出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
核心看点：
IPO至今20年间，三元股份综合实力在区域乳企龙头中垫底；
根源是前期发展策略太保守、传统，浪费了比较优势；
公司已经意识到问题，取长补短发力低温奶，高业绩弹性开始兑现。
三元股份，北京市区域龙头乳企，前身是1956年成立的北京市牛奶总站，2001年股改，2003年以2.6元/股发行价在上交所上市，2014年通过非公开发行股票以6.53元/股价格（不复权）引入战略投资者“复星系”。
7月14日半年报业绩预告发布前夕，三元股份收盘价为4.84元，比上市首日收盘价（前复权）低31.8%。7月15日半年报业绩发布后至今的10个交易日，股价上涨9.09%。虽然三元股份的名气远不如光明乳业、新乳业等区域乳企龙头，但近期走势却是三家中最强的。
三元股份上市20年间市值为何难以突破，本次上涨是公司质地有了根本改变吗？若真如此，估值会从此一路提升吗？本文将针对这三个问题展开详细分析。
三元股份实力在区域乳企龙头中垫底。
从2003年IPO至今，三元股份还算说得过去的提升有两个：一是降低了对北京单一市场的依赖，京外市场营收占比提升；二是生产中心的布局更广，产能提升了。
IPO前后，三元股份销售市场主要集中在北京及周边，2001年、2002年来自北京及周边市场的销售收入分别为8.88亿元、8.84亿元，占同期主营业务收入的88.20%、79.18%，液态奶、酸奶等产品在北京的市场占有率一直位居第一。
2022年时，三元股份北京地区的总营收约48.34亿元，相较2002年增长了约40亿元，占比下降至61.37%，京外市场占比约38.63%。
（图片来源：2022年报）
IPO时，三元股份在北京、上海和内蒙古呼伦贝尔市、天津等地拥有7个大型生产基地，年处理鲜奶32万吨。2022年底，三元于内蒙古海拉尔市、河北迁安、河北石家庄、天津静海、广西柳州等地建立了16大加工中心，实际产能65万吨。
但将三元股份与同为区域乳企龙头的新乳业做对比，可以发现即便三元股份引入了“复星系”，业绩增长还是明显偏慢。
2013年以来，三元股份总营收从37.88亿元至2022年的80.03亿元，增长约1.11倍，年复合增速约8.67%，远低于新乳业同期的13.9%。
（数据来源：choice数据）
归母净利润若剔除负值和2022年的疫情干扰，则从2014年的0.53亿元至2021年的2.45亿元，增长约3.6倍，比营收表现好。但三元股份的盈利能力受畜牧业业务影响十分不稳定，2022年归母净利润仅有0.37亿元，同期新乳业归母净利润则逆势增长至3.62亿元。
（图片来源：choice数据）
与乳制品同业相比，2022年三元股份80.03亿元总营收仅次于伊利、蒙牛、光明和新乳业，业内第五，称得起“区域乳企龙头”的称号，但0.2亿元净利润规模业内倒数第三，仅高于皇氏集团和亏损的贝因美。
（数据来源：choice数据）
问题根源是前期策略保守导致产品力低。
妙投认为，三元股份业绩增长较慢的根源是产品力不行，一是发展前期多元化战略始终囿于传统品类，缺乏创新，既没有发展出第二增长曲线，又浪费了在低温奶领域的比较优势。二是对推新的重视不够，研发投入低。
（1）三元股份营收仍主要由液态奶拉动，前期的多项收购并没有贡献很多业绩增量，只有冰淇淋勉强算第二增长曲线。
从三元股份上市以来的多次资本运作及发展速度看，公司管理层虽然有“雄心”，收购动作频繁，但风格偏稳健，布局始终围绕奶粉、冰淇淋等传统乳制品，缺乏创新，产品力和品牌力提升不明显。
早期三元股份主营业务以液态奶为主，固态奶为辅，2016年收购北京艾莱发喜食品有限公司，开发冰淇淋产品线；2014年后引入“复星系”，公司产品重心放在了奶粉这一传统品类上，但与飞鹤等头部品牌未形成明显的差异化竞争优势，表现平平。
2018年联合复星收购BrassicaHoldings，引进StHubert有机高端产品进入中国市场，开辟涂抹酱业务线，但后期销售额逐年下降，去年已剥离，5月后不再纳入报表合并范围。
多项收购后，三元股份目前旗下拥有液体乳、发酵乳、乳饮料、奶粉、奶酪、冰淇淋等几大产品系列，运营有“三元”“极致”“爱力优”“八喜”“燕山”“太子奶”等品牌，除三元外知名度与竞品相比只能算一般。
（数据来源：choice数据，涂抹酱为1-4月产销量数据）
（2）前期对产品研发不够重视，投入低。
对比三元股份和新乳业2015年以来的研发支出，2018年-2020年三元股份的研发支出绝对额在3000万上下，研发费用率未超过0.5%；而新乳业研发支出额在7000万上下，研发费用率未低于1.1%。
好在2021年、2022年三元股份已经开始重视新品研发，研发支出分别为1.18亿元、1.82亿元，超过新乳业，为未来两年的推新打基础。
（数据来源：choice数据）
综合实力较差，长期缺乏增长动力，导致三元股份市值始终涨不上去。不过“发力低温奶”这一新发展策略，为公司业绩和市值带来新的增长驱动。
低温奶业务是三元股份的翻盘点，业绩高弹性已开始兑现。
妙投认为三元股份这两年内反转驱动主要来自低温鲜奶。
从公司层面看，三元股份已经意识到作为区域龙头在低温鲜奶上的奶源、品牌忠诚度及送奶入户渠道的竞争优势。
目前根据产品品类与区域，三元以事业部加全资或控股子公司的模式，构建了液态奶、送奶到户、特殊渠道、奶粉四大事业部及核心子公司，提出2023年自营低温鲜奶增长率不低于70%的目标。
在2022年发布的初次股权激励计划中，也制定了非常高的考核标准：除了每年推出新品数量不低于20个外，换算后2023年总营收至少要达到121.69亿元，同比2022年增长50.8%，扣非净利润至少达到2.28亿，同比2022年增长660%，同比2021年增长3.2%。
从行业竞争格局分析，三元股份在低温奶产品有先发优势和地域优势。
北京作为一线城市消费水平高，消费者对低温鲜奶的认知和需求高，三元在北京市场的知名度高，未来低温鲜奶的需求确定性大；
而且，自IPO时三元就已经在北京市场以送奶入户的方式销售高档奶制品，有丰富的送奶入户经验，送奶入户与低温鲜奶的匹配度最高，三元在这方面有先发优势；
另外低温鲜奶毛利率高，在股权激励目标鞭策下短期对公司业绩拉动最明显。
（图片来源：2022年报）
根据西部证券预测，2023年在原奶价格下降趋势下，三元液态奶、固态奶、冰淇淋及其他业务毛利率分别为17%、38%、32%，预计2023-2024年营业收入分别为 84.80/ 89.79 亿元，归母净利润分别为3.13/ 3.65亿元。
三元7月15日发布的半年度业绩预告，2023年上半年归母净利润预计同比增长104%到142%达1.9亿~2.25亿元。
因此结合西部证券预测与公司上半年业绩表现，妙投推算：
三元短期估值底，可以按照西部证券预测值3.13亿元归母净利润总额，参考光明乳业等给予三元25倍估值，对应总市值约78.25亿元，低于当前估值。
估值顶，可以将半年报预测利润平均值2.075亿元*2视为2023全年归母净利润，市盈率参考综合实力最强的新乳业给予30倍PE，对应总市值约124.5亿元，较当前仍有约55%提升空间。
免责声明：本文内容仅供参考，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
评论