作者｜朱振鑫
头图｜视觉中国
站在不同的视角，“价值”的内涵是不一样的。在股票市场上，投资机构真正愿意掏钱去买的价值可能并不是你想象中的那样。上节课我们讲了两种典型的误读，这节课我们再来讲股票定价中一个重要的逻辑。
股票的价值归根到底是交易出来的，所以同样价值的公司，在不同的交易环境和主体下也会有明显的差异。橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳。股票投资中的价值不只是一个微观的价值，更是一个宏观环境下的价值。除了公司的内在价值之外，股票的价值还会受到外部宏观条件的系统影响。核心是三个因素：
一、流动性周期
第一个因素是宏观的流动性周期。
股票市场会跟随经济周期呈现周期性波动，其中一个重要的逻辑就是经济周期决定了实体流动性的松紧。当经济周期扩张带动信用创造、实体流动性扩张的时候，股市的估值中枢往往会整体提升，同样的股票可以卖出更好的价格。而当经济周期衰退带动信用收紧、实体流动性收缩，股市的估值中枢往往会整体下降，同样的股票可能会卖出更低的价格。
比如，2021年初是上一轮经济周期的顶点，当时是实体流动性最充裕的时候，沪深300指数的平均PE可以达到17.5倍左右，但2022年10月也就是上一轮经济周期的低点，实体融资需求低迷，流动性收缩，再加上疫情的冲击，沪深300的PE最低跌到10.3倍。当然，这种下滑也和大部分公司业绩下滑有关，不完全是宏观流动性的影响。
如果单看一个公司会更明显。
比如，贵州茅台在2022年盈利增速接近20%，比2021年的12%明显提升，但股价却大幅下跌，2022年低点较2021年顶点跌幅接近50%，而这完全来自于估值的下降。2021年顶点的滚动PE一度超过75倍，而2022年低点的滚动PE跌到了30倍左右，估值的下移完全抹杀了盈利的加速增长。显然，这种股价的变化不是公司的微观基本面变差了，而主要是源自宏观经济周期的波动。
二、其他的替代资产
第二个因素是其他的替代资产。
投资是资金的逐利行为，而资金一定是流向收益高、风险低也就是性价比相对较高的地方。这样一来，股票市场的估值就不仅取决于自身的基本面，还会受到经济中其他资产的显著影响。假设一种极端情况，如果经济中有一种资产可以给你稳稳的每年赚一倍，那还会有人去买风险很大、收益还不确定的股票吗？显然不会，资金会从股票市场大量转移出来，股市的估值自然会被压到地板上。
虽然这种极端情况在现实中不存在，但这种替代的逻辑在现实中却是成立的。如果股票之外的资产风险收益比发生变化，一定会影响到股票资产受资金的青睐程度，这也会导致股市估值在基本面不变的情况下发生变化。在所有的替代资产中，影响最大的就是三类：
1、固定收益资产
2014年之前，国内的金融体系还不健全，导致市场上违规产生了大量刚性兑付的高收益固收产品。比如，那个时候市场上可能随处可见年化10%以上甚至15%以上的信托产品，而且几乎是刚性兑付的，2013年的时候甚至余额宝都能给你年化6%以上。投资者有这么多无风险、高收益的固定收益资产，谁还愿意去冒风险买股票呢？
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