中国汽车再洗牌，谁会下牌桌？

出品丨妙投APP

作者丨李赓

头图丨视觉中国

核心看点：

1. 中国汽车厂商的经营状况持续恶化，越来越多车企风险性开始显露；

2. 中期来看，“优化”即将取代“发展”成为中国汽车行业的新主旋律。在这个过程中，车企会倒闭、会没落，甚至有可能出现整合浪潮；

3. 未来3-5年，投资者的汽车行业逻辑必须整体更新，才有希望获得收益和规避风险。

笼罩在中国汽车厂商上的“乌云”，正在变得愈发黢黑。

根据国家统计局8月底发布的最新数据，1-7月汽车制造业总体营收53148.4亿元，同比增长11.8%；利润总额2583.1亿元，同比增长1%。

规模增长了，利润却还在停滞，相当于车企“越努力，亏得越多”，这显然有问题。而事实上，这个趋势已经“背地里”持续很长时间。

就以2019年至今的国家统计局“汽车制造业”经营状况统计值（经过相应的年化滚动值处理，凸显变化趋势）为例，汽车制造业的营收和利润持续表现为相反的变化趋势。3年时间里（2019年7月和2023年7月对比），营业收入增长了23%，利润仅增长了0.6%，换算而来的利润率下滑了足足23%。

如果进一步把国家统计局口径中，活得更滋润的汽车零部件行业剥离，剩下的汽车整车环节还会更惨。

以国内去年乘用车市场总体占比超50%的6家头部车企（均为上市企业），比亚迪、吉利汽车、长城汽车、上汽集团、长安汽车、广汽集团的合并经营状况为例。从2018年至今，其营收规模增长了超过30%，利润反而下降了37%，相当于利润率下滑了42%。

抛开中国汽车产业近些年来“新能源转型最快”、“出口销量与日俱增”的光鲜外表，基础面中糟糕的商业价值趋势，正在将整个产业拖入“最动荡的年代”。

对于普通消费者而言，这一转变甚至还能带来更多实惠，但对于投资者而言，风险正在不断累积、显现。无论是否已经买入了汽车整车标的，还是未来打算继续关注这个板块，投资者都必须提前做好预期。

中国汽车产业，只会越来越“坏”？

作为重资产行业中最典型的代表，汽车制造业先天就存在对于较高“合理利润”的诉求。

毕竟一个汽车品牌动辄数百上千亿的起始投资，后续还要在技术研发、产品创新、经销网络、推广宣传等环节上不断投入。利润率一旦过低，赔本就会成为大概率事件。

可从整车行业头部企业近几年的经营状况来看，其实从2019年年中开始，整个行业的净利润率就已经开始维持极低的水平（长期低于4%）。完全不符合重资产行业回报期望的利润水平，不仅仅给企业增加了经营压力，还让很多企业和品牌已经开始退出市场。

造成这种现象的核心，就是“卷”，而且是往死里“卷”。一个最典型的例子，就是当下汽车市场激烈的“价格战”。

2023年3月，在湖北当地的政策扶持下，东风雪铁龙的B级中型轿车C6，直接获得了9万元的高额补贴，原本起步价21.7万元的车，只要不到13万就能够直接提车，一度在全国范围内掀起了“去湖北买C6”的热潮。

如果说小批量的C6“打骨折”还是一个偶然事件，那么现如今中国汽车市场整体的“物美价极廉”或许更能说明问题：

• 不到10万就能买主流插混轿车（合资车型需要接近20万，海外要超过20万）；

• 22万的新势力就能有800V供电架构（海外目前只有保时捷100万级别产品实现了量产）；

• 进一步电池配置拉满到100度（标称续航大约600公里+）、还有双电机、运动定位的旗舰轿跑，也无需30万元。

在国内竞争激烈，价格被迫不断下降的爆款产品，一旦引向海外，定价就会出现非常直接的“跃升”。以比亚迪SUV拳头产品之一的元PLUS为例，国内起售价仅为13.28万元，出口到泰国定价22.6万元起，随后就占据了泰国电动汽车销量榜的榜首；同样的车型出口到以色列，价格更是从32.3万元起，也一举成为了以色列今年头7个月的电动车销量冠军。

迫使中国整车厂商，在中国大陆这一主赛场，以如此残酷的价格水平去竞争的关键，还是在于中国汽车市场，已经正式转向了存量市场。

这一趋势，其实可以从很多宏观的统计数据看出。首先是中国民用汽车的保有量增长趋势，截至2022年底，国内机动车驾驶人总数达4.64亿人，对应的民用载客汽车保有量为2.77亿辆。从驾驶人人均汽车拥有量出发，近10年来已经从0.47辆/人，上升到了0.6辆/人。

近30%的提升幅度，看似很乐观，但同期国内人均GDP的增幅高达113%。换言之，人们越来越富裕早已推动不了中国汽车消费市场的持续增长，有限的城市生活空间、道路资源，持续为汽车的消费构筑越来越大的阻力。

结合中国汽车使用年限较低，未来出于环保目的逐步延长使用寿命的趋势，未来汽车消费只会更向刚需靠近。主要的消费年龄将愈发向大学毕业、进入社会、成家立业初期靠近。假定30岁为购车的黄金时间，将2014年以来的汽车销量，与30年前的出生人口数据重叠，我们就能得到如下一个关系图。

不仅2014-2018年的曲线高度重合，就连2019年之后疫情影响，以及新能源技术革命的趋势都高度吻合。真正关键的在于未来，已知国内1992年后出生人口的持续下降，哪怕去年首次跌破1000万的出生人口数字，很可能要到2052年前后才会真正产生影响，但中国汽车本土市场向存量、总量持续萎缩模式转型的趋势已经确立。

有本土自然有海外，最近几年中国汽车行业出口量增长屡次登上新闻，更是直接成为了中国制造业的新代名词。

近3年整车超高速增长的华丽数字，在不少分析中已经成为了中国汽车产业的新希望，正如当年日本汽车崛起，进而横扫全球汽车市场，很多人预期国产车也能够走出这样的趋势。但如果将整体销售数字进一步拆开分析，中国汽车出口的趋势并不明朗。

首先是车企本身的出口量，以自主品牌出口的车其中，只有奇瑞挤到了前三，第一的上汽主要以“国外品牌+合资生产”进行销售，第三的特斯拉直接整车出口。

然后是出口的目的地，今年中国汽车出口的关键增长，来自北方的老大哥俄罗斯，因为俄乌战争的关系，海外汽车进口大受影响，才为中国汽车的销售打开了通路。以上这些国家中，仅有英国进入了2022年全球前10大汽车市场（也是因为上汽海外主力经营的荣威、MG等均是英国品牌），剩下的国家自身体量也十分有限。

相应地，美国、印度、日本、德国、法国、韩国等全球汽车主力消费市场，均有着相当强大的本土车企，并且在汽车进口的相关政策上，一直有着非常高的门槛。中国车企无论是扛着高关税、硬着头皮冲进市场，还是用漫长的时间尝试在其本土建立生产能力，都不太可能消耗掉国内汽车产业已经过度建设的产能和其他投入。

已经过度到不能再过度的行业竞争，再叠加上新能源技术带来的产业大变革时期，现如今摆在车企面前的，早已不是过去那种各领风骚三五年的循环赛，而是不是你死就是我亡的淘汰赛。

“动荡”将会如何出现？

今年7月，行业也曾最后努力了一把：中汽协组织了16家车企，起草并且签署了汽车行业维护公平市场秩序承诺书，希望终止持续数月的价格战。但仅仅两天后，这份承诺书就因为涉嫌价格垄断，扰乱市场公平竞争秩序相关条款被紧急拿下，彻底成了一纸空文。

最后措施也宣告失败之后，车企就只剩下了“继续价格战、继续行业内卷，以更剧烈的市场竞争来加速适应市场”这一选项。

落实到现实中，最简单可行的策略，就是大打价格战，同时用不断扩大规模来挤占市场空间。

以最近两年最风光的比亚迪为例，虽然其产品大受欢迎的原因之一，是比亚迪最好也最早地解决了插混车型的“优秀性能+超省油”动力系统。但放在市场竞争中看，“临门一脚”还是其极为残暴的定价。

比亚迪A级乘用轿车“销售王”的秦Plus DM-i上市之初，起售价格仅为12万，主要的对比对象还是20万的合资车型。今年2月比亚迪首先在秦PLUS DM-i上推出“冠军版”，在产品配置基本不变的情况下，直接将价格杀到了10万元以内。

在随后的几个月里，比亚迪在所有主力市售车型中，都“冠军版”了一把，官方指导价基本都下调了1～2万元，其中定位中高端性能轿车的海豹下降幅度最大，指导价降幅最高达到了夸张的4万元。

“积极进取”的低价策略，为比亚迪带来了源源不断的销量，其今年1-6月的累计销量已经达到了125.6万辆，同比增幅高达95.8%。但同期比亚迪的净利润也只是从2022年上半年的2.77%，提升到了今年的4.63%，完全“对不起”销量的大涨。

极低的利润水平之下，比亚迪还在自身所有者权益仅增长了不到500亿元的前提下，比亚迪在生产的厂房和设备等固定资产上，新增了超过1500亿元的投资，一口气将自己的资产负债率抬升到了超过80%的水平。

2023年1-4月主要新能源车企产能利用率，自：电动汽车观察家

比亚迪之所以敢在整体市场需求萎缩的大环境下，使用“死道友不死贫道”战略，主要是因为自身技术、产品竞争力足够出色。在其疯狂扩产的过程中，其产能利用率基本都能维持在超过90%的高水平。有“涨”自然也有“消”，根据相关数据统计，五菱、吉利等传统车企的产能利用率不过60-70%，新势力中的蔚来和小鹏产能利用率均不足50%。

相比这些已经转向了新能源方向的品牌，传统燃油合资品牌倒下的速度更快，光是2023年内，就曾出现过一系列新闻：“长安福特削减百万产能”、“北京现代出售工厂”、“悦达起亚启动轮休计划”等等，更是有着广汽菲克这样直接在国内宣告破产、退出市场的品牌。

虽然现在给结论有点早，但相当一批车企和品牌，正在迎来淘汰时刻。

大众集团当前繁多的业务线和品牌设置

但在“如何淘汰”这件事上，中国汽车产业大概率还会交出不一样的答卷。相比美国和德国百年车企过往发展中，不停的兼并，重组，联盟的商战模式，中国汽车产业内部的“合纵连横”，基本只在早期起步阶段“昙花一现”，例如上汽收购南汽MG、吉利收购沃尔沃。

这种现象背后的原因很多，核心有三点：

1. 中国汽车产业也只发展了20余年，加上中国汽车市场前期需求非常大，车企想要存活下来并不困难，所以在过去极少去做兼并、重组、联盟，就算要收购技术和品牌，也大多着眼于更先进的海外；

2. 其次是领导层大多还是由企业创始人领队，大多领导风格都很“勤奋、自主”，更偏向造产品而不是打商战；

3. 最后是不同企业的技术体系、运营体系相差较大。国外车企的兼并、重组过程往往会发生在产品竞争最激烈的技术平台期，可一旦领先的企业形成了技术优势，或者其竞争力来自独特的公司架构（例如比亚迪），那么它们的第一选项还是自己扩大规模，而非去收购别人。

因为难以商战，以这种“温和”手段进行行业重组，中国汽车产业在未来的市场萎缩中，将更容易出现企业破产，价值归零的“惨烈结局”。对于投资者而言，其中的风险比消费者买了车没了售后要更高。

前路，投资者应该如何准备？

在中国汽车行业即将迎来最动荡时代的节骨眼上，投资者必须提前准备，核心就是3个命题：

• 能够存活下来的车企，应该具备哪些特征？

• 能够在存活下来之外，活得最好（继续做大做强）的车企，应该具备哪些特征？
  

• 接下来对于汽车行业的投资，应该调整节奏和策略？

我们一个一个展开来说，首先是“存活下来”，所需的特征基本可以概括为“自身成熟”。几家头部的传统车企大概率都能做到，新势力还是个待定状态。原因也很简单，传统车企已经构筑起了相当规模的生产能力、研发制造能力、销售网络，再怎么困难，想要“苟活”也不难。

例如在新能源大行其道的当下，长安品牌的拳头产品依旧是只有燃油动力可以选择的CS75 PLUS，其月销量趋势依旧非常稳定。（也从侧面说明新能源车迄今为止并没能“取代”燃油车）

其次是在市场策略上，车企可以做的文章还很多，例如当友商在国内“大卷特卷”的时候，直接另辟蹊径，将成本出色的产品直接销往国外。最好的例子是奇瑞，其2023年上半年总销量74.14万辆，出口在其中就占了39.4万辆，直接超过了50%。又或者是在汽车业务之外，发展别的支柱，例如用子公司进军汽车零部件的长城，还有继续大力投资消费电子代工的比亚迪。

关于新势力的分析，则可以参考今年年初的另一篇深案例《造车新势力，死定了？》。即便是月均销量已经逼近4万大关的理想，其在中国汽车市场的中长期竞争力，仍需要画上一个问号。尤其是其在中大型舒适SUV单点形成市场突破之后，理想接下来打算如何扩大规模，将自己的脚跟站得更稳。

然后是“做大做强”为目标，如果以海外车企最终形成的多品牌、技术和产品通用、降低成本的大集团为目标，对于车企的需求有两部分，一个是“技术/产品能力足够领先”，另一个是“经营层面足够领先”，也就是“软硬实力都要强”。

国内车企近些年来好不容易依托新能源技术变革，才在汽车技术/产品力上隐隐超过了欧美日韩传统车企，相互之间的技术差距并不大。单论创新程度，暂时还比不上直接用压铸造车架、直接用摄像头搞自动驾驶、在产品设计方方面面大刀阔斧的特斯拉。

经营层面的“短板”还要更明显些，虽然说中国汽车产业近些年没有出现并购、联盟商战背后，也有行业发展阶段的原因。但基本每个企业都有过品牌、产品线运营失败的案例，例如前些年自主车企自身细分出来的一大批子品牌，混得好的没几个。而近两年卖得最好的比亚迪，迄今为止仍采用了汽车行业罕见的自己生产零部件的模式（会带来更高的制造成本和运营投入，也推高了比亚迪规模扩张的代价）。

至少从目前来看，同时满足这两点需求的国内车企，仍是空缺的状态。

丰田汽车市值变化趋势

大众汽车市值变化趋势

福特汽车市值变化趋势

Stellantis汽车市值变化趋势

最后简单聊聊后续国内汽车行业投资节奏和策略问题，上面三家是全球头部车企的最好代表，分属三地上市的它们，其实在最近的10多年里，并没能获得市值上的快速增长（Stellantis除外，作为PSA与FCA整合的结果，其经营状况有了相当大的改善）。

这种“隐形天花板”持续存在的现象，大概率也会发生在中国汽车行业身上。尤其是中国大陆市场新需求日渐萎缩，以欧美为代表的境外汽车主要市场进入门槛高，部分分裂的中小市场虽然能够提供一定的销量，但注定无法满足所有国内车企的快速增长需求。

股神巴菲特今年5月，曾在公开场合分享了对汽车行业的投资意见：“从历史上来看，汽车行业非常艰难。我只能告诉你，虽然汽车行业不会消失，但是5～10年后汽车行业肯定会和现在不一样，不论是汽车架构还是市场结构。资本的部署和风险是一定会发生的。”

代入到中国汽车行业来看，未来很可能会形成3个阶段：

• 中期（3-5年）内行业仍将围绕市场进行激烈竞争，利润不可能高，外部融资也不会大，公司的净值增长都会比较慢（参考比亚迪），难以支撑基本面市值增长；

• 中期往后（2030年前后）将会进入经营变动的高风险期，部分车企可能会破产会倒闭，影响整个汽车行业的风险评估；

• 最后才是理想的投资节点（2030-2035年前后），等待行业“死而复生”，通过优胜劣汰，最终形成类似于欧美汽车行业那样稳固的大集团架构。
  

在行业重整，最终重回良性发展节奏再次稳定产出利润之前，投资者对于汽车行业一定要多加谨慎，在风险最高的汽车整车之外，也可以往更灵活、更高利润空间的汽车零部件，以及汽车相关服务赛道去寻找长期持有标的。

部分重点公司分析

• 比亚迪

  
  

妙投过往曾多次分析过比亚迪，如今年2月的《销量涨了这么多，比亚迪仍在被高估》，当时我们就已经向大家提示了其风险程度在增加（发稿至今股价下降12.51%）。

目前综合来看，比亚迪凭借自身在新能源技术上的先期突破，仍能在较长的时间里维持自身产品力，结合自身低利润的经营策略，可以进一步侵占别的车企的生存空间。在汽车之外，还能通过消费电子代工支撑其汽车业务的发展。在中国汽车行业中，存活能力相对比较突出。

但在生产制造的策略上，比亚迪长期坚持“买外来不如自己造”，导致其毛利润率表面上看起来仍略高于同行，实际上在上游产业链中只能获得极少利润，总体赚钱效益明显不如其他友商。在其高端产品线、海外出口等新赛道提供进一步的利润空间和规模空间之前，比亚迪很难在现有体系下，提供更多的投资价值。

• 上汽集团

上汽作为国内汽车产业净资产层面的老大哥，拥有众多的品牌和产品，基本覆盖了国内整个汽车消费市场。在整体的大盘子下，是上汽目前明显“合资为主”的业务格局，虽然上汽近年来一直在塑造自主新品牌，进军燃油和新能源车市场，但迟迟未能实现突破，反倒在内部出现了“赛马”的痕迹。

从存活性考虑，上汽依旧牢靠，无论是多年来相当领先的制造能力，还是其早期收购的海外品牌在全球范围内的影响力，都能继续支撑这个“巨人”前行。

其未来扭转PB＜1的关键，还是在于能否重整自身国内品牌和产品格局，将自身的技术、产业链布局、生产能力真正转化为产品力和市场竞争优势。

• 广汽集团

  
  

广汽的现状，其实与上汽比较相似，营收目前的核心也是合资相关业务，上汽靠的是大众和通用，广汽靠的是本田和丰田。三菱和菲克已经成为过去，最终将以债务的模式从广汽剥离，未来对于合资业务这一块的预期只能说一般。

相比上汽，广汽自主品牌的情况要好上些许，尤其是传祺和埃安在品牌层面走的更远，也有一定的销量。但与其他友商对比，传祺的产品竞争力不足，埃安始终偏向网约车市场，与主流消费市场始终存在错位。

存活方面，拥有合资日系业务和充足资金的广汽不用过多担心，重点关注其自主品牌能否在接下来实现主力市场产品力的突破。

• 吉利汽车

作为曾经的自主品牌销量老大，吉利长年在竞争最激烈的主流市场拼杀，在广大地区也形成了比较突出的品牌接受度。

但随着国内新能源技术的发展，国内汽车市场的竞争纬度发生了变化，吉利一度错过了新能源主流消费市场的转折点，虽然随后及时跟上，但在产品销量和利润能力层面已经发生了明显的下滑。

目前摆在吉利面前的问题，不是存活，而是如何进一步提升产品竞争力，尤其是如何在持续尝试做中高端产品的同时重新在主流市场获得竞争优势。

• 长安汽车

长安在国内市场，一直保持着“能打”的品牌形象，其主打产品经常能在国内市场竞争最激烈的紧凑级杀出重围，成为销量冠军。就国内一众自主品牌而言，长安的接受度一直处于前列。

相对出色的市场表现之下，是长安长期努力但无法明显扭转的盈利能力，选择竞争最激烈的市场部分作为突破口的确能够换来比较大的销量，但最终的利润空间压缩也非常明显（2023上半年扣非净利润仅2.3%），加之长安主品牌在新能源领域一直处于掉队位置，基本也无法贡献利润。长安整体的赚钱能力，也将会随着比亚迪等“鲶鱼”的进一步搅动而进一步削弱。

• 长城汽车

长城在国内汽车市场中，一直走错位竞争的路线，尤其是在SUV市场，长城曾长年拿下最多的市场份额。但随着包括吉利、长安、比亚迪等一众车企纷纷杀向长城，其燃油SUV市场统治力也最终丢失。

后续在汽车产品上，长城曾做过诸多尝试，目前看起来比较成功的，只有主打城市越野的品牌坦克和主打女性市场的新能源汽车品牌欧拉。仅凭这种小市场，难以支撑长城未来汽车业务的持续发展。

所以在前几年，长城开始转向更上游的产业链环节，建立了诺博汽车、精工汽车、蜂巢易创、曼德电子四家子公司，并在短期内就打入了市场，获得了快速的规模增长。凭借着不再只卖整车的战略，长城的生存状况在行业内一直表现突出，但投资价值方面仍将受其汽车产品的销售情况所决定。