本文来自微信公众号：石先生札记（ID：sxsjt_jenni），作者：石先生，原文标题：《心脉医疗（688016）初步研究报告》，头图：视觉中国
一、基本面分析
1、公司的主要业务
上海微创心脉医疗科技（集团）股份有限公司，即本文的研究对象“心脉医疗”，是微创医疗科学有限公司（00853.HK）旗下子公司，2012年在上海国际医学园区注册成立，2019年首批登陆科创板上市，是上海市高新技术企业、上海市科技小巨人企业、全国第一批专精特新“小巨人”企业、上海市企业技术中心、跨国公司研发中心、AAA级信用企业。
心脉医疗专注于主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产、销售和服务，下设3家子公司: 蓝脉医疗（主营外周静脉业务）、鸿脉医疗（主营外周动脉业务）和拓脉医疗（主营肿瘤介入业务）。公司拥有已上市产品13款，主要包括胸主动脉和腹主动脉覆膜支架、术中支架、药物球囊扩张导管以及外周血管支架、球囊扩张导管等产品，其中5款产品获CE认证（欧盟产品安全强制性认证。表示符合安全、卫生、环保和消费者保护等一系列欧洲指令的要求，可在欧盟统一市场内自由流通），已上市及在研产品中有6款获批进入“国家创新医疗器械特别审查程序”，处于行业领先地位。
公司产品已销售至国内30个省、自治区和直辖市的700多家医院，公司的主动脉产品国内市场占有率达28%，连续多年国产品牌排名第一。
根据弗若斯特沙利文公司的相关研究报告，按照产品应用的手术量排名，2018年心脉医疗在我国主动脉血管介入医疗器械市场份额排名第二（排名第一的公司为在美上市的美国公司美敦力），国产品牌中市场份额排名第一。
公司产品同时出口境外，业务覆盖欧洲、拉美、东南亚等地的19个国家和地区。
2、行业基本情况分析
公司所处的行业属于医疗行业里的医疗器械子行业。由于医疗器械行业与生命健康息息相关，医疗器械的需求属于刚性需求，行业抗风险能力较强，因而行业的周期性特征并不明显。
1）我国医疗器械市场发展情况
医疗器械行业属我国重点支持的战略新兴产业，发展前景广阔。
中国医疗器械蓝皮书（2019）显示，2018年中国医疗器械市场规模约为5，304亿元，同比增长19.86%。随着我国医疗器械企业技术进步及配套产业链的成熟、人口老龄化的加剧、居民健康意识的提高、政府支持政策的不断深化，医疗需求将不断释放，从而推动医疗器械市场的持续扩容。近年来我国医疗器械市场情况参见下图：
2）主动脉介入医疗器械领域分析
主动脉疾病主要包括主动脉夹层和主动脉瘤。其中，主动脉夹层指主动脉腔内血流从主动脉内膜撕裂处进入主动脉中膜，使中膜分离，沿主动脉长轴方向扩展形成主动脉壁的真假两腔。血液在真、假腔之间流动或形成血栓后，通常会引起持续性难以忍受的胸痛、心力衰竭或心源性休克等临床症状，病死率极高。
主动脉瘤指主动脉局部异常扩张变形（超过正常血管直径的50%），呈瘤样突出，一旦主动脉瘤破裂，极易导致死亡。主动脉腔内介入治疗凭借其创伤小、并发症少、安全性高、患者痛苦少的优势，近年来受到临床医生和患者的高度认可。
根据弗若斯特沙利文的相关研究报告，2017年我国主动脉介入医疗器械市场规模为10.3亿元。由于我国主动脉介入领域相关疾病筛查率、就医率相对较低等原因，从主动脉介入手术量与相对应的人口总量的比例来看，中国与美日等发达国家都存在有很大差距，整体市场规模较国外成熟市场亦差距巨大。
根据BCC Research LLC的相关研究报告，2017年美国主动脉介入医疗器械市场规模约11亿美元，预计至2022年将增长至约15亿美元。
随着我国主动脉疾病筛查技术不断发展、临床经验不断提升、人民健康意识的不断提高，未来我国主动脉介入医疗器械市场规模将持续提升。预计至2022年我国主动脉介入医疗器械市场规模将增长至19.5亿元，2017年至2022年期间年复合增长率达13.5%。考虑到创新型产品的陆续上市将拓展腔内介入治疗的适应症，预计主动脉介入市场规模增速会进一步提高。
参见下图：
3）外周血管介入医疗器械领域分析
外周血管疾病主要包括外周动脉疾病和静脉疾病。外周动脉疾病是指因外周动脉局部狭窄或闭塞导致身体局部缺血的疾病。下肢动脉狭窄或闭塞后，会引起间歇性跛行、腿部或足部皮肤发冷、慢性疼痛和坏疽等症状；静脉疾病主要包括静脉曲张、深静脉血栓及静脉受压等引起的血流受阻、肢体肿胀等一系列病症。
目前，外周血管疾病的治疗方法主要有药物治疗、外科手术治疗和介入治疗三种方式。其中介入治疗通过相关介入器械的应用撑开阻塞血管，恢复血流通畅，创伤小，病人恢复快，主要包括球囊、支架、斑块切除、取栓导管、CTO开通器械等。
根据Meddevicetracker的相关研究报告，2018年上述5项主要外周血管介入产品的全球市场规模达44.29亿美元，预计至2022年将增长至58.76亿美元。
根据弗若斯特沙利文的相关研究报告，2017年我国外周血管介入医疗器械市场规模为30.1亿元，预计至2022年市场规模将达到71.2亿元，年复合增长率18.79%。未来，随着我国居民生活水平不断提高及健康意识不断提升，我国外周血管介入医疗器械市场仍有较大提升空间。
3、行业壁垒分析
心脉医疗所属的理疗器械行业具有高壁垒。特别是对先进入企业提供了高深的护城河。
公司所从事的主动脉及外周血管介入医疗器械行业属于医疗器械高值耗材领域，是一个多学科交叉、知识密集、资金密集型的高技术产业，产品综合了医学、材料科学、生物力学、机械制造等多种学科及技术。
心脉医疗的的主营业务对应的是第Ⅲ类医疗器械产品，有着严格的行业准入标准和管理规定。从研发立项至获得国内外市场准入许可周期较长，一般为5-10年，企业需要通过一个长期的过程，来积累产品专业技术和科研开发能力。
同时在产品生产过程中，对生产环境、产品的制造工艺等要求极高，需要在长期的生产过程中不断优化和改进产品设备，对于缺乏符合要求的工艺设备和缺乏长期工艺技术经验积累的企业很难生产出质量稳定的合格产品。行业进入的高壁垒可小结为如下几点：
1）超高的毛利润；
2）超高的产品替换成本和周期。不同产品的使用有其不同的流程和要求，手术医生需要一个熟悉的过程；
3）超长的产品研发、审批、上市周期；
4）相对新药研发而言，相对较低的新产品研发风险。因为，医疗器械的大部分新产品是在已成熟产品上的改良，失败的概率会小很多。而新药的研制，几乎需要从头开始，其失败的风险会更大。
心脉医疗占据了这些优势。
4、企业的高研发投入情况分析
心脉医疗实施了高研发投入策略。2021年的报告期内，公司研发投入合计1.23亿元，占营业收入的18.04%，研发费用投入较上年同期增长48.20%。增加投入的研发费用主要用于外周动脉及静脉血管介入领域。
参见下表，心脉医疗近五年的研发费用率基本维持在14%以上，而医疗耗材行业的平均研发费用率仅为4-5%。高的研发投入虽然影响了当期利润的呈现，但在一定程度上确保了心脉医疗未来产品和市场的稳固与拓展。
5、企业产品的发展优势分析
公司掌握了涉及治疗主动脉疾病的覆膜支架系统的核心设计及制造技术，公司自主研发的Castor分支型主动脉覆膜支架首次将TEVAR手术适应症拓展到主动脉弓部病变，是全球首款获批上市的分支型主动脉支架。
公司在主动脉及外周血管支架领域积累了丰富的研发经验，掌握了具有自主知识产权的核心技术且核心技术权属清晰，主要核心技术已达到国内或国际领先水平。截至2021年12月31日，公司拥有已授权的境内外专利合计171项，其中境内授权专利112项（包括发明专利49项、实用新型专利55项、外观设计专利8项），境外授权专利59项（均为发明专利）。
1）主动脉方面
主动脉方面目前是公司主要收入来源，占比达到92.31%。Castor、Minos等主打产品近年来持续高增长。
公司2021年胸主动脉手术量占比达32.4%，位居行业第一，腹主市占率达23.1%，多款主打产品市场竞争力强，其中Castor分支型胸主支架实现营业收入2.15亿元（占总营收31%），同比增长37.82%，累计植入量超过1.2万例；Minos腹主支架实现收入0.75亿元，同比增长78.95%。
此外，公司的Talos直管型胸主支架Fontus分支型术中支架均完成首例临床植入，开始在多家医院展开临床应用，并在国内10个省市完成挂网。随着国内疫情形势的逐渐好转，医院手术量将持续恢复，公司主动脉介入业务有望保持良好的增长趋势。
2）外周血管方面
虽然公司在外周血管方面的收入实现了更高速的增长，例如，外周药球实现超过40%增长，22年上半年Reewarm PTX药物球囊实现营业收入0.31亿元，同比增长41.91%，累计覆盖医院超过500家。
但相对而言，外周血管方面的收入占比很小，2021年公司外周血管方面的营业收入5265.31万元，仅占总营收6.84亿的7.69%。所以，在这个领域公司目前主要还是在研发、在投入、在布局。为此，公司持续加大研发投入，开展了一系列卓有成效的产品研发项目。
例如，公司自主研发的Ryflumen外周高压球囊扩张导管于2021年报告期内获得医疗器械注册证；Vflower髂静脉支架系统完成全部临床实验入组，并通过“创新医疗器械特别审查程序”进入绿色审批通道；Fishhawk机械血栓切除导管、腔静脉滤器已分别获得型检报告和动物实验报告，预计将于近期逐步进入临床试验阶段。等等等等。
预计公司外周血管领域相关产品将于2023至2025年陆续获得产品注册证，届时公司将初步完成在外周血管领域相关产品的布局。
二、经营及财务数据分析
1、营业收入
2021年心脉理疗营业收入6.84亿元，同比+45.59%，近五年的营业收入年复合增长率达到了40.48%，且属于稳定增长。其中增长年份最小的是2017年，也达到了31.76%。参见下图：
心脉医疗22Q2的营业收入为4.58亿元，同比+26.64%。这虽然比近五年的平均增速小了一些，但考虑到上半年上海的疫情管控情况，这个业绩还是值得肯定的。未来也是值得期盼的。
2、归母净利润
心脉医疗2021年实现扣非归母利润2.888亿元，同比+51.08%（归母利润3.15亿，同比+47.17%），近五年扣非归母利润年复合增长率49.16%，参见下图近五年心脉医疗的归母扣非利润。公司的盈利增速完全可以用“靓丽”一词来描述。
22Q2实现归母扣非利润2.04亿元，同比仅增加了13.86%，远低于平均增速。希望这只是受疫情影响的短期结果。后续需要密切关注。
3、ROE
2021年公司的净资产收益率为23.15%。近五年的ROE均超过了15%。值得赞许，值得期待。
4、毛利率
一般而言，医疗器械行业的毛利率都比较好，参见下图，基本都维持在50%以上。而心脉医疗的毛利率居然达到了70%以上，2021年的毛利率为78.05%，近五年的平均毛利率为78.60%，最低的2017年也达到了77%以上。超高的毛利率提高了心脉医疗抵御意外风险的能力。
2021年心脉医疗的净利润率已经达到了历史最高的45.79%。
5、负债率
公司历史上的资产负债率始终保持了较低的水平，2021年的资产负债率为13.20%，有息负债率仅为0.5%。至少从这个角度分析，公司是非常安全的。
6、主要客户与供应商
1）公司主要销售客户情况
2021年，公司前五名客户销售额3.76亿元，占年度销售总额55%，并且前五大客户的销售额中不存在关联方销售。参见下表：
公司年报提示，2021年报告期内向单个客户的销售比例超过总额的50%、前5名客户中存在新增客户的或严重依赖于少数客户的情形。上表中，客户3、4是2021年新进入前五大客户。
心脉医疗采取的是经销商销售方式。通过主要经销商实现主要销售是特色和优势，但过度依赖少数经销商也存在一定的风险。需要密切关注主要经销商的变化情况。
2）主要供应商情况
公司的前五名供应商2021年的采购额为5，465.87万元，占年度采购总额40.72%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额2，291.25万元，占年度采购总额17.07%。参见下表：
报告期内心脉医疗向单个供应商的采购比例超过总额的50%、前5名供应商中存在新增供应商的或严重依赖于少数供应商的情形。其中上表中的供应商4、5是本期新进入前五大供应商。
公司生产所需采购的原材料主要包括医用镍钛金属、PET高分子材料、合金显影点等，对生产工艺和产品质量要求很高。公司部分原材料从欧洲、美国等国家或地区进口，同时向关联方采购部分原材料。国内可以满足发行人原材料采购需求的供应商数量较少。
关联供应商出现困难，特别当境外供应商所在国家与中国发生贸易摩擦时，会对公司的生产成本甚至正常生产造成不利影响。
参见下表，公司各产品的成本中，材料的费用占到近5成。国际环境和供应商的变化是一个需要特别关注的风险点。
三、估值及投资者角度分析
1、同业竞争力对比
心脉医疗的国外竞争对手主要是跨国医疗器械公司如美敦力、戈尔、库克等，整体上，他们在我国市场中占据相对较高的市场份额。
国内心血管器械前十大市值公司参见下图，本文重点分析排在心脉医疗前后的五家公司。
1）乐普医疗(300003.SZ)
22年10月最新市值389亿左右。
乐普医疗成立于1999年，2009年10月在深圳股票交易所上市。公司年报显示，乐普医疗是心血管疾病全生命周期整体解决方案提供商，业务涵盖医疗器械、药品、医疗服务及健康管理三大板块。在医疗器械领域，公司主要涉及心血管医疗器械、诊断试剂和外科等相关领域。
心血管领域医疗器械是公司最核心业务，主要包括冠脉植介入、外周植介入、结构性心脏病、心脏节律管理（CRM）、电生理等心血管细分领域产品。公司是心血管器械领域技术创新和商业运营的双重领导者。同时，公司还布局体外诊断、外科麻醉等细分领域。
这其中，只有“外周植介入”与心脉医疗在同一细分领域。乐普理疗的主打产品在冠脉、心脏起搏器领域。
心脉医疗正在积极介入外周血管子领域，在这个领域，乐普医疗将是心脉医疗强大的竞争对手。但对心脉医疗的主营业务暂未构成大的威胁。
2) 微创医疗(00853.HK)
22年10月最新市值245亿左右。
微创医疗2010年9月在香港上市，心脉医疗就是从微创医疗分拆出来的。心脉医疗的招股说明书明确说明：将主动脉和外周血管方面的业务整体从微创医疗分拆出来成立心脉医疗，之后，微创医疗不再从事与心脉医疗相冲突的业务。
微创医疗不构成对心脉医疗的市场竞争。
3）启明医疗(02500.HK)
22年10月最新市值38亿左右。
2019年12月在香港上市的启明医疗，主打产品在瓣膜领域。其主要目标是在中国及全球的大型未开发及快速增长的经导管心脏瓣膜治疗市场进行经营。他们的产品和在研产品主要为治疗主动脉瓣狭窄及肺动脉、二尖瓣及三尖瓣反流有关的功能障碍的心脏瓣膜。未见报告显示进入主动脉和外周血管领域。
启明医疗对心脉医疗不构成直接的市场竞争。
4）蓝帆医疗（002382.SZ)
22年最新市值77亿左右。
蓝帆医疗于2010年4月在深圳证券交易所上市。公司年报显示，蓝帆医疗的主要业务由三部分组成：防护事业部：负责医疗和防护手套的生产和销售；心脑血管事业部：从事心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售工作；护理事业部：主要负责研发、生产、销售以医疗急救箱包为主的各类紧急救援产品和一次性健康防护用品。
蓝帆医疗对心脉医疗不构成直接的市场竞争。
5）沛嘉医疗（09996.HK）
22年10月最新市值39亿左右。
沛嘉医疗2020年5月在香港上市，主要收入来自神经介入的医疗器械。2021年年报显示，公司经营的经导管瓣膜治疗业务和神经介入业务的收益分别为410万和9460万元。
显然，沛嘉医疗对心脉医疗也不构成直接的市场竞争。
心血管可以再细分为冠脉领域，结构性心脏病领域，电生理领域，神经介入领域，主动脉及外周介入领域五个细分领域。心脉医疗的业务在主动脉及外周介入领域。就目前而言，在国内企业中，尚未见到对心脉医疗构成明显威胁的竞争对手。
2、估值
心脉医疗19年7月上市，属于次新股，其PE的历史百分位不足于简单判断其股价的贵贱与否。见下图：
截止到10月12日收盘，心脉医疗市值110亿元，PE-TTM=32.02。
机构对心脉医疗的业绩预测是：2022年、2023年、2024年的利润分别为4.23亿、5.71亿、7.50亿、增速分别为34.92%、34.88%、31.41%。以2021年为起点的话，未来3年的年复合增长率为33.53%。
如果我们结合其历史业绩并认可这个业绩预期的话，心脉医疗目前的估值不属于贵的位置。
3、增发股票25亿元
心脉医疗9月召开股东大会，拟在近期增发股票2159万股，不超过25.46亿元人民币。用途三个: 1）盖个办公大楼18.3亿元（全球总部及创新与产业化基地项目）；2）外周血管方面的医疗器械研究项目5.1亿；3）补充流动资金2亿元。见下表：
与此同时，公司原分管国际业务的副总经理李莉女士辞任，改组国际业务部，并由公司总经理朱清先生直接分管公司的国际业务。
增加5个亿强化外周血管方面的科研项目投入，以及补充流动资金2个亿大致逻辑是合理的。但心脉医疗一年的利润就也3个亿左右，不到800人的公司为什么急急忙忙要盖一个昂贵的大楼？而这个大楼的总投资额居然是公司大约6年利润的总和。这个信号给人一种不好的想象空间。
4、高管变动较频繁
自2019年7月上市以来，心脉医疗先后有多位高管离职，包括总经理、董秘、多位副总经理等高级管理人员先后辞去任职甚至离开公司。
心脉医疗分拆自微创医疗。主动脉及外周血管介入医疗器械行业是多学科交叉、知识密集型行业，对技术人才需求量较大，公司过往发展得益于拥有一批经验丰富、创新能力强、专业结构合理、人员构成相对稳定的主动脉及外周血管介入产品研发专业技术人才。
虽然公司对这些高管的离去给出的理由是因为个人原因，但这些管理层的变动会对公司的未来发展产生什么影响？是否会因此而增加潜在的竞争对手？需要有一个时间段来进行观察和判断。
5、国家医疗政策的不确定性
行业政策带来的风险很可能是医疗行业企业面临的最大风险。
我国的医疗行业是个很特别的行业，行业政策的变化对企业的发展起着立竿见影的显著影响，虽然医疗器械行业的自主性会略强一些。2021年6月国家多部门联合发布了《关于开展国家组织高值医用耗材集中带量采购和使用的指导意见》，重点将部分临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、市场竞争较充分、同质化水平较高的高值医用耗材纳入采购范围。所有公立医疗机构均应参与集中采购。
三年来国家在新冠疫情防控方面投入巨大。与此同时，社会面在医疗器械领域里的冠脉子领域、骨关节子领域以及牙科子领域频繁报道的负面信息，提示我们，理疗资源的支出很可能会有比较大的变化。虽然截至目前，心脉医疗未有相关产品进入国家级或者省级集采目录中。未来随着集中带量采购范围的扩大，公司产品可能面临价格下降、毛利率下降等风险。我们需要给予高度的关注。
6、小结
1）心脉医疗是一个值得密切、持续、高度关注的投资标的；
2）心脉医疗所处的医疗器械行业具有很高的行业进入壁垒及很高的毛利率。心脉医疗目前的行业位置使得它的优势地位更加明显。至少到目前为止，还没有看到国内的有力竞争对手；
3）替代进口是国家政策鼓励的一个趋势和方向。心脉医疗把握了这个方向，并且能看到它卓有成效的努力结果；
4）我国主动脉及外周血管介入医疗器械行业仍处在高速发展阶段，主动脉及外周血管疾病检出率、渗透率提高，市场容量迅速扩大。公司产品的市场前景非常乐观；
5）上市不到3年就增发，而且业绩现金流很好，而且增发用途的逻辑说不通，而且高管变动有些频繁！这些信息给人一种不太好的感觉，应引起高度警惕。
结论：跟踪，欣赏，挑毛病，暂不上手。
附录：学习参考
人体主动脉以膈肌为界，分为胸主动脉和腹主动脉。胸主动脉又可分为升主动脉、主动脉弓和降主动脉。
在主动脉介入领域，目前尚未完全解决累及弓部及升主动脉的病变、累及腹主动脉重要分支的病变、入路极度狭窄和扭曲的病变、支架远端破口的处理等难题。因此，主动脉介入医疗器械行业的技术方向主要集中在开发能解决弓部病变的多分支支架系统、超细导入外径的支架系统等产品，适应于更多患病群体。
外周血管是指人体血液循环系统除主动脉以外的身体躯干及四肢血管，又可区分为外周动脉和外周静脉。
最常见的动脉系统疾病包括血栓闭塞性脉管炎，多发性大动脉炎，糖尿病血管病，急性肢体动脉栓塞，急性肠系膜血管栓塞，动静脉瘤，动静脉瘘。
最常见的静脉系统疾病包括下肢深静脉血栓形成，下肢静脉曲张，布加综合征，血栓性浅静脉炎等。
在外周动脉领域，下肢血管病变的特点是病变长度长、下肢血管迂曲并易受到肌肉组织的运动影响，故下肢动脉裸支架植入后，支架的受力情况复杂，远期断裂率较高，从而导致血管再狭窄。所以，对于外周动脉血管疾病，微创伤介入器械的发展趋势是如何更好地解决下肢血管病变开通困难以及术后再狭窄率高的问题。
外周静脉介入治疗领域信息笔者目前不了解。有点遗憾。
本文来自微信公众号：石先生札记（ID：sxsjt_jenni），作者：石先生
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