本文来自雪球：财报孔见，作者：孔东亮，头图来自：视觉中国
5月25日大盘还不错, 出清的短线仓还在等待,看不清方向的时候, 等待也是一种选择, 只不过, 不要死鸭子嘴硬,市场永远是对的, 该纠错的时候一定要纠错, 不要跟趋势过不去。
最近，一众能源类的票, 一片红彤彤。下面我们来介绍一下中天科技和中材科技这两家风电公司，主要从业务状况、财务数据、公司估值等方面进行分析。
中天科技
中天科技, 坐标江苏省南通市, 在2002年上市。公司致力于成为全球能源网络解决方案服务商，通过加大技术创新与市场整合，持续加大通信、海上风电、储能、光伏、电网建设等核心技术的研发投入，以海洋经济为龙头、新能源为突破、智能电网为支撑，打造能源网络产业全价值链体系。
中天科技的业务状况
在光通信产业方面，中天科技是领先的全球ICT基础设施和服务提供商，公司以数字化通信城市网络为目标，以5G、数据中心、光网络园区新型信息基础设施为载体，提供光网城市、智慧城市以及物理基础设施的综合解决方案。
在产业链布局方面，公司拥有具备完全自主知识产权的并全资控股的光纤预制棒工厂，以及行业首家特种光纤、智慧光缆智能工厂；光纤光缆、光模块、数据中心、PON、5G 室内外覆盖以及物联网终端等5G系列化产品，已经成功在移动、电信、联通、广电、铁塔等运营商客户部署和运营, 跻身全球十大电信基础设施品牌。
受益于云计算、大数据等新兴业务发展加速，2021年实现通信相关业务收入2225亿元，比上年增长27.8%，在电信业务收入中占比由上年的12.8%提升至15.2%。其中，数据中心、云计算、大数据业务比上年分别增长18.4%、91.5%和35.5%。
2021年，全国移动通信基站总数达996万个，全年净增65万个。其中4G基站达590万个，5G基站为142.5万个，全年新建5G基站超65万个。
网络基础设施优化升级，全光网建设深入推进。2021年，新建光缆线路长度319万公里，全国光缆线路总长度达5488万公里。截至2021年底，互联网宽带接入端口数达到10.18亿个，比上年末净增7180万个。
在电力建设产业方面，公司以服务电网为已任，拥有行业最完备的输电、配电产品产业链优势，积极参与特高压电网和智能电网建设，全力守护万家灯火。产业链覆盖OPGW、铝包钢、铝合金、特种导线、电力金具、绝缘子、避雷器、架空绝缘导线、高中低压电力电缆、电缆附件、配电变压器、配电开关、电力工程设计与服务等，为输电、配电提供系统解决方案和装备。
在配电网领域方面，随着城市及农网改造的快速发展，将海缆技术陆缆化，成为以电力电缆为龙头，变压器、电缆附件等产品协同发展，设计及施工一体化的系统集成商。
截至2021年底，全国发电装机容量约23.77亿千瓦，同比增长7.9%，其中可再生能源发电装机达到10.63亿千瓦，占总发电装机容量的44.8%。可再生能源发电装机中，水电装机3.91亿千瓦（其中抽水蓄能0.36亿千瓦）、风电装机3.28亿千瓦、光伏发电装机3.06亿千瓦、核电发电装机5326万千瓦、生物质发电装机3798万千瓦，分别占全国总发电装机容量的16.5%、13.8%、12.9%、2.24%和1.6%
在海洋产业方面，公司持续深耕海底光缆、海底电缆、海底光电复合缆及海缆施工船机等海洋装备,现已具备海缆－海底观测、勘探－海缆敷设－风机施工于一体的海洋系统工程总集成能力。海上风电领域, 稳居国内海缆龙头之一，跻身海缆国际领军企业行列。
截至2021年12月底，公司海洋系列业务在执行订单约70亿元, 2021年是我国海上风电里程碑意义的一年。国家能源局2022年一季度公布数据显示，2021年我国海上风电新增装机容量16.9GW，超过了之前历年累计新增之和。其中，中天海缆服务的海上风电项目达21个（合计6.29GW，占比37%）；中天海洋工程服务6个海上风电项目（竖435台风机合计1.75GW，占比10%）。
2021年，公司积极布局海外市场，在加拿大、越南、菲律宾、印尼、卡塔尔、阿联酋等国家斩获超20个订单，总计约1.6亿美元。
我国自东海大桥首个大型海上风电项目建设以来，海上风电建设呈高复合增长，尤其是2021年受补贴退坡影响，我国海上风电出现“抢装潮”。
根据国家能源局公布数据显示，2021年我国海上风电新增装机容量达到了16.9GW，累计装机近26.38GW，当年新增及累计装机容量均居全球首位。据北极星风力发电网2022年3月统计，目前已出炉的沿海省市海上风电近远景规划已超150GW，其中“十四五”规划近60GW。海上风电在十四五期间将进入快车道。
在新能源产业方面，公司以分布式光伏为引领，微电网技术为支撑，关键材料为突破，大型储能系统为亮点，为客户提供全方位绿色能源解决方案。光伏领域主打光伏背板、氟膜等封装材料，提供光伏电站项目设计、设备成套、工程总包、电站运维等一揽子服务，享有“分布式光伏专家”的美誉；储能领域，发力用户侧、电网侧等大型储能业务，同时以通讯配套基站后备电源系统为着力点，逐渐成为行业领跑者。
截至2021年，我国分布式光伏累计装机容量达到107.5GW，突破100GW，约占全部光伏发电并网装机容量的三分之一。新增光伏发电并网装机中，分布式光伏新增约29GW，约占全部新增光伏发电装机的55%，历史上首次突破50%，光伏发电集中式与分布式并举的发展趋势明显。
近年来，国内新能源发电规模大幅增长，电化学储能装机规模保持增长趋势。截至2021年，中国电化学储能累计装机规模达到5.51GW，同比增长68.5%。随着分布式光伏、分散式风电等分布式能源的大规模推广，电化学储能行业将继续增长，市场前景广阔。
营收权重而言, 光通信及网络营收占比16%, 毛利率22%; 电网建设营收占比1/4, 毛利率只有14%; 海洋系列注营收占比2成, 但毛利率却高达36%; 新能源营收占比不足5%, 毛利率15%; 其他1/3的营收比重为铜产品, 商品贸易等, 毛利率偏低。
总的说来, 相比2020年, 海洋系列营收占比增长1成, 毛利率有所下降; 新能源部分则毛利率上升明显。国内营收占比77%, 综合毛利率19%; 国际营收占比23%, 综合毛利率只有4%。
中天科技财报数据
2021年营收461亿, 过去5年营收复合增长率11%, 过去10年营收复合增长率23%, 10年涨了8倍的营收, 2021营收增长10%，2022Q1营收增长-13%。
毛利率而言, 2021年以前中位数为17%, 2021年毛利率16%, 但相比2020年13%的毛利率也是提升了3个百分点。
2021年自由现金流-33亿,相比2020年的14亿下降了不是一星半点, 2022Q1现金流有进一步恶化的趋势,2017-2020年4年的自由现金流基本与2020年当年的自由现金流一致, 都在13亿左右。
比较疑问的一点就是, 对于中天科技, 2021年营收也涨了, 毛利率也升了, 为什么净利润和现金流反而大大的降低了？秘密就在信用减值损失和资产减值损失两项上，分别比去年多增加了19.7亿和15.8亿； 信用减值损失简单理解就是该收的钱收不回来了，只能计提坏账，而资产减值损失主要就是存货贬值了，也需要把贬值部分计提损失。
2021年底金融资产125亿, 金融负债54亿, 另有长期股权投资7亿, 整体资产资本机构尚可以, 唯一就是应收账款, 从2020年底的94亿, 上升到2021年底的111亿, 到2022Q1已经提高到140亿附近, 直接导致了现金流的一步步趋减。
中天科技的估值
对于中天科技 我们以2020年的自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为20%, 估值如下:
中材科技
中材科技, 注册地在江苏南京, 办公地在北京海淀，2006年上市。公司围绕新能源、新材料、节能减排等战略性新兴产业方向，聚焦特种纤维、复合材料、新能源材料三大赛道、以“做强叶片、做优玻纤、做大锂膜”的产业发展思路，集中优势资源大力发展风电叶片、玻璃纤维及制品、锂电池隔膜三大主导产业，同时从事高压复合气瓶、膜材料及其他复合材料制品的研发、制造及销售。
中材科技的业务状况
玻璃纤维是一种性能优异的新型无机非金属材料，具有轻质、高强度、耐高温、耐腐蚀等特性，其优异的产品性能及可设计性决定其下游应用广泛，是复合材料的最佳增强材料，广泛应用于交通运输、电子电器、新能源、建材、环保、管道/储罐等领域。
公司全资子公司泰山玻纤专业从事玻璃纤维及其制品的研发、制造及销售。玻璃纤维年产能约120万吨，主导产品包括系列无捻粗纱、热塑性短切纤维、短切毡、方格布、风机叶片用多轴向经编织物、电子级工业纱及电子布、耐碱纤维和玻纤无纺布等8大类2000多种规格。
对于风电叶片产业，主机的大型化和低成本趋势将驱使叶片全面转型为大型化和轻量化产品。中材叶片作为行业龙头，将持续强化核心竞争优势，在国内占据高端市场，打造平价产品；海外通过建设新产能以及定制化开发深度绑定大客户，保持持续稳定供应。
锂离子电池隔膜是锂电池的核心部件，广泛应用于新能源汽车、消费类电子产品、储能等领域。
2021年，公司锂膜产业在股权架构及治理结构层面，中材锂膜与湖南中锂完成了资产与管理的整合，形成统一的决策、运营平台，搭建“管理总部+N个制造工厂”的管控模式。
营收权重方面, 玻璃纤维及制品营收占比4成, 毛利率43%; 风电叶片营收占比1/3, 毛利率16%; 锂电池隔膜营收占比5%, 其他复合材料等占比接近2成。2021年研发投入10.7亿, 研发营收占比5.3%, 超过5%的优良线。
中材科技的财报数据
2021年营收203亿, 过去5年营收复合增长率15%, 过去10年营收复合增长率22%, 10年涨了7倍的营收, 2021营收增长7%，2022Q1营收增长16%, 相比2021年重拾升势。
毛利率而言, 2021年以前中位数为24%, 2021年毛利率30%, 即便相比2020年的27%也提升了3个百分点, 跟中天科技有点相似。
2021年自由现金流29.8亿,创了历史新高, 相比2020年的23.4亿也提升了6.4亿呢, 但2022Q1自由现金流相比2022年同期大大降低, 短期形势不是太妙。
2021年底金融资产28亿, 金融负债107亿, 另有3.4亿的长期股权投资, 也是这种高有息负债的资本机构下必须得有高的自由现金流支撑。
单独从2022Q1的形势看, 有点存货和应收双高的感觉,相比2021年底, 存货从22亿增加到32亿, 应收也从40亿提升到50亿。
中材科技的估值
对于中材科技, 我们以2020-2021年平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率也为15%, 估值如下:
总结
中天科技, 海风电缆/电网建设/新能源等相关业务占到总营收的一半以上, 其中以占比两成的海风电缆最为挣钱, 毛利率36%; 而中材科技, 其实最挣钱的还是玻璃纤维产品, 毛利率高达43%, 资本市场认可的风电叶片只占到营收的1/3, 毛利率更是只有16%。
所以, 真正的风电业务来说, 中天科技2成的海风电缆业务远比中材科技的1/3的风电叶片业务要赚钱
中天科技, 去年12月份写的时候, 2021年11月当月涨了84%, 从11元涨到18元, 也的确算得上妖股之一了, 鉴于中天科技2021年自由现金流为负数, 我们这儿的自由现金流用的还是2020年财报的基数, 所以最终估值还是在18-19元, 相差不大。
目前看, 不排除该票已经一步张到位了, 潜力有限, 后面真是说再有很大的涨幅,也已经脱离了自身认知。中天科技, 2021年信用减值损失和资产减值损失两项多增加的45.5亿的损失, 管理责任到底该谁来负。
而中材科技恰恰相反, 47元的估值, 与2021年9月份的46元小高点几乎吻合, 目前22元的股价, 应该说潜力不小, 要知道47元的估值在估值基数和增长率方面都还略有收敛的前提下做出的。
以上为个人研判, 不构成投资建议。
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