反，恰恰来自于“不变”；
全产业链路环节独立自主、牺牲利润覆盖市场和打造品牌为比亚迪带来更多可能性，但在有限的汽车总体市场和远比同行大的扩产压力下，风险也在增加；
继续扩展产量、高端化、扩展海内外市场将成为比亚迪“All-in”的下一阶段目标，失败概率增大的周期再次来袭，投资者需要在未来销量继续增长的过程中更加谨慎，提防“下行拐点”的再次出现。
虽然年报还没公布，但比亚迪的2022年早已锁定了华丽丽的结果。
根据其一月底发布的年度业绩预告，比亚迪预计年度营业收入将突破人民币4200亿元，其中净利润160亿元～170亿元，同比涨幅将超过400%，扣非净利润的预计同比涨幅更将超过1100%。
吸睛财报数字的背后，是比亚迪整体乘用车销量的实质性突破。按月计算，比亚迪已经从去年年初的每月3万台，飙升到了最近两个月每月25万台左右。乘用车销量的超高速同比增长，让比亚迪全年销售了186.85万辆车，总销量同比增长仍高达152.5%。
只可惜，比亚迪全行业领先的销售业绩，最终换来的却是堪称“平淡”的市场价值表现。
从去年年初至今，比亚迪仅上涨了2.25%，与汽车整车行业（BK0025，同花顺行业）的1.16%平均水平基本一致，如果以2022年中的高点为原点计算，其市场价值甚至跌得更惨（汽车整车回调14.7%，比亚迪回调22.5%）。
业绩与市场价值巨大反差背后，是当前比亚迪中短期核心业绩（汽车销量）与中长期市场期望（企业实际价值）的剧烈冲突。后者最明显的代表，是半年来持续减持的前比亚迪“定海神针”股神巴菲特。
巴菲特减持股份历史
截止2月9日的最后一次减持，巴菲特已经实施了9次需要披露的大规模减持，累计减持超过2350万股。而根据披露文件的股份百分比变动数字，巴菲特在披露之外，减持了另外7000万股，两部分加起来总计9500万股，即便按照200港元的价格计算，累计减持金额也将达到惊人的190亿港元。毫不夸张地说，也就是比亚迪今年的业绩增长足够耀眼，才让市场中的其他投资者出手扛住了巴菲特的这波“大抛售”。
尽管被各种集中吐槽“不懂新能源”、“更不懂比亚迪”，但纵观市场，巴菲特仍将是2023年决定比亚迪市场价值走向的最大明面因素。后者迄今为止的总减持幅度才刚过40%，按照发稿前的市价计算，总价值高达300亿港元。按其过往“一旦减持就会减持到底”的风格，这批股票的减持大概率也将在2023年发生。
在比亚迪超过十分之一总股份的持续减持压力下，比亚迪的基本面是否能够提供足够的支撑力？在比亚迪短期优秀业绩的背后，应该如何准确理解中长期的挑战与风险？今天我们就从多方面，对当下的比亚迪进行深入的解析，争取为大家2023年的决策提供最详细的参考。
比亚迪的销量大涨，来自于“不变”？
关于比亚迪的汽车产品分析，在之前的妙投文章《收入大增的比亚迪，风险正在累积丨一解财报》中早有所提及。帮助比亚迪汽车产品快速爬升的关键，在于纯电（EV）车型和混动（DM）市场的双“开花”，尤其是后者，在最近的两个季度中，已经超越了纯电车型的销量。
比亚迪2021下半年上市的全新“DM-i”系列产品，全面修改了新能源汽车动力两大系统（燃油发动机、电机电池）之间的关系，一举实现了超越传统燃油车的驾驶性能（电驱动力大，有优势）、完胜所有燃油车（包括省油的日系车）的耗油量和续航里程。
图自：BCG
这些“技术属性”颇强的指标，放在比亚迪主攻的主流车市场中，吸引力不可谓不大。在产品性能之外，比亚迪还加上了一以贯之的“高性价比”定价策略，最终组成了突出的综合性价比。
以最近成为A级乘用轿车“销售王”的秦Plus DM-i为例，其起售价格仅为12万，但是基础功能上（动力、油耗经济性、智能化水平、内饰空间），已经可以和20万的合资车型比拼。同样的情况也出现在比亚迪的其他车型上，15万的宋Plus DM-i对标的合资车型接近25万、22万的汉DM-i对标的合资车型接近35万。
价格上的降维打击，让比亚迪插混直接覆盖了传统车厂的所有用户，奠定了销量快速增长的基础。性能和价格的双重优势，最终令比亚迪“省油+综合性能”这个主流车型擂台，对欧美日的主流传统汽车厂商形成了严重的冲击。
在2022上半年比亚迪销量前十省份中，大众和日产整体的市场份额下滑最明显（大众有上海年初突发情况的影响）；广东省的市场份额变化也极具标志性，长久以来在广东地区存在销售优势、且以省油为特性之一的“两田”也出现了明显的市场份额下降。
如此突飞猛进的成绩，并不是比亚迪做了多么大的改变，相反更多的是对自身路线的坚持。比亚迪上至王传福，下至各个产品部门和员工都有极强的“工程师”属性，关键的混动技术在10年内足足迭代了四次：
2008年，比亚迪发布DM-I代，但受限成本，配备的电机和发动机的功率小，百公里加速时间10.5s，动力弱；
2013年，比亚迪推出DM-II代系统，电机不经过变速箱，纯电驱动效率高，但没有BSG电机，DM-II代的电量维持能力有限，使得秦DM的销量也一直没起来，不仅没能进入私家车市场，连网约车也不待见；
2018年，比亚迪Ⅲ代在Ⅱ代的基础上新增一个25kW的大功率BSG电机，与驱动电机组成双电机架构，进一步优化了成本；
2020年，推出了进一步优化的DM-i 插电式混合动力系统，以经济性为取向，满足对动力需求不强，追求更低行车油耗的用户；2021年，秦PLUS DM-i、宋PLUS DM-i新车的综合成本优势全面凸显，瞬间获得了广大网约车司机的拥戴，也开始大规模进入私家车市场。
图自：易车研究院
混动技术，尤其是第四代DM-i“突飞猛进”的性能提升，让比亚迪的各个主流车型在多个细分私家车市场中，3-5万元的全生命周期（含新车价格、税费、保险、保养、能耗、保值等）的综合成本优势，在对成本要求更高的网约车市场，更是整体性取得了20多万元的全生命周期的综合成本优势。
在比亚迪“赌对了”、“做成了”混动新能源车的同时，大众、丰田、本田、日产、奔驰、宝马、奥迪等全球车企在新能源浪潮中的持续“迟到”，国产自主车企则在混动技术上的“稍稍落后”。在没有对手的情况下，数量众多的主流汽车消费者，最优选“只能”是比亚迪。
风光之下，比亚迪的增长可否持续？
可否持续这个问题，其实可以分为明面上的销量，以及比亚迪自身能力发展两部分来分析。
按照目前的传闻，以及比亚迪自身的产能规划来看，比亚迪2023年内将有望冲击400万台的产能。实际可利用的产能上限，将由2022年的200万辆（年化，月均16.7万辆），进一步上升到2023年的330万辆（年化，月均27.5万辆）。
（表格来源：新能车 作者知乎ID：痛快舒畅）
产能之于比亚迪，是表现的“上限”。最终的销量则主要由市场情况决定，基本可以归纳为4点：
新能源汽车整体环境影响：新能源汽车上牌/补贴政策的变动影响？
合资厂商是否开始给压力：外资品牌燃油车销量持续下降，库存产品是否会降低价格进入市场？
自主车企是否开始给压力：新能源技术积累相对更多的自主车企，产品是否会对比亚迪产生冲击？
特斯拉给的压力有无增大：短期内比亚迪最大的压力来源，Model 3是否会持续降价？马斯克口中的更廉价车型是否到来？
就在两个月前，国家层面的新能源汽车购置补贴最终迎来了停止。对于消费者而言，只剩下了地方性的新能源补贴政策，金额数千至万元，例如，河南、深圳、石家庄等。由于补贴抬高了售价，同时去年年底很多用户为了享受补贴提前执行买车计划，2023年1月的新能源汽车销售成绩只看数字实属糟糕。
其中乘用车市场整体销量下滑了37.9%，其中新能源汽车也同比下降了6.4%，环比下降48.3%，近乎腰斩。比亚迪的1月销量为15.13万辆，虽然不及去年年末的超过23万辆多，但在整个新能源汽车市场中的占比，从12月的38%上升到了1月的45%。
总体来看，新能源补贴的终结必然会在2023年第一季度乃至第二季度对全行业产生直接的影响，但自身产品足够优秀，且行业内竞争力最突出的比亚迪，有希望更快地从负面影响中走出来。
第二点和第三点可以结合起来看，从中国市场的角度来看，合资厂商的步伐的确比较慢，但放眼全球各国新能源汽车基础设施的发展情况，其实并不难理解他们的选择：中国目前新能源汽车保有量全球第一，充电桩车桩比已经超过了3:1（每3台车一个充电桩），这个数字在美国高达21:1，就连新能源汽车进程比较快的欧洲，车桩比高于10:1的情况也很常见。
国际车企们本身就横跨多国市场，在基础设施还没有成规模之前，的确没能力把自己的产品全面铺开来。相比之下，同样生存在全球最大新能源汽车市场的自主车企们，一直都是比亚迪最大的潜在竞争对手。
包括吉利、长城、长安在内的一系列车企，在比亚迪第四代混动推出之后，也跟进了自己与之竞争的产品，但从实际的产品来看，其他自主车企在混动技术积累上的确不如比亚迪，再加上后者的高性价比设定，让其他自主车企在过去的一年多时间里一直不是比亚迪的对手。
这两点综合起来看，国际属性更强的合资车企必然也会跟进新能源浪潮，但时间点会更晚（很可能需要2024-2025年）；自主车企们目前的难关是优化与比亚迪竞争的新能源产品，这个时间点相对会更快，2023年下半年的可能性比较大。
Model 3标准续航版历史价格变动
最后是特斯拉，比亚迪向20万元以上中高级新能源汽车市场渗透的路上，全是特斯拉的竞品，尤其是屡屡降价的Model 3，直接影响到了比亚迪海豹的销量，远不及定位更高，相比特斯拉尺寸有优势的比亚迪汉。
更麻烦的在于特斯拉手头还有持续降价的筹码，根据2022年三季度财报数字，特斯拉的单车净利润高达6万元人民币，比亚迪仅有1万元，假设2023年特斯拉的Model 3和Model Y再整体下探两三万元，比亚迪对应的纯电车型如海豹、秦纯电车型等，都会受到直接的影响。
相比销量上相对清晰的格局，比亚迪的自身能力能否继续发展，显然是一个更复杂的命题，核心主要包括4点：
制造成本：在主打产品持续畅销的基础上，比亚迪能否通过规模进一步降低成本？
毛利率回归行业正常水平：比亚迪是否会迫于资本市场压力和高额研发投入改变目前重市场份额轻利润的策略？
智能化：比亚迪在智能化领域和新势力的短板能否被被补齐？
高端化：高端品牌能否走稳、为公司提供更多利润空间？
早在2021年的第一篇妙投比亚迪深案例《帮股神赚了400亿的比亚迪，已经陷入“隐形泥潭”？》中，我们就曾深入分析了比亚迪与其他车企不同的内部业务架构与成本控制难题。
比亚迪对于“买外来不如自己造”的坚持，的确让其在全球汽车行业里，首先打造出了新一代、性能更佳均衡的混动系统。但相对更复杂的业务体系、更小的规模体量（相对于汽车行业顶级）、无法极限压榨的组织关系，的确严重了影响了比亚迪的成本控制能力。
具体我们可以参考2022年三季度几家自主车企的成绩表现，从数字上看比亚迪的毛利润率明显上涨，汽车业务在2020年之后再次突破20%，看起来基本与吉利、长城处于同一水平。
可实际上，这个数值“远远不够看”。与吉利、长城这样将大量零部件交给上游供应商的整车厂相比，比亚迪在整个新能源汽车产业链中的布局更广、更长。而比亚迪在原本分包给供应商的生产任务自我消化的同时，实际上也“留下了”本身需要分给供应商的许多利润份额。（假如不能赚更多的钱，保证更多的利润空间，怎么会有那么多公司积极向上下游拓展）
就拿经常被车企吐槽的动力电池为例，即便电池较小的混动车型，也需要配备20kWh左右大小的动力电池包，按照当下每kWh破千的动力电池价格（2022年上半年宁德时代动力电池均价1100元/kWh），以及电池生产厂商大概20%的毛利润空间，单一块电池比亚迪就应该能多留出4400块的利润空间。
而比亚迪第三季度车均净利润甚至只有1万元左右，刨除动力电池，均价十多万的车净利润只有5000多块。唯一合理的解释，是比亚迪故意为之，类似于互联网“先走量再赚钱”的打法：在普通消费者端新能源汽车市场集中爆发、竞争格局动荡之时，优先抢占市场份额，占领用户心智，逐步建立品牌价值。
比亚迪贴着自己成本售卖的做法，相当于“底牌”出尽，“让利”也实打实地吸引到了消费者，但随之也给自己创造了两个新挑战：
随着之后市场的竞争加剧，比亚迪即便销量领先，很可能也会受到价格相近、配置相近的竞品挑战，能否在未来进一步扩大性价比，让主流产品的销量继续攀升，并且谋取更大的利润；
在主流市场产品“让利”之后，比亚迪后续应该如何逐步实现商业中利润最大化的根本需求。
比亚迪面对这两个挑战的做法，突出一个“固执”。因为在战略上坚持“买外来不如自己造”，许多研发投入颇大的产业链环节，的确需要整车这个最终产品销量上去之后，才能逐步实现规模扩大；并且因为只有最终零部件环节的客户只有比亚迪一家，在许多产品环节上，也无法与汽车行业中的Tier 1、Tier 2龙头供应商进行直接竞争。
根据比亚迪董事长之前给出的数字：“每年销售规模增长，可以让比亚迪的采购成本降低5%”。这个显然不算大的数字，显然无法抵抗特斯拉这种直接变革汽车行业设计与生产基本规则的新势力。在规模扩大之外，比亚迪必须开始着手，逐步提升自己的运转和生产效率。
智能化是另外一个重点，智能化恰恰可以解决上面比亚迪的利润空间难题，与硬件配置实打实的制造成本不同，智能化的许多功能、体验在大批量产品中，成本会无限摊薄，变相降低了制造的成本。
在主流产品之外，建立并且维护好高端产品线也非常关键。比亚迪很早就尝试过与奔驰合作的腾势品牌，其产品长期以来反响平平。所以今年一月，比亚迪全新发布的“百万级高端汽车品牌”仰望。
仰望U8
仰望U9
仰望U8坦克掉头
仰望U8浮水横渡
通常来说，百万级高端车型都需要突出奢华感、高人一等的感觉。比亚迪不仅在两款早期演示车型中，采用了颇具冲击感的诡异造型，同时还给仰望上搭载了的“坦克掉头”、“浮水横渡”、“120公里爆胎救车”等，这些日常用车很难会用到、其它车企基本也没做过的附加功能。
这种更偏重于技术实力的品牌定位和宣传方式，在汽车行业中很不寻常，但同时又很比亚迪，总体上只能给出中性偏悲观的预期。目前的仰望U8、U9两款产品，大概率撑不起比亚迪长远高端化品牌和占领高端市场的诉求。
所以总结下来，各种市场因素平衡下来，比亚迪2023年的汽车销量相对于2022年上涨已是绝大概率事件。至于能够卖多少量：最乐观状态下应该能够接近满产满销，全年累计销量有望突破300万辆，中性估计全年销量270万辆，悲观估计全年销量也有240-250万辆。
参考比亚迪2022年大约4%的净利润水平，以及约22.5万的平均售价，比亚迪2023年营收乐观、中性、悲观估计分别为6800亿元、6100亿元、5400亿元；对应净利润分别为374亿元、336亿元、297亿元。
在明面的业务飞速发展的同时，投资者也需要密切关注比亚迪的资产变动情况，从2021年中销量有所起色开始，比亚迪开始了高速的产能扩充，不仅拉高了比亚迪的资产负债比，也极大增加了比亚迪的生产固定资产。这其中含有的大量生产设备，会随着时间不断折旧，损失价值，如果未来比亚迪的产品销售不畅，产能利用率有所下降，有概率形成实质上的亏损。
写在最后
站在2023年初这个时间点，比亚迪的种种表现的确堪称“美丽”。
可正如我们所分析的那样，比亚迪每个月令人震撼的销售成绩，实际上是以部分牺牲合理利润为代价换来的。在持续输出主流市场产品的同时，比亚迪目前还没有完成生产成本的大幅压缩（甚至生产成本比友商更高）、有或者持续实现新能源汽车技术的绝对领先，或者短期内建立自己的高端品牌。
在这些最为关键的未来挑战成功解决之前，比亚迪仍有可能在2023年乃至2024年给出更佳漂亮的销售数字。但随着整个中国汽车市场的总体消费量不断缩减、包括自主车企、合资车企、甚至可能带来更低端车型特斯拉的进一步竞争加剧，比亚迪的生存环境必然会随着时间劣化。
到那个时候，如果再不取得别的突破，只继续在主流市场“摸爬滚打”，比亚迪免不了进入全新的市值下行通道。
王传福显然也很明白未来挑战的严峻性，包括在上文提到的、全新发布的高端品牌“仰望”之外，比亚迪从去年三季度开始，开始全力布局海外：
早在7月初，就宣布正是进入日本乘用车电动车市场，主打元PLUS、海豚、海豹；
8月宣布进入德国、瑞典市场；主打汉、唐及元PLUS；
10月带着前面三款车型亮相巴黎车展，还给出了明显高于国内市场的定价（“汉”“唐”预售价约52.5万人民币，“元PLUS”预售价约27.7万人民币）；
还是10月，与德国租赁公司SIXT签下协议，第四季度提供数千量汽车，未来有望扩充至10万辆。
根据比亚迪官方的产销数字，2022年内其新能源车的海外销量累计达到了5.59万辆，只可惜官方目前对于这些产品的去向并没有提供所有的信息（是否输出给德国租赁公司？是否根据海外订单生产？）。在比亚迪几大主要布局的市场，也没能从销售榜中查到比亚迪的产品。后续我们也将对部分持续关注，重点评估其出海表现。
结合上文对于比亚迪现状的全新分析，输出最新一版的比亚迪市场价值因子列表，按照最重要到最次要顺序排列：
新能源乘用车国内销量，比亚迪整体产能利用率；
新能源乘用车海外实际消费者销量，以及品牌影响力；
比亚迪自己的生产效率以及对于生产成本的控制；
市场销售策略改进（品牌、场地、销售方式）；
腾势、仰望两个高端品牌的推进；
全文完。
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