出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
核心看点：
新乳业通过持续并购把控了诸多上游奶源，原奶自给率超50%，护城河深；
聚焦低温奶，差异化竞争优势明显，多个新品表现均十分出色；
虽为区域龙头，但离天花板尚远，2023年盈利弹性至少超40%。
2018年下半年以来，乳制品原材料生牛乳价格连续上涨，疫情之下的运输、动销受阻，使得乳制品相关公司业绩、估值遭遇戴维斯双杀。不过今年一季度，以新乳业、天润乳业为代表的区域乳企龙头已率先迎来转机，业绩增长超出市场预期。
经过分析，妙投认为新乳业的“转机”在接下来的几个季度依然能持续，确是反转而非短暂反弹。
三轮并购快速抢占上游奶源，护城河深。
之所以强调上游奶源的重要性，是因为我国乳制品产业链上游养殖环节薄弱，原奶自给率长期低于70%的战略目标，因此中游乳企近年来都在加强对上游奶源的控股权，保障自身的原材料供应。
而且，我国奶源主要集中在华北、东北和西北地区，其中内蒙古、新疆、黑龙江、河北四个省的奶牛存栏数之和占全国总存栏的比例超过60%。而南方草地资源稀缺，对牧场及奶源形成天然限制，自繁自养扩张弹性有限，2021年南方奶牛存栏量占比仅30%，剔除河南、山东后占比不足20%。
因此供需不匹配决定了南方奶源的稀缺性，而产业链自下而上的整合使得兼并收购乳企一定程度获得其配套奶源，新乳业正是前期通过一次次并购和对外投资，获取工厂及当地渠道，建立起奶源竞争壁垒。
新乳业是新希望集团旗下的乳企公司，自2001年开始经历了三轮并购，以西南为基地市场向外辐射，逐渐填补华东、华北、华南、西北市场空缺。
尤其是第三轮并购，新乳业在2019-2020年收购、增持现代牧业合计9.91%股权；收购澳亚投资5%股份（澳亚牧业牧场主要位于内蒙古、山东等黄金奶源带附近），加强了上游奶源供给保障。
截至2022年底，新乳业旗下有66家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂、13个自有牧场，对外投资现代牧业、澳亚牧场，进一步扩大牧场资源。（持股现代牧业8.03%，现代牧业重点布局区域西南、华东、华中、华北等地，在全国11个省市共有牧场38个，辐射四川、安徽、河北、山东等地的新乳业子公司；澳亚持股比例5%，在山东、内蒙古有7个万头牧场，河北区域也有布局，与新乳业工厂（琴牌、天香）契合度高，协同效应显著。）
2022年底新乳业奶牛存栏48255头，奶源自给率超过50%，高于蒙牛、伊利、光明等大型乳企，位于业内领先水平，对上游奶源的把控建立起极高的护城河。
产品定位“鲜战略”，新品研发能力强，差异化竞争优势明显。
新乳业经过多年摸索，制定了“鲜战略”差异化经营模式，通过持续收购实现多品牌运营，品牌矩阵梯队清晰：
一是鲜奶，强化“新鲜”定位，盈利提升核心；二是高端特色酸奶，区域扩张及提升盈利的重要抓手；三是区域性低温酸奶及常温奶，基本盘及战略资源储备。
目前公司正放量的核心大单品主要有以下三个，表现均十分优异：
1）24小时：定位1天货架期，主打“极致新鲜”，其后又推出铂金24小时、24小时限定娟姗乳，不断突破鲜奶品质新纪录，凸显产品价值。产品位于中高端价格带、复购率高，日配对供应链要求高，盈利模式不会轻易被复制。
2022年，公司“24小时”品类结构升级，“24小时限定娟姗鲜牛乳”上市首月即成为高端鲜奶TOP明星产品；“24小时黄金营养乳”在华东区域成功上市，进一步推动了“24小时”系列在全国范围升级拓展，并带动“24小时黄金营养乳”实现同比增长近50%。
2）唯品：定位中高端，采取日本循环农作差异化的高品质发展道路，相继推出了唯品有机牛乳、娟姗牛乳等品类，成效明显。唯品ESL工艺继承于日本，对比普通鲜奶口感更香溢、浓郁，产品复购率达50%左右，高于行业平均水平，也是精品咖啡店的优选品牌。
3）今日鲜奶铺：打造国潮牛乳，不仅拥有潮流化包装，还以醇厚甘甜口感获得消费者喜爱，获得较好口碑。
“今日鲜奶铺”基于不同消费场景和香浓口味推出“浓”系列新品，强化品牌定位，该系列产品2022年同比增长超过200%，“双十一”期间，最高位列抖音“鲜奶爆款榜”第一名、天猫低温鲜奶榜第二名。
2022年，公司新品的收入贡献占比超过10%，低温鲜奶及低温酸奶产品均优于行业表现，低温鲜奶同比双位数增长，全国市占率超过10%，低温酸奶在行业整体下行的环境下逆势突破增长。低温产品营业收入占比超过50%，新品年度收入贡献率超过10%。
精细化运营能力强，货损率低于蒙牛、伊利。
新乳业通过数字化管控、精细化运营提升经营效率，在每个直销点位都会做日更的滚动销售预测，包括对天气、温度、节假日等因素调整系数。同时，业务员每天巡店，根据动销匹配相应的销售政策，快速消化滞销产品或快速调货补充，实现数字化智能决策。
相较于龙头企业鲜奶15天保质期，新乳业24小时产品货架周期仅一天，严苛要求下打磨出精细运营能力，当前公司成都市场24小时产品货损率不足5%，根据华创证券渠道调研数据，预计低温货损率为光明乳业<新乳业<蒙牛<伊利。
天花板尚远，短中期业绩提升空间大。
从市场布局看，新乳业覆盖市场逐渐全国化，2022年营收构成对大本营西南市场的依赖度下降很快，华东地区占比快速提升，2022年已达到28.82%，西北地区占比达到14.38%。
（数据来源：公司历年年报）
2022年，新乳业终于迈入百亿营收，3.62亿元净利润规模业内第三。可以说新乳业虽然目前还算不上全国化乳企，但其较强的低温奶差异化竞争优势，对奶源、渠道的强把控力，确是名副其实的区域龙头乳企。
这同时也让投资者担忧，新乳业作为区域龙头天花板是不是很低，未来业绩还有多少提升空间呢？
（数据来源：choice数据）
（1）新乳业总营收未来达到200亿难度不大，即相比2022年仍有翻倍空间。
从行业层面分析，欧美国家低温鲜奶的市场渗透率在80%以上，常温奶不足20%，国内刚好相反：2021年低温奶渗透率为36.3%，常温液态奶市场渗透率以伊利为例2021年时已达85.4%（凯度消费者指数数据）。
所以，未来国内市场低温奶的渗透率随着消费升级仍有望实现翻倍，达到80%左右水平。
从这两年新乳业的打法看，公司在低温奶领域的决心确实很大，不论是产品力、营销投入、持续收购扩大版图上，动作不断，打法生猛，在低温品类已经形成了自己的核心竞争力。
展望未来三四年，预计新乳业低温鲜奶、低温酸奶里的明星单品及重点子公司业绩可实现20%以上的复合增长。
常温奶品类，2022年约40亿+的营收，预计常温奶保持个位数增速发展。
所以常温、低温产品增速对冲后，新乳业未来三到五年业绩大概率会维持2位数增速。
因此中长期天花板，若不考虑新乳业继续并购，仅保持现有版图的情况下，以低温产品渗透率达到80%为节点，粗略推测新乳业未来的营收达到200亿问题不大。根据choice盈利一致预期，2025年时新乳业营收就有望实现152亿元规模。
（2）中期新乳业净利润有望增长3倍达到15亿元。
2014年以来，新乳业归母净利润复合增速约25.45%，增速业内领先。2022年时，新乳业24.04%销售毛利率在乳制品行业排名第七，3.62%销售净利率排名第9，处于业内中游水平，提升空间大。
（数据来源：choice数据）
2018年生牛乳价格涨价之前，新乳业销售净利率曾分别达到过2015年的7.58%、2018年的4.96%。
（数据来源：choice数据）
中期视角，随着高毛利率的低温产品占比持续提升，生牛乳价格继续从历史高位回落，未来5年新乳业毛利率有望提升2-3个百分点。另外随着数字化推进，终端运营更精细化，货损率进一步下降，公司费用率也有望下降1-2个百分点。
所以未来新乳业的销售净利率有希望最高提升4个百分点至7.6%水平。若以200亿元总营收，8%净利率计算公司中长期净利润天花板约在15亿元，较2022年的3.62亿仍有3.14倍提升空间。而且根据华创证券测算，2027年新乳业净利润有望达到14亿元，15亿的净利润目标实现不会太久。
短期视角，今年一季度由于低温产品的量价齐升，新乳业单季度归母净利润同比增长40.56%，超出市场预期。生牛乳价格仍在下降通道，预计其即将发布的中报业绩增速依然领先同业的概率很大，但有可能会略低于一季度增速。
（数据来源：choice数据）
展望2023下半年，三季度是低温产品动销旺季，业绩具有强支撑，预期会有不俗增速。进入四季度后原材料价格下降会在报表端显现，公司的管理提效也有望为盈利带来更多弹性空间。
可以说，新乳业今年盈利弹性很大且有强支撑，确定性强。choice盈利一致预期给予的2023年归母净利润同比增长41.27%实现概率较大。
（图片来源：choice数据）
若给予其40倍PE，对应总市值约204亿元，比7月12日收盘时的126亿尚有约62%的提升空间。若保守给予其35倍PE，市值也仍有近42%的提升空间。
技术面上，新乳业目前处于低位整理阶段，可以先关注起来了，看后续能否在利好消息催化下形成有效突破。
（图片来源：choice数据）
需要提醒大家一点，新乳业的财报中有一个隐患：资产负债率高。
对比伊利股份、光明乳业、新乳业、天润乳业的资产负债率，可以发现新乳业的资产负债率一直高于同业，2022年已经达到71.9%。
虽然背后有新希望集团兜底，短期暂时不会有风险，但后续如果低温产品放量不及预期，公司很可能面临现金流紧张的处境。
（数据来源：choice数据）
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