出品｜妙投APP
作者｜李赓
2021年，比亚迪上演了中国汽车市场的销量增长“奇迹”。
2021年中国一众汽车厂商中，仅有少数获得了销量上的同比增长，排除掉因为初始基数比较小的“后起之秀”特斯拉，比亚迪以超过75%的销量增幅冠绝所有汽车厂商。凭借销量上的增长，比亚迪也从去年中国市场销量的第16名跃到了第8名。
在汽车业务凭借75%销量增长获得33.9%收入增长的同时，比亚迪一贯以来的“顶梁柱”消费电子代工业务也获得了长足的进展，44%的收入增长为近几年最大幅度，两大业务“携手”创造了比亚迪年度营收的新记录。
可惜的是，比亚迪大幅的增长在2021年依旧没能化为最终的净利润，38%的整体营收增长换来的仅仅是13.02%的毛利润和1.41%的扣非净利润，两个指标分别同比下降了32.7%和47.8%。即便是汽车行业在2021年需要面临很多原材料和产业链的挑战，这样的结果也难以接受。目前比亚迪的PB水平仍高达7.23，远高于汽车整车行业加权之后2.25的平均水平。
围观者视角中的产品大卖，让比亚迪在过去的一年里（2020年年报也是3月底发布）实现了接近40%的股价涨幅，其中2021年11月出一度上涨了125%。在2021年涨幅喜人的同时，2022年的股价表现也堪称“坚挺”，形成了与利润表现、PB相对估值的明显对比。
究竟比亚迪发生了什么？2021年为什么汽车业务能够销量大涨？为什么公司的生意更好了，但是最终的利润却更少了？比亚迪现在的发展状态是否健康？是否存在什么新的危险性？
接下来我们就从各个角度来整体分析一下。
终于“守得云开见月明”的新能源业务
去年3月，我们曾在妙投深案例文章《帮股神赚了400亿的比亚迪，已经陷入“隐形泥潭”？》中对当时的比亚迪进行了一系列分析。2021年Q1及之前的比亚迪面临一个非常严峻的情况：自家新能源车还卖的不如自家燃油车
但大多数人包括我在内都没想到，比亚迪的新能源车业务只用了4个季度就实现了彻底的扭转。2022年1-2月，比亚迪总共卖出了18.15万辆新能源车和5000辆燃油车，新能源占比一口气从去年的52.6%提升到了97.3%。一系列迅猛增长的销售数字背后，是比亚迪2021年在在新能源乘用车市场获得的巨大进步。
比亚迪自己也没有藏着掖着，在自家的销售业绩海报中明确写出了新能源乘用车增长的秘密——两条腿走路，尤其是在全电（EV）车型之外着重耕耘混动（DM）市场，用新能源车产品“截获”了燃油车市场的用户客群。
假如你足够了解比亚迪，你肯定会很疑惑，比亚迪不是第一天造新能源汽车，更不是第一天生产混动车型，要是追溯历史，比亚迪自己第一款新能源车就是2008年在日内瓦车展上展示的F3 DM。为什么比亚迪混动突然就行了？为什么现在行过去不行？两个问题的答案都是一样的，是2021年才被比亚迪融入产品并且上市的“DM-i”技术。
比亚迪过去单一的无英文后缀、只有代数后缀（类似于2.0、3.0）“DM”产品系列，基本上就是在燃油车型上再塞入一块电池，以实现“比强更强”的整体性能，在“DM-i”路线确立之后被重命名为“DM-p”（性能路线）。
如果说“DM-p”做的是加法，那么“DM-i”做的就是“减法+乘法”：燃油发动机排量全面下调，过去必须配套的多档位变速器被替换为固定齿比的单档变速器，燃油发动机仅在极为有限的条件下才参与行驶的动力输出，其他条件下全部由电动机代劳，覆盖了很多本该由燃油机介入的工况，变相节省了能源。
通过一系列的“减配”和配置上的优化，“DM-i”最终实现了更低的售价（发动机比DM-p简化不少）、仍要超越传统燃油车的驾驶性能（电驱优势）、完胜燃油车和DM-p的耗油量和续航里程。
以比亚迪经典的中型SUV产品“唐DM”为例，新的DM-i系列起售价降低了近4万元，同时百公里加速仍比同价位燃油乘用车快1-2秒，NEDC工况下的油耗不到6升（中型SUV燃油车油耗水平大概是10升起步）。最终形成了比过去DM产品强得多的综合吸引力。
在“击中”燃油车市场广大刚需用户需求的情况下，像唐这样的经典车型也在DM-i的带动下焕发新生，2022年的销量新高峰甚至超越了这款车2018年首次改款上市时的数字。秦PLUS、宋PLUS、唐DM所组成的“DM-i”三虎将在销量趋势上也全面盖过了之前大火的“汉”，成为了比亚迪新的发展动力。
之所以比亚迪能够首先趟出“DM-i”这条新路，其在新能源汽车上深厚的技术积累和垂直整合能力功不可没。以接棒负责车辆大部分驱动任务的电机为例，在驱动效率、散热等性能上的要求都比过去高，而比亚迪恰恰拥有自研世界级领先驱动电机的能力。
在比亚迪已经“走通”并且已经获得了消费市场认可的情况下，中国新能源汽车市场大概率将会挂起一次猛烈的新“混动浪潮”。它们电池的确不大、纯电行驶里程不长、性能不够突出，但对消费者更划算（使用成本更低），还能为降低交通能源消耗贡献实际帮助，多方受益、表现更佳的平衡性，有望打开传统燃油车“刚需+升级”（紧凑型+中型，2021年国内对应销量1500万辆）的巨大市场。
需要注意的是，比亚迪的“追兵”已经早早上路。自主车企们在明确了混动这一次的新机会后，已经纷纷行动：长城的“柠檬混动DHT系统”、长安的“蓝鲸iDD”、吉利的“雷神动力”平台已经从概念转向落地。虽然注定不如比亚迪成熟，但足以压缩比亚迪独赚的“好日子”。乐观地看，比亚迪的混动产品优势或许能保持到2023年末，悲观角度优势很可能只能维持到2023年初。
低效，比亚迪绕不过的老大难问题
在去年的深案例中，我们曾深入分析过比亚迪的“低效”问题。早期为了解决造车的一系列需求，以及包括动力电池在内的一系列核心技术，比亚迪发展出了一个非常复杂的内部结构，在实现其他车企难以企及的垂直整合能力正向收益的同时，也对应造成了自身运营的低效。
在疫情的影响下，比亚迪的三大业务主线在2021年都出现了明显的毛利润下滑趋势，其中汽车业务除了上游原材料的影响，也一定程度受到了新能源主攻方向“刚需化、入门化”所导致的平均售价、平均利润降低的影响。
面对利润不高的情况，比亚迪自身似乎从来不觉得是困扰，与推进管理、精益化生产相反，比亚迪选择了不断扩展自身的规模，尝试以规模化消化成本上的压力。但从2021年的尝试来看，并不算非常成功。整体营收增长近300亿，转头就投资进了新的生产能力。
截至目前，比亚迪济南工厂已经在紧锣密鼓的建设中、郑州工厂拿了地建设工程暂时还没开始、原大乘汽车抚州工厂也已经被比亚迪收入囊中。种种举措表明，比亚迪和王传福希望在未来3-5年拿下比现在多得多的市场份额。
从混动汽车对于传统燃油车的颠覆性替代能力上来说，是完全可能的，但如果比亚迪不能如预期中获得市场份额，又或者其他自主车企在混动赛道上追击的比较快，比亚迪当下的扩展就将化为更重、更难以承受的负担，将比亚迪带入一个无法维持市值的发展阶段。
综合考虑
在去年的深案例当中，我们曾在最后对比亚迪的市值走向给出了6个重点考察方向：
乘用车销售成绩上升，体现综合性优势；
半导体子公司分拆上市；
电池外供取得突破性进展；
乘用车市场销售策略改进（品牌、销售方式）；
新能源汽车代工业务展现绝对竞争力；
公司整体成本缩减。
很显然，比亚迪比较出色地完成了第一点。但其他方向上，进展依旧寥寥：比亚迪半导体3月31日再次被深交所中止因财务资料过有效期中止审核；比亚迪动力电池2021年装车量达到25GWh，同比增长164%，但目前明确已知的外供对象只有长安汽车、中通客车和新加入的中国一汽；乘用车市场虽然销量起色但是实际品牌和销售方式基本没有改变；最后是公司的降本增效，基本也没有提升。
总体来看，比亚迪的增长还没有彻底解决其增长过程中带来的基础性结构问题，更没有在行业中拉开更大的实际差距。在比亚迪未来大概率还将销量、收入同步上升的情况下，投资人还需要持续汽车市场中的竞争格局变化，警惕比亚迪在高速发展过程中带来的新风险。
根据目前市场的竞争格局，比亚迪过往的市场价值波动，乐观估计2022年将走出一个明显的上行趋势，甚至有可能延续到2023年一二季度；悲观状态下，其他自主车企很可能会在2022年底就能推出具有竞争力的对位产品，2023年一季度比亚迪或许就将面临直接的销售压力。
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