作者｜朱振鑫
头图｜视觉中国
今天继续我们的消费与科技风格轮动的专题。前两节课我们讲了两者在行业属性和商业模式上的差异，以及消费和科技的基本轮动逻辑和投资方式。今天我们就结合2023年的情况来分析下消费和科技的搭配问题。
正如前面所讲，消费和科技的强弱取决于两个核心变量，一个是宏观上的经济周期，另一个是微观上的技术和产业周期。前者和消费呈正相关关系，和科技关系不大，后者和科技呈正相关关系，和消费关系不大。两个周期的演进共同决定了消费股和科技股的强弱，接下来我们就从这两个周期入手，看看2023年的周期会如何影响市场的风格。
一、宏观的经济周期
从宏观的经济周期来看，2023年已经进入复苏周期，虽然力度和速度不确定，但方向相对明确。核心是我们讲过的三个原因：
一是2022年的经济基数足够低。2022年主要是受疫情影响，导致很多应该释放的潜在产能被捆住了，而随着疫情的松绑，这些潜在产能必然会释放出来。这意味着经济即便不强，但相对于去年也会有明显的修复态势。
二是束缚经济的主要障碍已经解除。2022年疫情导致社会流动性几度降至冰点，严重影响了经济复苏的进程，而现在防疫拐点已经出现。即便疫情还会有反复，也基本在预期之内，不会带来像去年那么大的冲击。
三是刺激经济的政策将逐步发挥作用。2021年底政策宽松升级，2022年全年持续加码，现在已经顺利带动金融周期反转，而且结构上宽货币加速向宽信用转变，2023年将进一步传导至经济增长周期。
对消费股来说，这会产生显著的正向作用。
一方面，从估值角度看，金融周期的反转意味着实体流动性更加充裕，这将系统提升A股整体的估值中枢，而消费的估值与宏观的估值中枢有直接关系，所以在去年底以来的这波估值修复中，最受益的就是消费；
另一方面，从业绩角度看，不管是防疫的放松，还是实体经济的需求回暖，对消费的整体需求都有益无害。虽然不能立刻带动业绩的复苏，但业绩预期已经出现明显好转。
对科技股来说，正向作用就没那么显著了。科技股当然也会受益于宏观估值中枢的提升，但由于微观上的业绩和估值波动极大，这种作用影响可能没那么显著。
二、微观技术产业周期
从微观的技术和产业周期来看，2023年依然缺乏明显向上的动力，不继续恶化就不错了。微观的技术和产业周期没有一个明确的指标，但最终微观周期会反映在行业的盈利上。
从盈利的绝对水平看，大科技本轮上行周期是从2019年初开始的，截至到2022年三季度，盈利已经连续增长了15个季度。以中证科技100指数覆盖的权重股为参考，近12个月的总盈利从800亿左右已经大幅增长到2600亿以上，增长了2倍多，这和我们讲的科技股弹性大的特征完全一致（同期消费盈利仅增长50%左右）。
但是从盈利的边际增速来看，2021年底开始盈利就已经转向下行，截至2022年三季度已经连续放缓4个季度，增速从高峰时期的57.6%放缓到34.4%。
一般来说，科技行业的一轮盈利上行周期大概就是2-3年，当盈利见顶后，会先出现边际增速的下滑，然后大概率会出现盈利的绝对下滑。就像前面我们讲的，科技行业的盈利波动很大，很难长时间的持续增长。比如2018年，整个科技行业的盈利就连续下滑了一整年，中证科技100的年盈利从977亿下滑到800亿以下。
当然，这不单是一个数字上的规律，其背后有着清晰的产业逻辑。科技行业之所以经常出现盈利的爆发式增长，是因为其需求经常会因为技术的进步或者政策的刺激等因素出现快速的爆发。
比如，近两年新能源车性能提升，再加上政策大力补贴支持，导致其需求突然成倍增长，替代率从3%左右飙升到30%以上。又比如，疫情后全球产能受限，再加上制裁加速国产替代，所以国内半导体行业的需求也出现爆发。
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