本文章来自雪球：行衍033的雪球专栏，作者：行衍033，原文标题：《傲农生物强势之谜--兼谈两种猪周期选股思维的差异》，头图来自：视觉中国
春节假期后，养猪板块小涨两天，板块里的几只小猪股相对表现较好，而其中又以傲农生物最为强势，两天累计涨幅近14%，让部分人直呼看不懂。
之前，小猪股中以天康生物和唐人神最被几位老师称道（包括我很敬佩的梁思禺老师），但傲农生物相对并不被大V待见，但年初至今的走势却最好，这好像就变成了一个谜团，到底是怎么回事？
一、两种猪周期选股思维的差异
前一轮猪周期有不少养猪企业因为在景气高点大幅扩张，导致在周期下行阶段大幅亏损甚至原地暴雷（例如某邦），并且这种亏损还要持续较长一段时间。
因此，自然而然地，我们的第一种猪周期选股思路，当然是选择那些现金流充沛并且能保持稳定扩张速度的小猪股。这种选股思路主要追求的是能在周期底部能够安然度过亏损阶段而不致于资金链断裂，安全性优于弹性。
这种思路从中期看毫无疑问是正确的也是稳妥的，那么还有没有第二种思维呢？
我最近思考了一下，这轮猪周期高点的高度和持续时间肯定明显不如上一轮，这意味着头均利润和盈利时间与上一轮周期完全无法相比，因此在较短暂的周期上行阶段谁能出栏更多的猪、谁能尽可能的爆量，将直接决定其短期利润爆发的幅度有多大。
顺着这种思路，正因为未来新一轮猪周期确定不及前一轮，所以资金短期更渴望追逐那些能达致高出栏增长、高弹性的小猪股，也就是说市场对养猪股的高弹性提出了更高的要求，弹性比安全性更重要。那么循着这种思路，傲农生物符合这个要求吗？从短期股价涨幅上说似乎符合，但从企业经营的基本面上来说仍然如此吗？
二、傲农生物的三大短板
傲农生物之所以不怎么招人待见，源于其身上明显的三大短板，概括起来就是：仔猪出栏比例高、少数股东权益比例高、负债多，简单地说就是“两高一多”。
我个人认为相比于傲农的高弹性，这三个问题确实是傲农生物很大很明显的缺陷，任何一个明智的投资者都不应该回避这些问题，必须予以一一直面辨析。
（一）如何看待仔猪出栏比例高的问题？
首先这不是傲农独有的问题，例如被多位老师大V屡屡提及甚至推介的唐人神其去年的仔猪出栏比例就在40%，傲农的仔猪比例最高时应该有50%，而且不能一味地说仔猪出栏比例高就一定不好，在周期底部多出栏一部分仔猪能够在一定程度上降低头均亏损。
更何况仔猪出栏比例是可以调整的，把仔猪育肥成大猪并不存在太大的难度，这取决于企业的经营策略和对出栏节奏的把握。我认为这是问题，但不是致命问题也不是傲农独有的问题。
（二）如何看待少数股东权益比例高的问题？
傲农生物高达约40%的少数股东权益比例屡屡被人诟病，但我认为光说少数股东权益比例高并没有实际意义，必须结合出栏量来考虑，什么意思呢？虽然傲农的少数股东权益比例高，但是傲农的出栏量也大，乘以60%也是一个足够大的数字，不信？我们来大致算一算.
我前面有个帖子说过这个问题，不妨再复制黏贴一遍，傲农2021年出栏324万头（原本目标400万头，完成比例81%），2022-2023的业绩激励计划限售股解锁考核目标为750、1000万头，但不一定能百分百完成，假设根据2021年实际完成率81%，2022-2023实际完成607万头、810万头，必须要说的是傲农目前的能繁在30万头以上，可以支撑今年600-700万头的出栏量，因此傲农2022年实现600万头的出栏我认为是完全可能的，当然我重点不是说这个，关键是什么呢？
关键是600万头乘以60%（剔除40%的少数股东权益），也有360万头出栏量切切实实归属于上市公司股东！要知道屡屡被推介的唐人神和天康生物2022年的计划出栏量大概也就在200万头（根据两家的调研会议纪要），请问360万和200万孰大孰小？
这不是明摆着的吗？即使剔除了少数股东权益因素，傲农生物归属于上市公司股东的出栏量仍然高于其他小猪，可以说是小猪中的佼佼者，怎么能说少数股东权益比例高是什么大问题呢？我出栏量比你高很多，但是市值却差不了多少（出栏量比傲农少的天康生物甚至市值比傲农高几十亿），从高弹性、性价比的角度，我作为大资金为什么不偏好拉傲农生物？
（三）如何看待傲农生物负债高的问题？
我之前有几个讨论谈及这个问题，不妨再整合复制黏贴一遍，有人很疑虑傲农的负债高企、现金流紧张会不会导致在周期高点来临之前倒下？我认为有可能但不大，理由如下：
1、傲农的短期借款、应付款应付票据、一年内到期的非流动负债等流动负债合计大概90亿，现实中并不是集中在一个时间点内到期（如果负债都集中在某一个时点或时间段偿还，那么其他养猪上市公司都大概率会暴雷），而是依次陆续到期，并不需要一个时点一次性偿还那么多债，只要能保证按时还款付息，许多借款可以逐年滚动续借，实际上和长期借款差不多，傲农较强劲的饲料增长也为偿债还款提供了一定保证。
同时，傲农的授信额度应该还有10-20亿左右，加上非公开发行股票募资14.5亿已在去年9月被核准，接下来的2-3个月时间足够傲农完成发行募资事项，加上傲农自有的4个亿左右的货币资金，未来半年能动用综合用于偿债的资源极限应该有30亿左右，只要能合理依次安排偿债并滚动续借，我认为完全可以撑到猪周期反转来临。
2、金融市场上历来存在反身性一说，原本是基本面决定股价，但有时也会出现股价反过来决定基本面的情况，傲农的股价抬升。
在某种程度上对其基本面形成一个正反馈，傲农生物管理层在调研中表示，去年9月证监会已核准公司的非公开发行股份申请，将在股价回升时正式启动并完成定增，股价不断上涨一方面将有利于启动非公开发行，极大缓解公司的现金流问题，另一方面也有利于投资者对公司发行的可转换债券进行转股，降低公司资产负债率，偿债风险也随之降低。
值得一提的是，傲农2022年1月份的生猪销售简报数据出来了，环比2021年12月出栏量仅是略微下降，考虑到每年1月份常是一年中相对出栏低点，去年1月也是环比下降，这个数据是正常的，没有暴雷，给市场传递的信息是公司并没有像某邦一样被高负债拖累而导致产能大减，高弹性并未被证伪，因而有可能被市场解读为是正面信息，这可能是傲农连涨两天的一个重要原因。
三、业绩预测及估值
充分考虑傲农在少数股东权益等方面的短板，以及本轮猪周期较低的头均利润和出栏量目标可能无法达成等诸多不利因素，在尽量不护短的前提下作以下推演：
傲农2021年出栏324万头（原本目标400万头，完成比例81%），今明年的业绩激励计划限售股解锁考核目标为750、1000万头，但不一定能百分百完成，假设根据2021年实际完成率81%，2022-2023实际完成607万头、810万头，同时假设周期顶部头均利润400元，少数股东权益占比大概40%。
那么2023年傲农预计可实现归属于上市公司股东净利润为810万头*400元*（1-40%）=19.4亿元，这部分给予10倍估值，其他饲料、食品加工等板块打包应该能保守估值50-60亿（傲农2021年在养猪板块陷入亏损阶段的股价最低点对应的市值大概就是这个数），那么傲农的合理估值应为250亿，在翻倍之后还是有明显空间。
投资必须讲究安全边际，对上述假设作更严苛的调整变动，假设周期高点头均利润仅有300元，那么2023年傲农预计可实现归属于上市公司股东净利润为810万头*300元*（1-40%）=14.6亿元，这部分给予10倍估值，其他饲料、食品加工等板块打包应该能保守估值50-60亿（傲农2021年在养猪板块陷入亏损阶段的股价最低点对应的市值大概就是这个数），那么傲农的合理估值应为200亿，这个估值相对前面的250亿我认为是有一定安全边际的，也是大致可靠的。
这里不妨再多说一下，在底部的预期推动阶段，既然是预期，那就是还没有实现或留待未来验证，预期追求的本就是大概率且短期无法证伪就行了，上述推演不必过多苛求或当真，我本人也不会到了200亿以上再做减仓操作，我大概到了185-190亿左右就会开始减仓了，反正在这么不好的市场大盘局面下，从一月份初到那时赚了这么多已经够了。
免责声明：本文内容仅供参考,文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
评论