本文来自微信公众号：智银医药（ID：zyzb-club），作者：智银，原文标题：《电生理赛道，我们为什么“更看好”这家？》，头图：视觉中国
一、备受资本青睐的电生理赛道
最近伴随电生理集采政策落地，资本市场对电生理非常关注，我们认为，本次福建省际联盟集采降价幅度趋于温和，对电生理器械进口品牌的市场格局冲击可能不大。
国产电生理龙头凭借本次集采或能实现市场份额加速提升。国内企业在集采中有着天然的成本优势，对于医疗器械企业来说，集采无疑是国产替代的最好契机。
继骨科脊柱类耗材之后，电生理类医用耗材分支的惠泰医疗和微电生理连续两天涨停，引发资本对一级市场电生理赛道机会的挖掘。
1、全球电生理赛道市场空间广阔
全球电生理赛道市场空间广阔。根据Globe Market Insights统计，2020年，全球电生理市场价值为56亿美元，复合年增长率达到10.8%，到2030年将达到157亿美元。
图表1：全球电生理市场规模及规模预测，2020-2030
数据来源：Globe Market Insights、STRATEGIC MARKET RESEARCH LLP、智银医药资料库
2、全球电生理市场的竞争格局分布集中
全球电生理市场的竞争格局分布集中。根据2021年年报数据统计，强生以39.71亿美元的年收入位列榜首，其次是雅培19.07亿美元。
图表2：2021年主要外资厂商电生理收入，亿元
数据来源：强生2021公司年报、雅培2021公司年报、波科2021公司年报、智银医药资料库
3、国产电生理市场占有率较低
中国电生理器械市场长期被外资占据，国产化率长期低于12%。2015至2019年，国产化率持续下降，2019年降到9%，2020年由于新冠疫情影响，国产化率小幅回升至9.6%。随着国产厂商技术的完善，国产厂商有望获得更大的市场空间。
图表3：2015-2020年电生理器械国产化率
数据来源：弗若斯特沙利文、智银医药资料库
鉴于电生理赛道广阔的市场前景，笔者将通过梳理心脏电生理手术核心标测技术，向大家展示，参与者众多的电生理赛道，为什么我们更加看好“剑虎医疗”？
二、三维标测技术：心脏电生理手术的“上帝之眼”
心脏电生理手术是以电、声等能量刺激心脏特定部位，测量、记录、分析患者心脏的心内电活动，并由医生做出综合判断，主要用于心律失常疾病的诊断及治疗。
心律失常的主要分类标准包括失常时心率（快速性、缓慢性）与起源位置（室上性、室性），其中，心房颤动（简称房颤）是最常见的持续性心律失常，可导致血栓、中风、心力衰竭等相关心脏疾病。
心房颤动时，血液不能正常有效地输送到心室，导致全身供血不足和心率增加。如果有栓塞滞留在大脑毛细血管中，就会导致中风。临床上针对房颤主要有通过药物控制心率和心率、用药物稀释血液避免形成栓塞和通过消融手术治疗三种治疗方式。
目前，导管消融术主要用于治疗快速性心律失常（主要为房颤、室上性心动过速等），从临床应用效果看，患者接受第一次心脏电生理手术3个月后，约有70%阵发性房颤和60%持续性房颤可痊愈，在第二次或第三次导管射频消融后痊愈率可高达 80%-95%。
与药物治疗相比，心脏电生理手术能够有效提高房颤治疗成功率，降低复发率，提高患者生活质量。
图表4：导管射频消融术与药物治疗对比
数据来源：头豹研究院、微创电生理招股书、智银资本
在消融手术中，医生通常通过标测技术对心脏电信号进行识别，判断和定位，从而确定消融位置并且检查消融效果，增加手术的安全性。目前标测技术已经成为心律失常研究与治疗、药物心脏安全性评价、抗心律失常药物筛选等诸多心脏疾病相关领域的重要研究手段。
例如常见的心脏射频消融术中，准确的心脏模型和3D电生理图像具备很强的直观性，能够确定心内电生理位置信息以及瘢痕组织等，便于消融心律失常的病灶，或在术中避开风险位置。
心脏标测广泛用于心律失常的识别和定位。标测方式分为二维和三维，二维心脏电生理手术使用传统的X射线辅助定位，三维电生理手术在二维基础上做出的重大改进，利用磁场和（或）电场定位，构建出心腔三维电解剖结构，更加精确的显示出病变部位情况。三维手术的主要优势在于射线量小、手术安全性高、医生学习曲线短。
图表5：二维标测（左）与三维标测（右）示意图
数据来源：雅培EnSite官网、智银资本整理
在技术上，二维标测系统升级为三维标测系统需要解决的主要问题在于心脏解剖定位和电标测。
解剖定位可以实时捕获导管尤其是电极在心腔内的位置， 并记录导管曾经标测过位置。在二维标测中，主要通过 C 臂机产生的X 光对导管进行定位，定位的精度对操作医生的经验依赖度很高。三维标测中，增加定位板和传感器分别收集导管磁场信号和电场信号，利用磁场和（或）电场定位导管。定位技术分为磁定位、电定位、磁电融合定位。目前主流的定位技术是磁电融合定位。
电标测是指通过标测导管电极收集腔内电图信号。二维标测中，主要依据医生对于电生理波形的经验和判断，准确性较低。三维标测中，将心脏的电信号与所采集点的空间位置结合， 并通过在三维图形上可视化， 可以展现激动的传播在时间和三维空间上的特性， 可充分提升消融准确性。
图表6：定位技术对比
数据来源：动脉网、智银医药资料库
因此，解剖定位和电标测技术上的提升使得二维标测系统逐渐升级为三维标测系统。
相较于二维标测系统的平面图，对于医生的空间想象能力要求非常高，医生需要非常长的学习曲线，而三维标测系统可以建立3D模型，精确定位导管的位置，标测密度高、速度快，三维标测系统的使用大大提升手术成功率且降低医生学习难度，有助于手术的推广和渗透率提升。
图表7：二维标测手术与三维标测手术比较
数据来源：沧州市中心医院官网、吴书林，方咸宏，杨平珍，李海杰，陈泗林，詹贤章，欧阳非凡，马虹.应用三维电磁导管标测系统与常规方法指导射频消融治疗房性快速心律失常的对比研究[J].中华心血管病杂志，2001(02):22-25+68、华经产业研究院、智银医药资料库
三、介电三维标测：打造电生理领域“圣杯”
根据笔者梳理，标测定位技术从最初始强生的磁场标测、到雅培（圣犹达）Ensite系统采用电场标测，最后到2011年之后强生推出磁电标测，市场逐渐被两大巨头把控。由于电场和磁场分别在各方面的优势，目前国内主流的三维标测技术以磁电双定位/磁电融合的系统为主，国内厂家已有惠泰、微创电生理以及锦江三家拿证，在初创企业中也有苏州艾科脉、上海玄宇等多家在研，市场逐渐拥挤。
图表8：2020年中国心脏电生理器械市场竞争格局
数据来源：财联社、智银资本
目前全球范围内主要有八种三维标测系统，其中主流的是强生公司的CARTO® 3系统和雅培公司的EnSite系统。
CARTO® 3是一款先进的心脏三维标测系统，具有精确的实时定位功能，同步获取局部解剖位置和心电信号（包括三维电激动图、电压图和电传导图）。主要优势在于该系统有丰富的功能模块搭载，可集成多款标测导管实现不同的目标。
雅培公司有两款三维电生理标测与导航系统。分别是EnSite Precision 标测系统和EnSite™ X EP标测系统，其中EnSite™ X EP标测系统于2021年获得FDA批准，目前是雅培最为先进的三维标测系统。
中国市场的标测系统竞争格局非常集中，外资头部公司占据绝对优势。2020年强生公司的三维标测系统市场份额占比达到65%，国产中占比最高的是微创电生理，占比约4%，远低于外资公司的市占率。
图表9：2020年三维标测系统市场份额占比
数据来源：华经产业研究院、智银资本
然而，随着飞利浦推出其全球首款三维介电标测系统Kodex以来，逐渐体现出优于磁电的临床效果。
三维介电标测技术核心在于利用人体内不同类型细胞在电场作用下拥有的恒定介电常数。介电成像技术就是通过观测细胞群组介电常数的改变，既而实现快速实时三维高精度定位成像。
三维介电标测系统具有多项其他标测系统不具备的优势，可在完成手术的同时，极大的提升手术安全性，减少手术中带来的损伤。一方面，三维介电标测系统对于解决房颤冷冻消融手术过程中无法使用三维标测、X线使用过量有很好的效果，可以最大限度的减少X线对患者和术者的损害，并有利于肾功能不全和造影剂过敏患者地治疗。另一方面，三维介电标测系统符合“绿色电生理”理念。中国医学科学院阜外医院的一项研究表明，介电三维标测技术引导下的室上性心动过速射频消融术可以实现零射线，且模型稳定性较高，不受导管金属、患者移位等干扰。
此外，介电标测相较于传统标测最大的优势就是介电标测可以做到局部的损伤评估，我们称之为电生理领域的“圣杯”。且应用三维介电标测系统可使普通温控导管显示压力范围，消融时可实时观察贴靠情况，有助于减少手术的花费。因此我们认为该项技术对于在压力导管方面不占优势地位的国产厂商是项有效的补充。
图表10：三维介电标测技术特点
数据来源：飞利浦官网、智银资本
1、飞利浦KODEX：全球首款介电三维标测系统
飞利浦KODEX-EPD系统是一个开放的平台，可与任何电生理导管配合使用，它采用介电成像技术，可在3分钟内实现实时高清成像，提供真实的解剖结构，并创建电压和激活图。
KODEX-EPD使用电介质传感来建立解剖结构，区分心脏结构，并评估组织特性。由于不使用X线或造影剂，减少术前CT/MRI图像的需要，而且该系统不需要定位参考点，不受现有磁性技术的一些限制，克服当前技术的许多局限性，为消融手术提供便利。
图表11：KODEX-EPD标测系统
数据来源：飞利浦官网、智银资本
2、目前国内标测领域以磁电标测主导
目前国产标测系统均为磁电标测，国内厂商在强生雅培的高市占率下推广困难。主要因素包括销售方式、技术水平与产品配套。
国产的标测系统销售方式主要是设备跟台。设备跟台主要是指公司为响应终端医疗机构电生理手术需求，由公司临床跟台服务技术人员安排电生理手术设备运送至终端医疗机构，配合完成电生理手术，术后，设备在床跟台服务技术人员安排运送离开医疗机构。该销售方式表明国产厂商的标测系统处于产品推广期且用户粘性不强。
在技术与产品方面，中国市场市占率较高的几款标测系统主要的技术是电磁融合，定位误差差距不大。国产厂商与国际巨头在电生理标测系统方面的差距主要体现在：
临床数据不足，核心性能稳定性及核心算法精度有待验证；
国内厂商三维标测系统的标测功能模块还不完善；
与标测系统匹配的标测导管分辨率较低，目前尚没有可与系统匹配的国产高密度标测导管。
标测设备的开源适配情况也在一定程度上限制国产厂商导管耗材的销售，中国市场市占率最高的CARTO3只适配自己公司的耗材。为解决用户粘性不强的问题，国产的HT-9000、Columbus也采用耗材闭源的方式。
图表12：各公司主要标测系统汇总
数据来源：微创电生理招股说明书、智银资本
四、剑虎医疗：中国国产三维介电电生理领航者
剑虎医疗器械有限公司于2021年2月在苏州昆山注册成立，致力于成为全球领先的心脏电生理治疗领域的平台型创新技术公司。
团队在心脏电生理医疗器械研发、注册和商业化有丰富的经验。公司创始人赵永明是上海交通大学生物医学工程博士，曾任美敦力创新能量外科研发总监、美敦力亚洲科技大会主席，DRM中国主席、西门子医疗X光事业部项目管理总监、飞利浦医疗中国能力中心MR事业部经理，有望将飞利浦公司核心的“介电标测技术”引入公司。
在电生理领域，公司主要的业务布局是能量平台+影像标测导航+耗材一体化方案。旨在提供完整的心律失常解决方案。主要产品管线响应“绿色电生理”，以新一代介电三维标测系统为中心，兼具PF/RF/US消融能量系统、消融导管。
图表13：剑虎医疗logo及产品示意图
数据来源：智银资本
我们认为，相比于国内外电生理领域内竞争对手，剑虎医疗有如下几点核心优势：
1、三维介电标测助力剑虎差异化竞争
相比目前强生、惠泰、微电生理为维系其磁电标测市场所采用的封闭式模式，剑虎三维介电标测系统采取半开放式，除自研标测导管外，其他厂商导管也可通过授权接入系统。从医生端考虑，在磁电标测系统使用封闭耗材的基础上，很多医生已经习惯并熟练使用某种导管，采取开放式标测系统对于市场开拓更有益。
2、新型PFA脉冲消融仅能通过介电标测系统观测
从有效性来看，对比传统射频消融约70%的有效性，根据欧洲大陆数据显示，PFA对于阵发性房颤的有效率远高于射频消融，有效率约达到100%。笔者认为，基于患者术前的病情评估，有效率超过90%更为合理，未来国内PFA技术成熟后，我们估计会挤占冷冻消融市场，最终达到与射频消融分庭抗礼的局面
从PFA观测效果来看，不同于射频消融直接损伤心肌细胞，PFA通过电场作用使得胞内离子运动形成细胞不可逆电穿孔，造成细胞凋亡。微观层面磁电技术无法观测，而介电标测利用人体内不同类型细胞在电场作用下拥有的恒定介电常数，观测细胞群组介电常数的改变进而实现组织损伤评估，是目前唯一工程上最可行方式。
3、完备产线布局拔高企业天花板
不考虑已拥有成熟管线的微创电生理、惠泰医疗，与早期研发阶段企业对比，剑虎医疗拥有长远化布局，致力于打造我国三维介电电生理领域独角兽。
图表14：电生理赛道初创企业管线布局
数据来源：智银资本整理
五、未来国产电生理赛道存在大量机遇
整体来看，尽管现在我国电生理市场由于先发优势较为明显，暂被外资垄断，但未来国产电生理赛道仍然存在大量机遇。
针对脉冲消融，目前波士顿科学的心脏脉冲电场消融技术暂未在国内上市，目前国内的锦江电子、惠泰医疗、康沣生物、剑虎医疗等均有PFA产品研发布局。其中锦江电子是中国市场上首家完成PFA产品注册临床试验病例入组的企业，惠泰医疗的环形脉冲消融导管完成注册检验。外资厂商在该领域先发优势并不明显，国内厂商有望率先在该领域实现弯道超车。
在标测系统方面，新兴三维介电标测有望打破技术垄断。当前，传统三维标测系统开发技术均掌握在外资巨头公司手中，尤以强生Carto3、雅培EnSite成为主流的三维标测系统。
虽然国内微创电生理、惠泰医疗先后推出自己的磁电三维标测系统，填补国产领域在磁电融合三维标测系统的空白，但技术迭代以及市场培育仍需时间验证。而在新兴三维介电标测技术方面，目前全球仅有飞利浦Kodex，国内装机量也未突破百量，我们相信以剑虎医疗为代表的国产介电成像技术厂家将有望抢占市场份额，进行三维标测领域的国产替代。
本文来自微信公众号：智银医药（ID：zyzb-club），作者：智银
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