本文来自微信公众号：安静溪（ID：gh_0dd09325b64f），作者：安静溪，原文标题：《个股分析——养元饮品》，头图，视觉中国
养元饮品前期公司成立于1997年9月，成立近25年来，一直致力于以核桃仁为主要原材料的植物蛋白饮料的研发与生产，一句广告语“经常用脑，多喝六个核桃”深入人心。公司于2018年2月登陆A股资本市场，首次公开发行普通股5380.50万股，实际募集资金净额32.86亿元，主要用于营销网络建设及市场开发项目、衡水总部年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目。
公司产品有核桃乳（包括六个核桃精品系列、六个核桃养生系列、六个核桃养生五星系列产品、高端新品六个核桃2430）、功能性饮料、其他植物饮料，从2021年年报看，公司营收69亿，其中核桃乳营收67亿，占比97.1%，功能性饮料营收1.9亿，占比2.8%，其他植物饮料0.1亿，基本可以忽略不计。
综上分析，公司一直专注主业，深耕细分市场，是核桃乳行业龙头企业，同时也暴露出产品结构比较单一，当行业饱和度达到一定程度，公司营收增长会逐步放缓甚至停滞，所以我们看到公司一方面在拓展核桃乳高端产品，一方面在布局功能性饮料和其他植物饮料，意图借助其销售渠道扩大市场规模，提高营收和净利润。
公司主要原材料为核桃和易拉罐。①核桃。主要从新疆和田戈壁绿洲核桃林、云南大理高原核桃林、太行山区核桃林三大核桃黄金产区采购；②易拉罐。采购主要集中于两家长期合作的供应商——嘉美食品包装（滁州）股份有限公司（控股股东是中国食品包装有限公司）及其五个子公司衡水嘉美印铁制罐有限公司、河北嘉美印铁制罐有限公司、临颍嘉美印铁制罐有限公司、简阳嘉美印铁制罐有限公司、鹰潭嘉美印铁制罐有限公司，以及昇兴集团股份有限公司四个子公司昇兴（山东）包装有限公司、昇兴（安徽）包装有限公司、升兴（北京）包装有限公司、昇兴（江西）包装有限公司。
2013 年 11 月 18 日，公司与中国食品包装有限公司签订了10年《战略合作协议》及《定价机制协议》，约定中国食品包装有限公司在保质保量的基础上，以最优惠价格供应公司空罐，并根据双方签订的定价机制浮动；为保证公司的生产便利及供应的及时性，中国食品包装有限公司在甲方生产基地就近建立配套制罐子公司，并根据需要数量，不断扩大生产规模，相应地，双方约定公司将年度用罐总量的60%以上给中国食品包装有限公司生产供应，以保证其生产线开工使用效率。目测这种易拉罐属于普通产品，没有多大技术含量，属于典型的买方市场，公司锁定供应商主要是为了保证稳定供应及原材料质量。
在采购流程方面，总经办调度中心按照公司销售目标，将月度生产计划下达到生产部、技术部，生产部将周生产计划下达至核桃事业部和供应部，核桃事业部和供应部根据生产计划、安全库存、进货周期确定需采购货物的品种、数量，选择供应商，签订采购合同，并落实进货入库，公司的原材料、辅料，以及包装材料在入库前须经技术部组织检验，未通过检验不得入库。
公司的生产模式以自产和加工为主。
①自产。截止2021年底，公司拥有河北衡水、安徽滁州、江西鹰潭三个生产基地，共植物蛋白饮料生产线 34 条，合计产能约148万吨/年，可生产目前公司产品组合中的主要产品。公司的生产模式为“以销定产”，具体模式为：公司各区域销售办事处将市场需求信息汇总至总经办调度中心，总经办调度中心根据市场产品品种需求量制定月生产计划总量。
②委托加工，产能约70万吨。委托加工商有河南华冠养元饮料有限公司、四川华冠食品有限公司、滁州华冠饮料有限公司，公司委托加工产品主要为核桃乳、核桃大豆乳、核桃花生露、核桃杏仁露等植物蛋白饮料，主要供应河南南部、湖南、湖北、四川、重庆及其周边市场。公司委托加工的模式是去料加工，即公司提供全部的原辅材料和包装物，由委托加工厂加工成产成品，产成品的所有权属于公司，同时公司派员把控质量，类似于轻资产运营模式。
公司自产及委托加工产能合计218万吨，2021年共生产植物蛋白饮料69.40万吨，采购功能性饮料1.34 万吨，销售植物蛋白饮料69.33万吨，销售功能性饮料1.29万吨；实现营业收入69.01亿元；实现归属于公司股东的净利润21.11亿元，净利率高达30.6%。公司产品销售具有明显季节性，旺季产能利用率高，淡季产能利用率低，整体利用率不高，归根结底还是和公司产品“送礼佳品”的定位有关，逢年过节买的多，平时买的少，公司尝试向“营养佳品”转型，未来产能利用率或许会有所改观，暂且保持跟踪。
公司的销售模式分为经销和直销两种方式。
①经销。公司的产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商销售给零售终端商，最后由零售终端商直接销售给消费者。从2022Q1财报看，经销营收占比94.6%，且毛利率高于直销，是公司产品主要销售方式。从下图看，近年来公司经销商数量稳步增加，说明市场拓展是有效果的，按全国2851个县区算，目前经销商1990个，该等经销商合作的零售终端数量超过 100 万家（截止2017年6月，最新数据没查到），市场应该还有潜力可挖。分区域看，华东地区营收占比32.8%，华中地区营收占比26.1%，西南地区营收占比18.5%，华北地区营收占比15.4%，东北、华南、西北三个区占比较小，市场拓展与地方经济发展情况有很大的相关性。
②直销。占比约5.4%，目前尚不足以扛起大旗，希望公司能够借助新媒介新渠道，加强顶流合作，积极拓展线上市场。
从上图大致可以判断：
①公司类现金资产非常充足，占总资产比例高达76.4%，穷的只剩钱了。我们看公司2018-2022Q1ROE分别为27%、22.9%、13.1%、17.6%、14.6%，呈逐年下降趋势，主要原因就是公司账上躺着大量现金，资金利用率偏低，权益乘数偏低，导致公司ROE逐年下降，这是多么令人羡慕的下降啊。
②商誉、有息负债为0，公司经营比较稳健，这也给业务拓展带来更大的试错空间，在这种情况下，公司可以积极开发新产品，或者横向纵向展开收购，成功了更好，失败了也无所谓，毕竟公司一不缺钱，二不欠债，基本盘又比较稳健。
③在建工程不多，主要是河北养元年产4万吨健康型无菌灌装植物蛋白饮料项目、河北养元年产2.4万吨营养型植物蛋白饮料项目，相比公司218万吨实际产能，增量贡献不大。
④预付2.55，应收0.36，应付7.81，合同负债15.7，应付远大于预付，合同负债远大于应收，公司产业链地位强势，对上对下都有很强的话语权。
⑤存货8.42，主要是原材料和委托加工物资，库存商品占比较小，风险不大。
下面重点关注三个问题：
1.净利润是否为真。2018-2022Q1公司收现比分别为109%、100%、119%、108%、110%，说明销售收入基本都收回来了。净现比分别为72.7%、62%、68.5%、96.1%、88.8%，不算太差，也不是很出色。按照公司产业链地位理解，公司盈利质量应该很高才对，为何净现比每年都没有超过100%，有的年份甚至很低呢？翻看财报发现，“支付其他与经营活动有关的现金”每年数额都比较大，2018-2022Q1分别为9.39、8.14、8.93、7.03、2.18，公司招股说明书记载，公司支付其他与经营活动有关的现金主要为支付的各项销售费用及管理费用，是不是和公司销售奖励政策有关，期待大神指点。
2.净利润是否可持续。核桃乳是养元饮品的基本盘，目前公司正在进行产品迭代升级，探索第二增长曲线，包括代理红牛功能性饮料，进击高端核桃乳，拓展直播带货渠道，加大广告宣传力度，推动公司由“送礼佳品”向“营养佳品”转型等等。个人对“当前净利润是否可持续”持谨慎乐观态度，公司2022Q1净利润下滑不小，看半年报情况如何。
3.维持当前利润是否需要大的资本开支。公司实际产能218万吨，目前产能利用率仅1/3左右，后期看，在建工程转固后，应该不会有大的资本开支了。
公司的主要优势有：
1.先发优势。开始时间早，持续时间长，一直很专注，具有不错的行业先发优势。
2.品牌优势。六个核桃人尽皆知，一句广告语深入人心，消费者认可度较高。
3.渠道优势。主要是指线下渠道。
4.研发优势。2018年公司设立养元院士工作站和博士后科研工作站两大研发平台，2021年公司联合北京工商大学等科研院校联合成立“中国核桃产业研究院”，加速核桃产业技术开发应用研究，引导核桃饮品产业高端化发展。公司独创全核桃CET冷萃技术，核桃蛋白脂肪等营养成分利用率提高指97%。
公司未来的看点有：
1.战略转型情况。目前，市场上对养元饮品的定位是“送礼佳品”“经常用脑人员补脑佳品”，逢年过节是消费旺季，学生工作群体是消费主力，其与液体奶的定位有很大区别，一定程度上限制了公司产品的目标人群。公司需要紧跟形势，转变发展战略和产品定位，通过赞助、广告等形式加大宣传力度，让产品与“营养、健康、消费升级”等相挂钩，满足不同人群、不同场景下的消费需求。
2.市场拓展情况。线下看，经销商和终端销售点位是公司的主要竞争力，上到一线城市，下至基层市场，都有很大的拓展空间。线上看，如何加强与主流媒介、顶流载体的合作，实现线上销售的放量，同样十分考验管理层的智慧。我们看，公司积极覆盖社群、直播、内容等新兴平台，加强电商渠道业务，但线上销售额占比较小，2021年仅1.24亿元，未来还有很长的路要走。
3.新产品放量情况。公司继续深入打造高端核桃饮品“六个核桃2430”系列产品，全新推出“六个核桃·考前30 天”、“六个核桃·梦浓”、无糖型、高钙型、精品型等新品，推出第二大品牌新品“养元植物奶”，这些产品能否借助公司现有销售渠道尽快放量，我们拭目以待。
公司面临的风险有：
1.行业竞争激烈。这个行业里，既有蒙牛、伊利等实力雄厚的玩家，也要承德露露、维他奶、盼盼等实力不俗的选手，客户粘性不够强，替代产品较多，公司护城河并不深也不稳固，行业竞争比较激烈。
2.产品过于单一。公司营收中过度依赖拳头产品核桃乳，在经济环境不佳、疫情反复影响、竞争对手觊觎的情况下，容易出现营收大幅波动甚至下滑，对品牌的维护、渠道的拓展、新品的推广，公司绝对不能掉以轻心。
3.食品安全风险。虽然公司成立以来没有发生这方面的风险，但这一条是永远要保持高度警惕的，想想奶制品“三聚氰胺”和白酒“塑化剂”风波的威力就知道了。
关于公司估值：
1.我们从终值的角度考虑，以当前市价265亿元买下所有流通股，将公司私有化，得到的是，公司账上121亿元类现金，以及每年挣15到20亿元的现金奶牛，你想不想买呢？
2.从可比公司看，龙头伊利股份目前市值2321亿元，2021年扣非净利润79.4亿元，养元饮品2021年扣非净利润17.6亿元，约为伊利股份扣非净利润22.1%，养元饮品合理市值应为500亿元左右，哪怕打个8折，也有400亿元，目前市值265亿元，你会不会买呢？
3.公司一季度净利润与2020年一季度相当，我们直接用2020年净利润15.8亿元代替今年净利润，按照当前无风险收益率，给予25-30倍市盈率，公司今年的合理市值应落在395-474亿元时间，即434±10%，当前市值相当于6折，你敢不敢买呢？
2020年是疫情最严重的时候，今年这种情况下，公司全年业绩会不会超过20年业绩15.8亿元呢，让我们拭目以待吧。
本文来自微信公众号：安静溪（ID：gh_0dd09325b64f），作者：安静溪
免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
评论