本文来自微信公众号：并购汪（ID：binggouw），作者：添信资本，原文标题：《晶科能源一拆三后重回行业第一：从产业逻辑看分拆上市 | 添信资本》
目录：
1、2020年前后的产业变化和资本困境
1.1 产业变化：硅料涨价、技术变革
1.2 资本困境：融资渠道有限
2、晶科能源一拆三过程
2.1 晶科光伏产业布局
2.2 晶科能源剥离电站业务
2.3 晶科能源控股分拆晶科能源
3、业务安排：晶科能源与晶科科技
4、总结：如何看待分拆
4.1 晶科能源分拆回A后重返第一
4.2 如何看待分拆
晶科能源在光伏组件领域，曾一度是世界第一，2016-2019 年连续四年占据组件出货量全球冠军的位置。但2020年、2021年，晶科能源被隆基绿能“弯道超车”，排名一度跌至第四。到22年一季度，随着公司加快产能扩张的步伐，晶科能源以8.03GW的出货量，重返市占率全球第一。
晶科能源在产业竞争格局的位置上的动荡，同时伴随着其在资本市场的动作。
作为全球知名的光伏产品制造商，晶科能源（JKS.NY）早在2010年就成功登陆纽交所。不过近年来，光伏企业在美股遇冷。晶科能源（JKS.NY）在2020年10月达到38亿美元市值（约合人民币255亿元，按当时6.7汇率计算），是近年在美股的市值最高点，以20年净利润10.4亿计，对应约25XPE。
能获得这一估值，还得益于当年9月21日公司公告称，计划未来三年内将分拆子公司江西晶科（即此后科创板上市的晶科能源）科创板上市。而在9月21日前，公司市值仅12亿美元。相较之下，2020年下半年到21年期间，A股上市的隆基绿能总市值一度将近5000亿元，以隆基绿能2020年净利润85.52亿元计，对应估值水平达到了55.6XPE。
由于美股市场投资认可度低、融资受限，在此之前，天合光能、晶澳科技等曾经扎堆赴美的光伏巨头均已相继回A，并突破千亿市值。
在此背景下，2020年5月，晶科能源（JKS.NY）迈出了回A第一步，先是分拆子公司晶科科技（601778.SH）登录上交所，一年后，晶科能源也向科创板递交了招股书，并于2022年1月在科创板上市。上市半年后，晶科能源市值已超过1500亿元，晶科科技市值也超过150亿元。在保持晶科能源（JKS.NY）纽交所上市地位的同时，晶科系公司实现了两地三板上市。
中概股回A并不罕见，2013年兴起的第一波中概股回A热潮中，360、巨人网络等互联网公司，药明康德、迈瑞医疗等医药公司，都先后完成私有化后在A股上市。但是将公司业务进行分拆运作，多板上市的，并不多见。药明康德“一拆三”，是医疗领域分拆运作的标杆。分拆后，CXO公司药明康德在A股上市，大分子生物制剂CXO公司药明生物在港股上市，负责小分子化学药业务的合全药业在新三板上市（已退市）。从市值增长看，药明康德短短三年实现了市值从33亿美元到2000亿人民币的跨越。
上市公司子业务的分拆，通常基于以下需求：（1）提升母公司市值；（2）更直接有效的激励子公司管理层和关键员工；（3）多主体融资，增强整体融资能力；（4）促进分拆业务发展。
对于药明康德和晶科能源而言，分拆不光是基于市值和公司治理的逻辑，还包括多主体融资的需要，以及各业务独立发展的需求。
对于晶科能源而言，2020年前后，随着耗材金刚石线的成本进一步降低，隆基的单晶硅技术以突出的成本优势迅速抢占市场，使得晶科能源在2020年丢失了坐稳四年的组件出货量全球第一的宝座。在这个时间点，公司在面对产业变化时，所采取的资本安排的阶段性优化，体现了公司对于行业发展趋势和资本市场机遇的思考。
一、2020年前后的产业变化和资本困境
理解企业在资本市场的动作，不能脱离企业自身的发展脉络和所处产业的动态趋势。晶科能源在2020年前后，面临着光伏产业怎样的变化呢？
一方面，产业链上游的硅料产能不足，供不应求，快速涨价，挤压了下游的利润空间；另一方面，更本质的变化来源于技术变革，隆基绿能攻克金刚线硅片切割技术，单晶硅的成本优势凸显，押宝单晶硅技术路线的隆基一跃成为龙头。在光伏行业加速整合与洗牌的过程中，晶科能源过去市占率全球第一的位置受到了不小的冲击。
晶科能源成立于 2006 年，是国内较早规模化从事光伏产品的一体化组件企业。2008年公司硅片投产，2009 年收购电池组件制造商浙江太阳谷，进军电池片和组件生产。公司终端产品为太阳能光伏组件，已实现拉棒/铸锭、硅片、电池片到光伏组件的垂直一体化产能。
公司产品服务于全球范围内的光伏电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户。公司抓住组件需求高增的机遇，应用 PERC 电池技术、N 型 TOPCon 电池技术、切半、多主栅、叠焊等多项核心技术，开发出 Eagle、Cheetah、Swan、Tiger、TigerPro、Tiger Neo 等多个系列的单晶组件产品，产品性能市场领先。
以出货量计，成立于2006年的晶科能源全球市占率从2011年的2.5%提升到2020年的14.4%，光伏组件的市场份额稳居全球前列。根据全球数据分析公司 GlobalData（DATA.L）发布的数据，公司的光伏组件出货量自 2016-2019 年连续四年排名全球第一名。
根据全球第三方信息提供商IHS Markit（INFO.N）发布的排名，公司的光伏组件出货量 2020 年排名全球第二名，2021年以22.23GW的出货量位列第四。
2020年和2021年，晶科能源市占率为什么下滑了呢？
1、产业变化：硅料涨价、技术变革
最表观的原因，是2020年下半年开始的硅料涨价潮冲击了中下游光伏组件厂的利润空间，晶科能源策略性地减少了低价组件订单的获取与执行，导致组件出货量有所下滑。
根据Wind数据，从2020年下半年开始，我国硅料单位现货价一路从5万元/吨飞涨至最高25万元/吨。晶科能源招股书披露显示，晶科能源硅料采购价格自2020年7月起逐渐上涨，尤其自2021年1月起采购价格上涨速度明显加快，2021年6月，公司的硅料采购均价较近一年前的最低点上涨超过250%。
硅料价格的变化，很大程度来自于供需的错位。2021年我国主流硅片厂商产能超400GW，但硅料有效产能只有50万吨，占全球的80%。按照每万吨硅料对应3GW终端组件的比例匡算，全球硅料产能对应支撑约180GW的硅片需求，而2021年全球光伏装机量就在170GW左右。这意味着，2021年全球光伏行业的需求其实是被硅料产能限制了。
硅料价格不断上涨，带动硅片价格随之上涨，同时，因近年来国内光伏补贴退潮、国内光伏组件厂商大幅扩产带来的竞争加剧，加之光伏电站具有初期投入金额大、收回投资缓慢的特点，光伏组件产业链价格无法实现及时有效传导，光伏组件利润空间被进一步压缩。
基于上述因素影响，晶科能源在招股书中称2021年上半年其策略性地减少了低价组件订单的获取与执行，对于低价订单与客户进行议价、商谈延长交货时间，导致上半年组件出货量有所下滑，进而上半年的营业收入同比小幅下降。不过，晶科能源仍表示，公司组件产品销售价格回升无法完全抵消硅料等原材料价格上涨带来的不利影响。
而从晶科能源2021年年报来看，21年全年光伏组件的毛利率13.40%，较20年下降1.69个百分点。对比同行业其他公司的综合毛利率，隆基绿能、天合光能等公司同样出现了毛利率下滑1-2个百分点的情况。
既然硅料涨价是全行业都面临的问题，那么单纯从原理涨价的角度，就不足以解释公司的份额下降。背后更重要的原因，还在于技术路线的变革，对行业格局形成了新的冲击。
光伏一个充满着毁灭性创新的行业。类似于半导体，光伏也是一个技术不断创新的行业。技术不但驱动光伏的效率提升，也降低光伏组件的成本，而成本关系光伏能否取代火电，因此这是决定光伏企业成败的关键性要素之一。光伏领域十年以来三波周期都伴随着毁灭性创新。第一波尚德英利突破组件工艺，第二波保利协鑫突破硅料工艺，第三波隆基突破硅片工艺。
全球光伏行业曾是多晶组件为主的市场，2018年时多晶组件占全球65%的份额。尽管包括晶科能源在内的很多光伏企业，也都有单晶组件产品。多晶硅技术要求低，价格便宜，发电效率也低；单晶硅技术要求高，价格贵，发电效率高。即使在19年底，单晶长晶成本还在40-50人民币/公斤，而多晶铸锭成本约28人民币/公斤，换算到每片可知，单晶为0.83元/片，而多晶则为0.51元/片。
但变革在悄然发生。早在2013年前后，隆基绿能将用于晶体硅和蓝宝石的金刚线切割技术引入到光伏级单晶硅片的切割领域。单晶硅片杂质更少、质地均匀，因此转换效率更高，但采用传统砂浆线进行切割的损耗大、效率低，导致切割成本持续高居不下。
采用金刚线切割技术之后，单晶硅片的切割速度提高了2-3倍，且随着损耗的降低，出片率提高了15%-20%。在切割效率大幅提高的同时成本也得以大幅降低。金刚线切割技术成熟之后，隆基算了一笔账，即便是多晶硅铸锭成本降为0，隆基的单晶硅片仍然具备成本优势。
事实也确实如此。2015年，金刚石线实现国产化并规模生产后，产品价格迅速降低，到了2019年下半年，金刚石线价格从2012年约1元/米进一步下降至约0.06元/米。金刚石线成本的下降和广泛的应用，使得单晶硅的性价比更为凸显。
数据显示，金刚线等技术的采用使得2019年单晶切片成本与2011年相比下降了79%。2019年7月初单晶PERC组件报价1.87元/W，与多晶组件1.71元/W相差不到0.2元/W，综合效率、衰减、Bos成本等其他方面因素，已经具备一定的竞争优势。
到2019年底，单晶PERC电池效率已经稳定在22.2%以上了，而多晶普通电池平均效率在18.8%左右，多晶PERC电池效率平均在20.5%左右。由此，单晶硅市场份额一路由20%大增至65%，彻底超越多晶硅并占据了绝对的统治地位。
在单晶硅取代多晶硅的过程中，隆基与连城数控、北方华创战略合作，共同推进单晶炉设备研发大幅降低单晶炉成本，由于采购过程中是公司主导设计并提出定制化要求，因此单晶炉投资明显低于同业，降低了初始设备投资及后续折旧成本。
此外，隆基绿能与连城数控与青岛高测合作，降低了切片机采购成本。同时，隆基在单晶硅电池量产效率一再刷新世界纪录。2019年，隆基单晶双面PERC电池正面转换效率达到24.06%，突破24%效率瓶颈；组件转换效率达到22.38%，再度创造世界纪录。
此外，单晶替代多晶过程中，高品质低成本单晶硅片产能持续紧缺，提前押宝布局单晶路线的隆基绿能有显著的产能优势。隆基2019年单晶硅片产能已经达到42GW，相比之下，晶科科技2020年4月单晶硅片产才达到18GW。作为单晶硅片龙头，隆基绿能成了光伏组件的新王者。
2、资本困境：融资渠道有限
除了原料涨价的压力、技术变革的冲击，近年光伏行业本身也在加速整合与洗牌。一方面，光伏行业快速发展，对组件的需求量节节攀升。
另一方面，组件厂为争夺份额，也为了抵御上游涨价带来的压力，加速扩产，竞争加剧，行业整合与洗牌加速。而晶科能源在美股融资渠道不畅，同时扩产压力加大、上游硅料涨价，都对资金能力提出了挑战。
光伏组件位于光伏产业链中游末端，直接面向下游终端电站，与光伏装机直接相关。过去十年，全球光伏累计装机量复合增速36.7%，且估计2025年全球新增光伏装机量266GW，较2021年的170GW 4年复合增长12%。
当前，尽快实现碳中和已成为全球共识，拜登政府继续推动美国“3550”碳中和进程，即 2035 年电力部门实现碳中和，2050年实现 100%清洁能源；2022 年5 月，欧盟委员会提出 REPower EU 具体方案，计划到2030年光伏并网装机600GW；中国国务院于2021年10月24日印发《2030年前碳达峰行动方案》，到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右，到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。据此可推算“十四五”期间中国光伏+风电年均装机量预计应达到 130-160GW，其中光伏年均装机有望达到 85-100GW。
光伏行业总量的快速发展，推动组件厂加速扩产。行业龙头企业依靠资金、技术、成本、渠道等优势不断扩大规模，同时，二三线小厂和落后产能逐步淘汰或被整合，促使产业链各环节集中度逐渐提高。2021 年，我国多晶硅、硅片、电池片、组件领域前五名企业产量分别约占全国总产量的 86.7%、84%、53.9%和 63.4%，同比进一步增长。
同时，因为近年来不愿受制于人，传统组件商逐渐向上加码电池、硅片产能，硅片商和电池商也下拓组件销售。而2020年开始的涨价潮则为行业融合按下了快进键。从此轮涨价潮来看，光伏企业的垂直一体化程度与其成本控制能力成正比，产业链较短的或一体化率不高的组件企业更容易因供应链价格波动导致利润受损。
与国内相比，国外光伏企业面临的融资环境并不友好。在前期无锡尚德破产重整、多家光伏企业都倒闭或者被兼并的情况下，海外投资者更加谨慎，即便有较好业绩的光伏上市公司，其在资本市场上发债或做融资，都比以往更有难度。
另外，在海外发债难的情况下，国内银行又成了主要贷款方，但他们在评估一家上市公司时，往往会担心母公司是否可能借由电站项目的名义贷款并挪作他用，这又会阻碍那些真正要发展电站业务的公司拿到贷款。
融资困难，加市场估值偏低，促使在美股上市的晶澳、天合提出私有化要约，并先后于2019年底、2020年6月通过借壳和IP0的方式回A。2020年9月，晶科宣布考虑科创板分拆上市，并在2022年初完成IPO。
相比回A更早的晶澳和天合，晶科没能及时参与这轮大扩产。在A股同行大举融资扩产加强一体化之际，美股的晶科相对力不从心。虽然晶科的扩产进程也在2020年加快，但在2019-2020年，由于融资渠道受限，晶科的扩产重心放在硅片端，电池端扩产放缓，导致自用电池缺口扩大，抬升成本。2021年，晶科电池产能增速达118%，是组件、硅片的两倍多，电池一体化率有所提高，但依然低于同行。
对比同行业A股上市公司，长期在美股的晶科在当时资金实力不足，融资渠道受限，主要依赖前期股东投入资本、自身积累以及银行贷款等资金来源。公司资产负债率、财务费用明显高于同行。
2021年，晶科能源财务费用率为2.6%，约高出晶澳近1个百分点，高出天合、隆基2个点，这主要为债务融资增加。2021 年晶科能源全年的净利息费用为6.2亿元人民币，与 2020 年的4.592 亿元人民币相比增长了35.9%。净利息费用的增加主要是由于附息债务的增长。
（晶科能源2021年年报）
从财务数据来看，晶科的短期偿债风险也较高。截至2021年末，晶科短期借款为116.90亿元，较2020年末增长60.64%，一年内到期的非流动负债为17亿元；货币资金扣除使用受限后为50亿元，现金短债比为0.39。
基于资本和财务困境，晶科能源本次科创板首发共募集资金100亿元，其中超募40亿元，原计划15亿元补充流动资金，后又追加11亿元超募资金，改善财务结构。
（晶科能源招股书融资用途）
二、晶科能源一拆三过程
1、晶科光伏产业布局
李仙德为晶科创始人。公开履历显示，李仙德出生于1975年，2001年起曾先后就职于浙江快达公司、玉环阳光能源有限公司和浙江昱辉阳光能源有限公司（即现在的瑞能新能源），后在2006年与李仙华、陈康平共同创立晶科。
2010年5月，晶科能源母公司JinkoSolar Holding Co.， Ltd.(晶科能源控股有限公司，JKS)赴美国纽交所上市。除二哥李仙华外，李仙德的大哥李仙寿亦从事光伏行业，掌有从事光伏电站建设、运营业务的纽交所上市公司瑞能新能源（SOL.NY）。
晶科能源控股（JKS）系一家 2007 年 8 月在开曼群岛注册成立的公司，并于 2010年 5 月在纽约证券交易所上市。截至 2022 年 3月 31 日，晶科能源控股已发行股票数合计195，550，785.00 股。其中，李仙德、陈康平及李仙华分别直接或间接持有晶科能源控股18，437，288股、13，362，229股及 6，736，764股普通股，占晶科能源控股已发行股份的9.4%、6.8%及3.5%，合计持有晶科能源控股 19.7%的表决权。李仙德、陈康平及李仙华共同实际控制公司。
2、晶科能源剥离电站业务
2016年，晶科能源（JKS）剥离旗下电站业务。该电站业务于2020年5月以主营光伏电站与EPC业务的晶科科技（601778.SH）为主体，登陆国内资本市场。
晶科科技成立于2011年。晶科科技作为一家清洁能源服务商，公司主营业务主要包括光伏电站开发运营、光伏电站转让和光伏电站 EPC 等，涉及太阳能光伏电站的开发、投资、建设、运营和管理、转让等环节，以及光伏电站 EPC 工程总承包、电站运营综合服务解决方案等。
其中，光伏电站运营为晶科科技成立至今的核心业务，公司开发的光伏电站项目包括领跑者光伏电站、普通地面电站（包括“农光互补”、“渔光互补”、“林光互补”等光伏复合电站）、屋顶分布式光伏电站等多种类型。
公司是国内排名居前的光伏电站运营商。截至2021年末，公司持有的光伏电站权益装机容量约2.85GW，其中集中式电站规模约2.02GW，分布式电站规模约0.83GW。2021年全国光伏发电并网装机容量306GW，其中集中式光伏电站198GW，分布式光伏108GW，晶科科技占全国光伏总装机规模的比例为0.9%。
2014年初，晶科能源宣布电站业务有望分拆到香港上市的消息。2016年11月，由晶科能源董事长李仙德牵头的买方财团，以2.5亿美元收购晶科能源持有的江西晶科能源工程有限公司（晶科科技前身）55%股权。通过本次交易，晶科能源分拆出晶科电力的下游业务。
（截至上市时，晶科科技的股权结构）
2017年3月，晶科能源CEO陈康平透露，晶科电力未来会单独上市，但至于国内还是国外，要看哪里更适合发展。2018年底，中信建投向江西监管局递交辅导工作总结报告，晶科电力具备发行上市条件：2020年5月，晶科科技（601778.SH）于上交所上市。
电站开发属于资金密集型行业，晶科首先将重资产、高负债的电站业务剥离，先解决最大的风险。这样的做法相对稳健，“全部私有化可能因为盘子大而有难度”。
3、晶科能源控股分拆晶科能源
美国当地时间2020 年 9 月 21 日，晶科能源控股发布了新闻稿，宣布在晶科能源控股上市集团内进行一系列境内外重组、由晶科能源控股的创始人及管理层及若干外部投资人对晶科能源进行增资、晶科能源拟于上海证券交易所科创板进行上市申请。
2020年10月，江西晶科（公司光伏组件业务主体，即现在A股上市的晶科能源）完成一轮股权融资计划，引进兴业银行、兴业国信、云尚基金、华弘资本和中信建投投资等第三方投资机构。
融资完成后，晶科能源的间接控股股东为美股上市公司晶科能源控股（JKS），李仙德与其兄李仙华、内弟陈康平合计间接持有晶科能源控股18.16%的表决权，为晶科能源的实际控制人。2021 年 6 月，晶科能源向上交所递交了上市申请文件。
三、业务安排：晶科能源与晶科科技
回溯整个交易过程，晶科先后将公司电站和组件业务分拆回
从商业模式来看，组件与电站业务各有侧重，分拆到不同的主体上市，对于不同的主体专注主业、发挥各自优势有帮助。
组件位于光伏制造环节末端，兼具2B 和 2C 属性。组件企业客户主要包括终端业主、EPC、经销商和安装商，其中业主和EPC采购的组件主要是用在地面电站，下游是企业；而经销商、安装商采购的组件则主要是用在分布式电站，下游包括普通家庭和中小企业。
近年来户用分布式装机占比明显提升，且随着组件成本的持续降低，具有光伏应用经济性的客户群体更加广大（如国内户用从山东扩展到全国，非洲无电地区安装离网光伏，海外户外运动配置光伏板满足用电需求），组件企业的终端客户正在分散化且将持续分散化，使得组件行业的ToC属性在逐步增强。
组件厂商的品牌渠道能力越来越成为核心竞争力之一。组件使用期长，往往可达 25-30 年，其功率衰减对电站长期收益影响重大，因此客户较为重视品牌背书和售后服务。
此外，对于地面电站而言，由于其基本都采用的是融资方式建设以提高项目收益率，因此，能否在更短的时间内以更低的融资成本取得贷款就是电站投资商所关心的重要问题。而对于银行等贷款机构而言，地面电站所采用的组件品牌就是其考虑的核心因素之一。因此，具有高融资价值的组件品牌无疑拥有更强的竞争力。
此外，光伏组件还是一个尤为关注技术变革的环节。光伏组件的核心竞争力除了可靠性，更多的是在同一时间内，能否尽可能多的利用太阳光发电，为电站实现更多经济利益。
为了提高光伏组件的光电转化效率，PERC 电池技术、N 型 TOPCon 电池技术、切半、多主栅、叠焊等多项电池片、组件技术运营而生。这些技术更新换代周期短，进展迅速，需要企业投入大量研发费用和人力物力，才能不被市场淘汰。
晶科能源招股书中对自身竞争优势的描述包括：（1）全球化优势；（2）创新能力；（3）生产规模和管理优势；（4）市场与品牌优势 ；（5）人才优势；（6）技术研发优势；（7）工艺及良品率优势；（8）质量管控优势。
从中我们也能看出除了对于制造业企业重要的成本控制和制造环节外，公司的销售能力、研发能力也是竞争的重心。
相比之下，电站运营业务作为重资产运营业务，其核心主要在于成本控制，能否通过光伏电站一体化解决方案能力，实现模式优势。这其中关注的核心是人力成本、资金成本、运营成本，从而使得企业得以拿到更多电站运营的项目。
从商业模式的对比可以看出，电站和组件虽然在同一产业链中，都位于下游位置，但其经营的思路和核心竞争力截然不同。以此为依据对业务进行划分，有助于不同的主体专注在核心能力上，促使各方更好地独立发展。
从上市后的实际运作来看，分拆后两家公司围绕主业，都获得了一定的发展。
晶科科技围绕“轻资产”运营战略，从清洁能源投资商向清洁能源服务商战略转型。从2020年底至2021年，晶科科技大量出售资产。2020年底，相继出售安陆盛和100%股权、建德晶科70%股权。2021年，公司相继出售抚州晶科70%股权、瑞昌晶科70%股、鄱阳晶科100%股权、左云晶科100%股权、江苏旭强100%股权、宜兴品和100%股权、宿州盛步100%股权、宿州晶海100%股权、Cordillera Solar100%股权、禄劝新能源44%股权等。
大量出售资产，一方面，是晶科科技盘活存量电站资产，加速回笼资金，为公司开发新的平价项目做资金储备，另一方面，则是投资经营布局调整。
根据晶科科技A股招股说明书，公司在2019年9月末光伏电站运营项目累计装机容量约2.95GW，而在2021年末，其光伏电站权益装机容量缩减至2.85GW。相比之下，公司加强了电站运维业务和综合能源服务的市场开拓力度。截至2021年末，公司对外代维规模约2.36GW，相比2019年底对外第三方代维规模1.20GW增长近一倍，代维规模占比提升至45%，运维结构进一步优化。
晶科能源则持续加码技术研发，公司21年研发支出7.16亿，同比增长1.5%，研发费用率1.8%，高于行业平均水平1.5%。公司在2019年投资GW级别的N型电池实验产线，21年公司实验室N型单晶电池效率达到25.4%，且目前已经实现TOPCon电池平均量产效率为24.5%，良率达99%，位于行业领先地位。
晶科能源并不是第一家拆分电站业务的大型光伏企业。另一家美国上市光伏组件公司阿特斯(CSIQ.NASDAQ)，在登录科创板时也将其电站业务进行了拆分，于 2019 年 9 月至 2020 年 12 月陆续剥离了主要位于美国、日本、阿根廷、墨西哥等地的海外电站开发及运营业务，这些电站业务占阿特斯2018年收入的32.23%，利润的48.38%。
（阿特斯上会注册稿）
阿特斯在答上交所问时，也透露出电站开发与运营业务的难点：电站销售和日常运维经营均需要大量人力成本、资金成本、运营成本等；另一方面，业务开展存在一定的经营风险，由于各地电价政策变更、光伏组件价格波动等影响，在建及前期开发阶段的项目存在无法以正常或较高毛利率出售的风险，电站开发及建设过程中亦存在自然灾害、合同方违约、政府审批等不可抗力风险。
四、如何看待分拆
1、分拆回A后重返第一
对于药明康德和晶科能源而言，分拆不光是基于公司治理的逻辑，还包括多主体融资的需要，以及各业务独立发展的需要。晶科能源CEO陈康平曾表示，“晶科能源在纽约证券交易所的上市和江西晶科在科创板的联合上市将提高我们在中国和全球投资者中的知名度，并为我们提供更多未来增长的机会。”
晶科能源回A后，一方面通过A股市场融资100亿，全部用于主业发展，弥补了原有电池产能不足的问题，扩产完善一体化产能布局。回A上市也为晶科能源加快扩张步伐提供了融资平台。2022年7月28日晚，晶科能源公告，拟发行可转债募资不超100亿元，用于四个项目建设和补充流动资金。另一方面，回A也有助于进一步打造全球化品牌。这为晶科能源加码光伏产业、重返全球第一打下了基础。
2022年一季度，晶科能源组件出货量重返全球第一。2022年一季度，全国光伏发电新增装机13.21GW，其中地面电站4.341GW，分布式光伏8.87GW（含户用光伏2.547GW）。出口部分，根据海关总署数据，2022年一季度光伏组件出口量41.3GW，同比增长109％。
其中，晶科能源全球出货量达到8.39GW，其中组件出货量为8.03GW，硅片和电池片出货量为359MW，出货总量较去年同期增长56.7%。
晶科能源以8.03 GW的出货量，重返全球第一。天合光能位列全球第二，出货8GW；晶澳科技出货6.6GW，位列第四；隆基绿能位列第四，出货量6.44GW。
2、如何看待分拆
上市公司子业务的分拆，通常基于以下需求：（1）提升母公司市值；（2）更直接有效的激励子公司管理层和关键员工；（3）多主体融资，增强整体融资能力；（4）促进分拆业务发展。
不论是药明康德一拆三，还是晶科能源一拆三，都可以看到，这些案例在企业分拆时，都有效地根据业务的不同特征，有节奏、有安排地规划了各业务主体的上市及发展。如晶科能源，在2020年前后，随着耗材金刚石线的成本进一步降低，隆基的单晶硅技术以突出的成本优势迅速抢占市场，使得晶科能源在2020年丢失了坐稳四年的组件出货量全球第一的宝座。
在这个产业变革的时间点，公司剥离电站业务单独上市，优化了资产负债结构，同时也便于组件公司更好地聚焦组件业务，扩大产能和研发投入。
后续进一步推动组件及光伏组件一体化业务在科创板上市，都更直接有效的提高了子公司管理层和关键员工激励空间，实现了多主体融资并增强了整体融资能力，促进了分拆业务的发展。
当然，分拆上市中的局部和整体，子公司和母公司；短期和长期，当下市场认可和长期公司发展，是一个值得长期讨论的话题。分拆问题的复杂性在于，涉及到不同立场（股东立场还是管理层，或子公司股东/管理层，中介/新投资机构），涉及到不同时间维度，涉及到不同业务与资本的匹配性，等等方面。
分拆后获得短期可见收益的不少，因此分拆也是当下市场很多人喜欢推动的事情。但我们必须清醒地意识到，只站在短期维度、站在特定立场，不足以客观全面地评价分拆。
一般对于并购而言，3-5年就能看出并购的成果，评价一个并购是不是对企业发展有利的好交易，即使战线拉长，5-10年也能得到大致结论。但对于分拆的效果评估，完整的评估期限会比并购更长。一些资本市场历史上影响至今的分拆，可以给我们一些启发和借鉴。
本文来自微信公众号：并购汪（ID：binggouw），作者：添信资本
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