出品|妙投APP
作者|李昱佳
头图|视觉中国
核心看点：
高管团队频繁换人，拖累了水井坊近几年的发展；
“朱镇豪”系团队已离任，短期公司费用率、管理有较大优化空间，能腾出一部分盈利空间；
中期，公司品牌力、产品力底蕴深厚，若能将内部管理理顺，仍有较大希望重回增长。
在已经发布的白酒半年报中，水井坊的业绩是最差的：2023年上半年总营收、归母净利润双双负增长，同比分别下降26.38%、45.15%。公司将原因归结于“主动消化渠道库存，控价”，但是水井坊的业绩难看并不是今年才出现。
2018年到2022年，水井坊总营收从28.19亿至46.73亿元，仅增长了0.66倍，同期舍得酒业总营收增长了1.74倍；归母净利润从5.79亿至12.16亿元，仅增长1.1倍，同期舍得酒业归母净利润增长了3.93倍。
（数据来源：choice数据）
水井坊作为“川酒六朵金花”之一，与其他“五花”（五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒和舍得）的差距已经越拉越大，股价较157元高点已跌去57%，这背后都源于公司“管理层的内斗”，今天就应会员朋友的要求，扒一扒水井坊的质地和投资价值。
一、外资控股，管理层内斗拖累了公司发展
水井坊是国内第一家也是唯一一家外资控股的白酒上市公司，前身是全兴酒厂，名下的全兴大曲曾三次入选全国名酒，与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒和舍得被誉为“川酒六朵金花”。2006年起，帝亚吉欧不断收购公司股份，于2011年成为水井坊实控人。
2006-2008年间，水井坊与帝亚吉欧达成深度合作，在管理、营销、创新研发和质量控制等方面快速发展。
此后水井坊高管团队经历多次人事变动，公司战略前后不一，导致水井坊业绩波动大，与次高端其余酒企相比增长缓慢。
先是2009-2014年，水井坊两位外籍总经理柯明思、大米在任期间，错误地将战略重心放在海外市场增长，非但没有有效突破海外市场，国内白酒行业周期在2012年迎来拐点，公司国内白酒业务也出现下滑。
2015年范福祥（现任董事长）接任水井坊总经理后，开展了一系列产品、渠道方面的革新，业绩快速增长，度过一段“和平岁月”。
随后，水井坊便进入不断的高管变动期：2019年范福祥卸任，危永标成为水井坊新总经理；2020年，危永标卸任，朱镇豪代行总经理职责，2021年正式任职总经理。
（图片来源：choice数据）
根据公开资料，自2020年朱镇豪代行总经理一职后，将公司各要职都换成了自己的“亲信”，高管团队大换血，当时有人戏称“朱镇豪目前没有特别布局亲信和耳目的可能就只剩水井坊的生产车间了。”
“管理层内斗”导致水井坊在2018到2022年间，总营收从28.19亿至2022年底的46.73亿元，仅增长了0.66倍，同期舍得酒业总营收增长了1.74倍；归母净利润仅增长1.1倍，同期舍得归母净利润增长了3.93倍。
（数据来源：choice数据）
2023年2月，朱镇豪解任总经理一职，MarkAnthonyEdwards(艾恩华)代行总经理职责。但当前水井坊高管团队中任副总经理、财务总监的蒋磊锋据说是朱镇豪一手培养的“子弟兵”，“洋总经理”和掌握财政大权的前总经理亲信能否和睦相处尚不得而知。
（图片来源：choice数据）
所以妙投认为水井坊在没有组建团结一心的管理团队之前，公司业绩很可能继续忽上忽下，不确定性非常大，风险偏高。
不过，“朱镇豪”系管理团队离任后，水井坊短期可能受益于管理、费用优化，提升盈利能力，中期如果内部管理理顺的话，在已积累的品牌力和产品力支撑下，仍有很大机会反转。
二、费用率有较大优化空间
今年2月，MarkAnthonyEdwards(艾恩华)代任水井坊总经理一职，艾恩华来中国已超过二十年,曾在联合利华和帝亚吉欧担任市场经理、市场总监、总经理等，拥有比较丰富的市场经验。
短期看，水井坊的费用率有很大优化空间。
对比次高端酒企的销售费用率，水井坊的销售费用率普遍高于其他酒企，2022年虽已下降至27.37%，但仍是迎驾的近3倍，山西汾酒的2倍，这意味着每1元的营收，水井坊要比迎驾、汾酒多投入3倍、2倍的销售费用。
拆分公司近两年的销售费用，广告费及促销费是大头，大约占总销售费用的75%~80%，其次是职工薪酬。
（图片来源：choice数据）
多年的品牌积极营销投入下，水井坊的品牌溢价能力确实持续提升，高档酒毛利率已高达85%，中档酒毛利率也已提升至67.07%，带动公司整体毛利率提升至85.16%。未来随着品牌力的提升，广告投入会相应减少，毛利率仍有上升空间。
（数据来源：choice数据）
另外，对比管理费用率，水井坊虽然经销商数量较少，但管理费用率却明显高于迎驾、山西汾酒、舍得等次高端白酒企业。
（数据来源：choice数据）
拆分管理费用可以发现，水井坊远高于同业的管理费用中，工资及奖励福利占了大头，根据公司披露的管理层薪酬表，前董事长朱镇豪年薪最高曾达到850万，被削减后仍有465万；财务总监蒋磊峰薪酬310万。
（图片来源：choice数据）
而2022年其他次高端酒企管理层均无如此高的薪酬，如舍得董事长薪酬大约300万，山西汾酒董事长薪酬只有20万，副总经理最高也仅有104万；迎驾贡酒董事长薪酬仅有90万等等。
（图片来源：choice数据）
所以，“朱镇豪”系团队基本都已离任，现任管理层只有新上任的代总经理等3人，公司的费用率应该能在短期内持续优化，腾出一部分盈利空间。
中期看，水井坊管理层如果稳定后，公司内部管理理顺激发团队动能，多年来积累的品牌力、产品力才能真正释放，才能迎来真正的反转。
三、品牌力、产品力底蕴深厚，仍有翻盘点
水井坊自始至终对品牌的定位都是聚焦高端，高端产品定位让公司业绩在2017年至2020年的白酒次高端行业浪潮中快速增长，品牌溢价能力也大幅提升。
如2000年井台以高于茅台、五粮液的价格上市，轰动市场；2003年推出更高价位的典藏，2013年在三公消费限制下，向下补足腰部价位推出臻酿八号；2017年推出千元价位的典藏大师版和新菁翠；2021年进一步对典藏和井台升级换代，加速布局更高价位带。
2020年起，公司不再以散酒形式销售基酒，进一步聚焦高端和次高端产品，核心单品包括千元及以上的高端产品菁翠和典藏，400-600元的次高端产品井台，及300-400元的中端产品臻酿八号。
水井坊次高端及以上白酒共贡献了公司约97%的营业收入、98%的营业利润，尤其臻酿八号收入占比过半，井台占比约1/3，典藏及以上高端产品占比仅个位数。
不过，近两年次高端及以上白酒需求受损，2022年水井坊高档酒创收45.03亿元，与2021年相比略有下降，2023上半年高档酒创收仅余14.29亿元，同比下降约28%。
中档酒表现好于高档酒：2022年、2023年上半年中档酒营收分别同比增长了22.55%、41%。如果水井坊为适应环境变化，短期将中档酒作为拉动公司业绩增长的第二驱动给予资源倾斜，仍有较大希望快速扭转下滑的业绩。
（数据来源：choice数据）
但是这一切的前提是公司内部管理理顺，各职能部门能团结一心，才能将公司的品牌力、产品力真正释放出来。
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