出品|妙投APP
作者|李昱佳
头图|视觉中国
核心看点：
从历年数据看，“金九银十”行情白酒板块跌幅小，涨幅大，值得把握；
通过详细对比各白酒公司上半年的核心单品增长情况、各渠道、不同市场的增长情况，我们认为：“茅五泸”等第一梯队酒企中，近期优先关注山西汾酒的估值提升机会，后续把握五粮液的业绩修复兑现；次高端第二梯队酒企中，近期优先关注性价比最高的口子窖，后续密切关注口子窖、迎驾贡酒、金徽酒、今世缘的成长逻辑兑现，把握结构性低估机会。剩余业绩较差的酒企中，可以先跟踪金种子酒、伊力特三季度业绩能否提升。
随着中报披露结束，来到了每年令人期待的“金九银十”期间。在9月1号的会员直播中，我们为大家整理了近十多年食品饮料板块的“金九银十”行情规律：
涨幅大、跌幅小（2022年的疫情干除外），而且如果大盘已经历大跌或在底部整理的时间越长，到了“金九银十”后食品饮料板块的贝塔效应就越可观。
（数据来源：choice数据）
上周一在北向资金买入的加持下，食品饮料板块确实迎来普涨，不过只是“一日游”行情，只因资金担心8月份国内经济数据改善（进出口、CPI、社融）不及预期。
从刚刚披露的8月CPI（同比增长0.1%）、PPI（同比下跌3%）数据看，环比7月分别增长0.4%、0.2%，已经有小幅的回暖迹象。受此带动，9月11日人民币升值带动指数及白酒板块上攻，如果能持续，白酒板块的“金九银十”贝塔行情还是非常值得期待的。
如果9月上半月食饮板块在北向资金的流出下继续弱势盘整，我们仍然可以通过中报数据挖掘有强α效应的白酒公司，埋伏它三四季度的旺季业绩预期炒作行情。
一、白酒板块业绩依然有韧性，梯队间分化更明显
今年上半年，21家上市白酒公司总营收合计2189.54亿元，同比增长16.21%，归母净利润合计852.9亿元，同比增长20.7%，业绩韧性足。
（数据来源：choice数据）
“百亿营收俱乐部”新进了一位成员：古井贡酒，其余依次是老成员贵州茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖；“百亿净利润俱乐部”依然只有贵州茅台和五粮液。
而中低端酒企由于自身品牌力不够强，或如顺鑫农业主营业务较杂受房地产和猪价拖累，业绩普遍较差，与头部及次高端酒企差距越来越大。
上半年21家白酒上市公司中，半年报总营收实现正增长的有18家，总营收和归母净利润均正增长的有16家，天佑德酒、老白干酒、酒鬼酒、水井坊、顺鑫农业未能实现营收及利润的双增长。
（数据来源：choice数据）
单看二季度业绩，伊力特、酒鬼酒、皇台酒业、顺鑫农业未能实现营收及净利润的双增长。
（数据来源：choice数据）
9月开始，白酒经销商通常就要为接下来的中秋国庆、春节两个关键动销节点备货了，酒企也将采用加大补贴等方式帮助经销商加快动销、降低库存，促进回款。
由于市场当下对中秋动销预期比较谨慎，保险起见，我们要优先关注上半年任务完成过半，业绩较好的酒企，并从中挑选α效应强的、侧重宴席用酒、送礼用酒的酒企。
二、第一梯队酒企确定性强：优先关注汾酒，后续把握五粮液的修复兑现逻辑
“茅五泸”等头部酒企的业绩驱动是通过提升品牌力，带动核心单品的提价能力和渠道的稳定需求。上半年业绩看，各酒企业绩都实现了双位数增长，其中古井贡酒增长最快，五粮液增长最慢。
（数据来源：choice数据）
单二季度，山西汾酒增速最高，五粮液最差，增速仅有约5%，其余酒企依然保持双位数稳健增速。
（数据来源：choice数据）
综合对比该类酒企上半年核心产品放量情况，分渠道、区域的增长情况，二季度归母净利润增速，动态市盈率，以及合同负债同比增速后，妙投认为近期可以优先关注山西汾酒的估值提升机会，从四季度开始至春节前，优先关注五粮液的业绩修复兑现机会。
以下为各头部酒企中报重点及点评。
1）贵州茅台：系列酒维持高增，“i茅台”二季度增速放缓
这两年，贵州茅台得益于直营渠道的改革成效，以及系列酒的放量，在业绩高基数下继续保持约20%的增速，业绩十分稳健。
（数据来源：choice数据）
分产品看，今年上半年茅台酒创收592.8亿元，同比增长18.6%，单二季度同比增长21.1%，环比增速16.8%，预计是经销渠道收入确认节奏提前，增速环比一季度提升；系列酒创收100.7亿元，同比增长32.6%，单二季度同比增长21.3%，保持高增长。
分渠道看，今年上半年直销渠道实现收入314.2亿元，同比增长50.0%，单二季度同比增长35.3%，直营占比提升了4.65个百分点至44.5%。
其中，“i茅台”收入93.4亿元，同比增长111.5%（失真），单二季度收入44.2亿，与去年同期基本持平。
“i茅台”是2022年3月31日正式上线运营的，所以今年上半年的同比增速是失真的，未来“i茅台”如果不能继续增加投放量的话，那APP的营收规模大概率就维持现有水平了。
批发渠道上半年实现收入379.3亿元，同比增长3.6%，单二季度同比增长11.8%，开始提速，应该是报表确认节奏加快导致，实际的发货节奏基本保持稳定。
贵州茅台的估值提升主要看白酒板块景气度的提升，因此它属于底仓性质的标的，适合以保值为第一投资目标的大体量资金，短线操作只能看北向资金流向，以及把握短暂的节假日如春节前的预期炒作行情。
（数据来源：choice数据）
2）五粮液：关注中期业绩修复兑现
五粮液作为行业老二，虽然产品定价努力向茅台靠近，但品牌力的巨大差距导致需求不是十分稳定，渠道价格并不坚挺，一旦渠道库存偏高，就有“价格倒挂”风险。
产品端，今年上半年五粮液产品实现营收351.8亿元，同比增长10.0%，其中销量2.2万吨，同比增长15.8%，吨价163万元/吨，同比下降5.0%。
其他酒实现营收67.1亿元，同比增长2.7%，其中销售量7.1万吨，同比增长33.7%，吨价9.4万元/吨，同比下降23.2%，预计低端产品放量导致吨价下滑幅度较大。
渠道端，上半年经销渠道收入243.1亿元，同比增长7.2%；直销渠道收入175.8亿元，同比增长11.1%。由于渠道库存压力较大，回款进度慢，二季度销售收现144.2亿元，同比下降18.6%。
五粮液当前估值已随业绩调整到合理位置，二季度末合同负债在去年低基数同比增长94.46%，所以下半年高端送礼用酒需求提升，业绩有望迎来修复。因此它的投资逻辑是业绩修复的兑现，偏长线，但短期估值会被业绩压制。
（数据来源：choice数据）
3）泸州老窖：二季度业绩表现亮眼，增长动力强，重点关注
今年春节之后，泸州老窖实施积极性进攻策略，公司销售团队在业内的竞争力强，所以在线下活动的带动下动销良好，经销商库存属于可控范围。
春雷行动加快回款进度，二季度总营收同比增长30.46%，归母净利润同比增长27.16%，表现较好。
上半年公司中高档酒类实现营收129.9亿元，同比增长25.2%，其中销量在公司控量挺价措施下同比下降3.0%，吨价同比增长29.1%，主要是今年4月份对38度国窖1573执行五码合一，同时上调经销商结算价30元/瓶；其他酒类营收15.2亿元，同比增长29.2%，销量及吨价同比分别增21.2%、6.6%。
泸州老窖双品牌、全价格带产品抓手众多，国窖系列在西南、华北、华东持续推进全国化，腰部已经成功建立3个大单品系列稳健增长，业绩增长驱动较足，预计较大概率保持30%的增速，如果能够有低估机会，值得把握。
4）山西汾酒：青花系列保持高增长，提价带来利润弹性
二季度山西汾酒总营收同比增长31.75%，归母净利润同比增长48.44%，是龙头酒企中增速最高的。
（数据来源：choice数据）
产品端，提价红利释放，二季度中高端产品实现弹性增长，中高价酒类（每升130元以上产品）实现营收44.99亿元，其他酒类实现营收17.66亿元（中高价产品营收占比71.81%）。
业绩的高增长得益于青花系列动销表现优秀，公司预计上半年青花系列占比超过45%（约85.55亿元），而去年上半年青花系列占比仅有39.78%（61亿元），同比增速可能高达40%，高于公司整体增速。
分区域，二季度省内依旧保持高增贡献主要增量，省内、外收入分别25.15亿、37.49亿元，分别同比增长41.28%、26.42%。
受益于香型和品牌优势，山西汾酒产品动销良好，库存压力较轻，业绩增长兼具确定性和弹性。未来依靠品牌优势和青花系列的带动，省外市场增量会是主要的业绩和估值驱动，因此要重点跟踪其全国化扩张的进度。
中报披露前，山西汾酒曾因“动销差传言”连续下跌，但亮眼的业绩披露后，股价已较低点快速上涨约37%，这几天可能有小幅的回落需求。不过目前估值与业绩比仍有小幅低估，短期仍有上涨空间，建议保持跟踪。
5）洋河股份：中高端白酒增速不如其他头部，费用增加导致净利率承压
产品端，上半年洋河白酒业务实现了量价齐升，销量增长8.7%，吨价增长6.9%。其中中高档酒（蓝色经典、苏酒、珍宝坊等）实现营收190.51亿元，同比增长17.6%，增速略慢于同业其他中高档白酒增速，预计是大单品M6+因商务场景恢复较慢，动销较差拖累了整体水平。
普通酒（洋河大曲、双沟大曲等）实现收入24.06亿元，同比微增3.8%。
（图片来源：公司2023半年报）
分地区来看，省内实现营收96.33亿元，同比增长10.17%（其中主营业务增9.93%），省外实现营收122.40亿元，同比增长20.42%（其中主营业务增21.03%），省外增速较快。
由于加大市场促销力度，销售费用率同比增加2.5个百分点至10.3%，导致销售净利率同比下降0.5个百分点至36%，二季度归母净利润同比增速仅有9.86%，在头部酒企中倒数第二。
（数据来源:choice 数据）
6）古井贡酒：核心年份原浆系列高速放量，二季度业绩超市场预期
今年上半年古井贡酒积极推进市场开拓和份额抢占，核心年份原浆系列高速放量，二季度归母净利润同比增长47.52%，超出市场预期。
（数据来源：choice数据）
产品端，上半年年份原浆系列实现收入87.6亿元，同比增长30.7%，其中销量、吨价分别同比增长24.7%、4.8%；古16、古20高速放量，古井贡酒系列收入11.1亿元，同比增长23.3%；黄鹤楼及其他实现收入11.1亿元，同比微增1.6%。
分区域，上半年华中大本营市场实现收入97.8亿元，高基数下同比增长24.2%；华北、华南市场分别实现收入8.2、7.0亿元，分别同比增长34.9%、38.1%，外埠市场延续高速增长。
盈利能力大幅提高除了核心产品的带动，还得益于毛利率提升和费用投放精细化，期间费用率下降2.6个百分点至31.3%，净利率同比提升3.2个百分点至25.1%。
古井贡酒当前的动态市盈率也处于低估状态，但综合二季度增速和合同负债增速看，性价比不如山西汾酒高。
（数据来源：choice数据）
三、次高端第二梯队弹性大：优先关注处于改革红利兑现期的酒企
与第一梯队不同，次高端第二梯队酒企品牌力只在核心市场较高，自身业绩增长驱动是自身产品结构升级和渠道改革红利兑现。
因此改革效果开始释放的酒企业绩会迎来高速增长期，业绩弹性大，而还改革红利还未兑现的酒企在消费弱复苏的情况下，竞争力不足盈利能力倒退。
2023上半年，次高端第二梯队酒企业绩分化非常明显，增长较快的有迎驾贡酒（总营收同比增长24.25%，归母净利润同比增长36.53%），今世缘（总营收同比增长28.46%，归母净利润同比增长26.7%），业绩较差的老白干酒、酒鬼酒、水井坊归母净利润同比下降均超过40%。
（数据来源：choice数据）
单二季度业绩对比，第二梯队盈利能力环比一季度有小幅提升，其中迎驾贡酒、金徽酒净利润增速分别高达60.94%、53.74%，水井坊在低基数下业绩失真。
（数据来源：choice数据）
结合合同负债和公司改革进度后，妙投认为，迎驾贡酒、金徽酒、今世缘、口子窖有较大概率继续保持高增长，可以持续关注。当下口子窖的动态市盈率未反映后续业绩，距离上方压力位较远，性价比更高。
以下为第二梯队白酒中报重点和点评。
1）迎驾贡酒：洞藏系列继续高放量，二季度业绩超预期
在去年的低基数下，迎驾贡酒二季度总营收同比增长28.62%，归母净利润同比增长59.04%，超出市场预期。
（数据来源：choice数据）
产品端，二季度公司酒类收入共计11.49亿元，同比增长31.46%，中高档白酒销售收入8.55亿，同比增长39.57%，普通白酒销售收入2.94亿元，同比增长12.46%。
中高档酒的高增长主要得益于洞藏系列保持了高放量，根据机构调研数据，上半年洞藏系列中洞6预计增速在30%左右，洞9表现更优，而洞16、20在部分地区市场收归公司直营操作后，增速较此前有进一步提升。
分渠道来看，直销（含团购）、批发代理渠道销售收入分别为0.99亿、10.50亿元，同比分别增长82.90%、28.06%。而且二季度公司经销商净增加56个，期末经销商数量为1395个，渠道竞争力进一步提升。
分地区来看，省内、省外销售收入分别为7.46亿、4.04亿元，同比分别增长39.32%、19.08%，省外市场快速拓展，带来更多业绩增量。
迎驾贡酒近期创出历史新高，短期涨幅较大，而且前期的缺口还未回补，有回落风险。建议先等待获利盘兑现，估值充分回调以后再择机布局。
（图片来源：choice数据）
2）口子窖：多项改革成效兑现，二季度增速继续提升
自2022年以来，口子窖对产品、渠道和营销都持续推进变革，今年初多项举措落地，改革红利自一季度开始兑现，二季度增速继续提升。
（数据来源：choice数据）
产品端，二季度公司高档、中档、低档白酒收入分别为12.61、0.12、0.23亿元，同比分别增长36.45%、-40.75%、45.82%，高档白酒收入占主营业务收入比重已达到97.26%。
渠道端，公司围绕渠道扁平化和团购拓展，经销、直销渠道均实现较快增长。二季度，批发代理、直销（含团购）渠道分别实现收入12.68、0.28亿元，同比分别增长33.92%、106.44%。
分市场，口子窖在省内加快推动传统渠道转型，提升渠道终端覆盖率；在省外聚焦重点市场，不断加大招商力度。二季度安徽省内、省外分别实现收入10.66、2.30亿元，同比分别增长31.12%、56.08%，省外增速高于省内。
多项措施落地以后，经销商拿货积极，二季度末口子窖合同负债同比高增83.47%，下半年增长预计依然强劲，值得重点关注。
（数据来源：choice数据）
3）今世缘：中档酒增速最快，省外市场发力
今世缘在江苏省内宴席用酒及商务用酒两大场景上消费基础牢固，在行业弱复苏背景下，各个价格带产品轮番发力，二季度业绩同比约增长30%。今年今世缘提出百亿营收目标，对应营收增长率约为27%，大概率能完成目标。
产品端，上半年公司次高端特A+产品（300元以上）实现营收38.2亿元，同比增长25.6%；中档酒特A类产品（100-300元）营收17.6亿元，同比增长36.9%，其中二季度营收6.5亿元，同比增长41.7%，表现更为突出；百元以内产品营收3.6亿元，同比增长17.3%。
分区域，根据公司投资者接待记录表披露，此前省内薄弱区域苏南、苏中、淮海大区表现亮眼，上半年收入增速分别为31.0%、40.1%、26.4%，省内营收增速达到27.4%，核心市场稳固；省外市场进行资源聚焦梳理渠道，营收同比增长40.4%。
7月7日，今世缘董事会决定合并销售管理部与省外事业部组成销售部，发力省外市场。V系列经过两年培育及渠道价格梳理步入放量期，今世缘有希望在完成百亿目标后，进一步突破全国化市场，打破业绩天花板，是一个成长性很强的白酒企业。
近期的话，今世缘的股价已经上涨至前高压力位，未能突破。如果接下来能有一次板块行情助推其突破前高，上涨空间就能打开，否则大概率会震荡盘整，先观察看有没有更低估的机会。
（图片来源：choice数据）
4）舍得酒业：短期成长压力较大
舍得酒业在第二梯队酒企中是最先开启全国化扩张和业绩高增长的公司，超高增长阶段已过，现在公司的业绩驱动主要来自省外市场的扩张。但是次高端产品增速受宏观经济影响较大，今年二季度在去年低基数下尚能维持30%的增速，未来维持30%以上的高增速会越发困难。
（数据来源：choice数据）
产品端，2023年上半年公司聚焦布局舍之道、沱牌T68等中低档产品，中高档白酒收入27.6亿元，同比增长14.6%，增速与竞品相比偏慢；低档酒收入5.1亿元，同比增长23.8%。二季度中高档酒收入10.9亿元，同比增长30.8%，低档酒收入2.8亿元，同比增长34.4%。
分区域看，2023年上半年，四川省内收入9.3亿元，同比增长9.2%，省外收入23.4亿元，同比增长18.9%。二季度省内收入4.5亿元，同比增长33.5%，省外收入9.2亿元，同比增长30.6%。
5）老白干酒：低档酒下滑拖累营收增速，短期费用率提升导致业绩略低于预期，后续有增长潜力，需要等
老白干酒的内部机制改革和全国化的渠道梳理还在推进中，所以业绩在报表端还没开始兑现，后续的盈利增长驱动主要看高端武陵酒能否成功高放量。
产品端，上半年老白干酿酒业、文王、板城、武陵、孔府家实现营收10.5亿、2.5亿、3.4亿、4.3亿、0.7亿，同比分别增长8.6%、17.6%、9.9%、20.3%、9.4%。二季度，高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收6.6亿元(同比增长22.2%)、3.0亿元(+12.0%)、2.4亿元(-3.5%)，低端酒拖累了营收增速，高档酒占比提升拉动了盈利增速提升。
分区域，二季度河北、山东、安徽、湖南分别实现营收7.0亿元(+4.3%)、0.34亿元(+37.6%)、1.3亿元(+21.8%)、2.7亿元(+34.2%)，预计武陵酒增速在34.2%左右，营收占比提升3.5个百分点至22.8%。
6）水井坊：管理层问题未解决，业绩不确定性太大
在8月15日发布的《被管理层拖累的水井坊，是否要远离？》专栏中，我们详细解读了水井坊高管团队风险。在水井坊未建立独立的、高效的高管团队前，公司的业绩有非常大的不确定性，暂时没有中期投资逻辑，这里不再赘述。
7）金徽酒：高档白酒放量，业绩增长超预期
金徽酒在高档白酒带动下，一、二季度业绩增长乏力，后续增长动能比较足，2023半年报解读已发布《金徽酒业绩增长提速，能否持续？|一解财报》专栏，会员朋友可跳转至专栏阅读。
专栏发布后，金徽酒已经补涨超15%，近期可以先等待回落需求释放后再考虑布局。
8）伊力特：二季度新疆复苏疲软，中高端白酒增速下滑拖累业绩
二季度，伊力特营收4.8亿元，同比下降6%，归母净利润为0.28亿元，在前期低基数上同比增长40%（失真不具有参考性）。
业绩下滑主要是因为疆内商务宴请、旅游等消费场景弱复苏，伊力特为维护库存良性，放缓淡季打款节奏，中高档产品增速下降拖累了业绩。
产品端，上半年高、中、低档酒分别实现8.1、3.0、0.8亿元，同比分别增长10%、-7%、45%，中高档白酒增速慢，低档产品受消费力影响同比实现高增。
二季度，酒类业务收入4.57亿元，同比下降7.92%，其中高档酒、中档酒、低档酒收入2.97、1.19亿、0.41亿元，同比分别增长-5.99%、-22.66%、+55.11%。
渠道端，二季度批发代理、直销、线上销售收入3.75亿、0.58亿、0.25亿元，同比分别增长-19.26%、707.65%、-1.21%，经销渠道表现较差，二季度末合同负债同比下跌35.46%。
分市场，二季度疆内、外收入分别为3.31亿、1.26亿元，同比分别增长-12.69%、7.51%，其中因江浙沪等市场表现较好，疆外收入占比提升3.96个百分点至27.59%。
从长期视角看，新疆经济向上发展的趋势不改，伊力特作为疆内白酒龙头，未来将充分受益于疆内长期的经济恢复和文旅发展，承接消费升级红利，下半年业绩修复的难度较小。更大的成长性还需要时间兑现。
（数据来源：choice数据）
四、业绩较差酒企风险大：跟踪金种子酒、伊力特三季度业绩能否提升
今年疲软的消费环境对竞争力低的中低端白酒非常不友好，以下五家白酒企业中，只有金种子二季度在业绩低基数下扭亏为盈实现正增长，酒鬼酒、顺鑫农业等酒企业绩下降非常厉害。
1）酒鬼酒：改革阵痛期，短期业绩增长压力大
酒鬼酒目前正在改革阵痛期，从过去快速全国化布局过程中高费用投放的模式，改为费用支出更加聚焦消费者培育和终端动销，业绩增长由费用驱动转为动销拉动，导致上半年内参、酒鬼、湘泉三大系列收入同比分别下降31.7%、42.6%、76.7%，在改革完成前，公司业绩增长压力较大。
2）顺鑫农业：猪肉亏损+地产税费拖累二季度业绩
顺鑫农业则是因为猪肉板块和房地产税费的拖累，上半年白酒业务收入45.53亿元，同比下降7.26%，其中高档酒、中档酒、低档酒分别实现销售收入5.70亿元（+59.78%）、6.88亿元（-6.03%）、32.96亿元（-13.75%），高档酒表现不错。下半年营收增长要看“金标陈酿”全国铺货和放量情况。
3）金种子酒：华润带来的改革成效开始显现，二季度扭亏为盈超出预期
在去年11月发布的《背靠华润，金种子酒真能成为投资的“金种子”？|牛熊榜》专栏中，我们通过分析认为金种子在2023年二季度扭亏为盈的概率较大，金种子也确实没让人失望，二季度总营收同比增长30.52%，归母净利润在低基数下同比增长了107.87%。
（数据来源：choice数据）
上半年，公司白酒业务实现营收4.93亿元，同比增长34.7%，在中低端白酒中表现较优。
分产品看，高档酒、中端酒、低端酒营收分别为0.17亿、0.90亿、3.86亿元，百元以下白酒仍为收入主力，主要得益于头号种子和老产品引领。馥7及以上产品于二季度才导入，拉升中端酒收入占比，但馥系列整体尚处培育阶段未能明显放量，预计后期中高端酒产品比例有望逐步提升。
分区域，上半年公司在豫赣苏浙闽等地推动招商加速与啤白融合，取得了有效进展，省内、省外分别实现营收4.22/0.72亿元，同比分别增长30.9%、62.6%，省外市场占比迅速提升。
截至二季度末，安徽省内、省外经销商290、180家，分别大幅净增长40、71家，华润渠道赋能成果显著。
当前金种子酒已在华润的帮助下基本完成组织架构调整、人员定岗定编、市场化薪酬建设（3月底定编共优化600多人），华润的赋能会逐渐在报表端体现出来。
不过由于下半年大概率仍是弱复苏，市场目前对低端白酒的预期比较谨慎，金种子酒可能需要有三季度再次快速增长的业绩证明，才有可能突破当前的箱体位置打开向上空间。
总结一下，通过梳理不同梯队酒企上半年经营表现可以发现：
第一梯队酒企由于品牌力强，下半年业绩兼具确定性和成长性；
第二梯队酒企中不少正处于改革中和改革红利兑现期，日后业绩弹性最大，α效应最强，值得重点把握，长期跟踪；
第三梯队酒企下半年在弱复苏的消费环境中风险依然较大，只有金种子酒、伊力特如果三季度业绩增速能上升，后续还有估值提升空间。
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