出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
核心看点：
国内乳制品产业链发展不均衡，上游抗风险能力弱，中游差异化竞争，投资机会多；
乳制品中低温奶赛道景气度更高，最值得关注；
值得关注的乳企梳理。
周一开盘，白酒、厨电里上涨较多的个股增长已经有点乏力了，接下来消费品中还有哪些赛道有可能迎来提升呢？
妙投认为乳制品板块有很大概率接力，原因有三个：
一是行业处于向上修复阶段，不少乳制品企业中报业绩应该都不错；二是8月4日收盘后，中信乳制品指数PE-TTM仅有26.31倍，刚刚超过历史最低值（24.59倍），又离历史25%分位估值（31.75倍）空间大；三是乳制品板块近两周已发起第一次向上突破走势，中信乳制品指数周涨幅最高超5%（突破未果正在回调趋势中），不少小市值乳企已率先反弹拉升。
（图片来源：choice数据）
接下来本文将梳理乳制品行业的短中期投资逻辑，及当下值得关注的重点公司。
一、产业链发展极度不平衡，中游乳企投资机会最多
乳制品产业链上、中、下游分别为奶牛养殖、乳制品加工及零售分销。我国乳制品产业链特点是中游加工强、养殖相对薄弱，产业链自下而上并购延伸，因此投资机会集中于中游乳企。
（1）上游养殖周期性强，未形成规模化，抗风险和盈利能力低
牧场属于养殖行业，周期性强，由于国内平原草场土地资源分布不均，因此奶源分布“北多南少”，新疆、内蒙古、甘肃、宁夏等是我国牛奶产量最多的地区。
而且上游产奶的质、量跟不上国内对优质原奶的需求。
2021年国内原奶产量仅为0.38 亿吨（全球产奶量约5.44亿吨），有两点限制了未来优质原奶供给短期仍难以大幅提升：一方面国内奶牛单产已提升至8.7吨/头/年，与发达国家奶牛单产接近，短时间难以继续大幅提升；另一方面国内草场资源使得牧场扩张有限，近年来奶牛存栏量趋稳。
另外，国内牧场相较于澳洲、欧美等国成熟的畜牧业，机械化、自动化程度低，精细化管理不足，尚未形成规模效应，对中游乳企的话语权弱。
2021年上游牧场CR5市占率仅有14.6%（中国奶业统计资料），集中化程度低导致各牧场抗风险及盈利能力都比较低。例如A股两家奶牛养殖公司西部牧业和庄园牧场，2022年销售净利率分别仅有3.47%、5.81%，归母净利润分别仅有0.13亿、0.61亿元。
（数据来源：choice数据）
（2）中游乳制品竞争充分，乳企盈利能力比拼的是成本把控力和渠道力
中游乳制品细分赛道多，企业规模化程度高，集中度高，利润率较高。近年来在政策引导和保障原奶供给、控制成本需求下，头部乳企通过自建及股权投资持续向上整合奶源，在产业链中话语权高。
中游乳企的盈利能力，一是比拼对原奶成本的把控力，二是比拼渠道力。
以液态奶为例，主要上市乳企毛利率约在25%~40%之间，原奶成本约占总成本的60%~70%，所以乳企对原奶价格十分敏感。
虽然从根本上决定原奶长期价格走势的是奶牛存栏量（供给）和原奶需求，但国内奶牛存栏量趋稳，原奶供给缓和上升，中短期原奶价格变动的决定者实则是需求端。
去年疫情之下乳制品需求受损，导致供过于求，原奶价格开始下行，因此今年中游乳企的盈利能力开始修复，逐渐在报表端兑现。
一般我们可以通过以下指标观测、预判原奶价格变动趋势继续预判乳企的盈利能力，不过对于自有牧场占比较高的乳企，饲草料价格为影响其盈利的关键，而外购原奶比例较高的乳企，直接观测中国生鲜乳价格和 GDT拍卖价更直观。
（1）直接指标：中国生鲜乳价格。
（2）指导指标：GDT 奶粉拍卖价格；豆粕、玉米、进口苜蓿等饲草料价格。
（3）参考指标：奶牛存栏量。
渠道力同样影响乳企的盈利能力。
虽然现在乳企对奶源地的依赖随着运输条件提升越来越小，但由于乳制品竞争相对充分，产品力和营销对消费者的拉动作用，远不如渠道的可得性高，因此相比产品力、品牌力，渠道力才是当前乳企差异化竞争的关键。
二、不同细分乳制品企业渠道力的重点不同
乳制品目前仍然以线下渠道为主，但由于常温奶、低温奶、奶粉品类的特性不同，背后乳企的渠道竞争力差异化明显。
（1）常温奶渠道力的差异化竞争体现在铺市率上
常温奶兼具自用与送礼需求，运输与保存均无需冷链，基本可以实现全国化销售。而且常温奶是乳制品中竞争最充分的品类，所以毛利率水平较低，只有高周转率才能驱动高ROE，因此最高的铺市率能最大化高周转率的优势。
如伊利、蒙牛凭借强大的渠道体系，铺市率高，市占率形成垄断地位，其他品牌难以突围。
（2）低温奶的渠道力体现在渠道的精细化运营上
低温奶全程需要冷链运输，卖点是“鲜”，保质期7天的牛奶一般为送奶入户产品，保质期15 天以上的牛奶一般在商超便利店陈列销售，且生产日期在当日前 2~3 天为消费者可接受范围，因此低温奶企业的配送能力虽是关键，平衡好上架产品数量，减少货损率，渠道的精细化运营更是重中之重。
（3）婴幼儿配方奶粉的渠道力体现在渠道的推力上
婴配粉关乎婴幼儿的健康安全，消费者对价格敏感度低，决策周期长。因此渠道推力非常关键，优秀的地推队伍和密集全面的地推活动能够增进消费者认知，提高品牌“说服力”，如飞鹤市占率的逆袭就与其优秀的营销能力密不可分。
总结看，中小乳企在常温奶、婴幼儿奶粉领域比较优势很小，伊利、蒙牛、中国飞鹤这些龙头乳企，渠道体系更强大、铺市率更高，营销队伍规模大且推力强，已经形成垄断地位，中小乳企已经难以突围。而且随着出生率的下降、婴幼儿市场竞争趋于饱和，能再跑出黑马乳企的可能性很小。
只有考验渠道精细化运营能力的低温奶领域格局未定，是目前景气度高、投资机会最多的细分赛道。
三、低温奶区域龙头乳企有望获得更高业绩增速
之所以说区域乳企有望在低温鲜奶领域获得更多业绩增量，基于以下几点：
第一，低温鲜奶景气度高，中期渗透率提升空间还很大。
低温奶“营养”属性更重，溢价能力更强，根据头豹研究院，2020年低温奶平均售价约为常温奶的2倍，且单价高端化趋势正在加快，迎合一二线城市消费升级趋势。
对比海外国家如英国，2020年英国人均低温巴氏奶消费量是中国的43倍。根据Euromonitor，2022年中国低温鲜奶占白奶的比例仅有30%，一二线城市的渗透率尚有不小的提升空间，更不用提未来广阔的农村市场了。
北京乳企龙头三元股份目前正发力低温奶，构建了液态奶、送奶到户、特殊渠道、奶粉四大事业部及核心子公司，提出2023年自营低温鲜奶增长率不低于70%的目标。
第二，区域乳企在奶源和本地渠道有先发优势。
低温奶需全程冷链运输，销售半径约在奶源地周围300-500公里，一般最多能辐射至奶源附近省份市场。而区域龙头乳企在本地牧场、工厂与运输上有先发优势和壁垒，外地乳企难以进入，本地中小乳企扩张又受限，因而中游乳企的比较优势很明显。
在渠道的差异化竞争力也是如此。
低温奶渠道以便利店（31%）、送奶入户（27%）、大卖场（20%）、电商平台（16%）为主，送奶入户渠道正成为高端低温奶最倚重的渠道。而区域龙头乳企把控了当地学生奶渠道、经销商渠道，利于送奶入户渠道的开拓。且深耕当地市场，熟知当地消费习惯，对渠道库存新鲜度、货损率把控较好。
例如西南乳企龙头新乳业，24小时产品货架周期仅一天，严苛要求下打磨出精细运营能力，当前公司成都市场24小时产品货损率不足5%。根据华创证券渠道调研数据，预计低温货损率为光明乳业<新乳业<蒙牛<伊利。
相比之下，全国性乳企在当地的低温资源不足，中短期内难以下沉，小乳企又难以形成规模优势与之竞争，因此送奶入户渠道市场占比奠定了区域乳企的市场份额下限。
另外，区域龙头在当地市场深耕多年，品牌认知度不输伊利和蒙牛等头部品牌，消费者忠诚度高，粘性高。
第三，低温奶竞争分散，格局未定。
低温鲜奶受制于销售半径，扩张速度较慢，前期龙头企业蒙牛、伊利的经营重点均不在此，因此低温奶发展为目前以区域性乳企为主的格局。
如华东的光明、北京三元、西南新乳业均在其主要市场占据优势，市占率分别为13.9%、7.8%、6.7%，竞争格局分散，而且由于渠道壁垒，龙头乳企短期难以抢夺区域乳企的市场份额。
四、乳制品中游投资机会梳理
乳企第一梯队的伊利、蒙牛、中国飞鹤，目前的估值也很低，短期受益于原奶成本下降盈利能力大概率缓慢提升，估值也将随之向上，属于低估值稳增长的白马股。
第二梯队的区域龙头光明乳业、新乳业、三元股份三家公司，正在发力低温奶，成长性更高。但光明乳业应该管理层频繁，公司内生增长动力不足，新乳业和三元股份与之相比成长性更大一些（两家公司具体信息可参照专栏《打法生猛，区域龙头新乳业2023年值得关注 | 牛熊榜》《净利10年无起色，今年翻倍涨，三元股份要爆发？》）。
光明乳业、新乳业、三元股份预计半年报披露时间分别为8月29日、8月29日、8月26日，当前动态PE分别为20倍、55倍、49倍，光明乳业估值合理，新乳业和三元股份刚刚走出一波强势拉升，估值偏高正在回落调整中，后续待回调至支撑位附近后可持续把握下半年的结构性机会。
第三梯队的小市值乳企，如熊猫乳品、麦趣尔等，股性强、波动大，估值低的、有业绩驱动的公司可以短期关注。中期这些小乳企抗风险能力弱，竞争力低，不确定性偏高。
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