出品 | 妙投APP
作者 | 段明珠
头图 | 视觉中国
论业绩，古井贡酒算是当前白酒赛道除茅台外“最靓的仔”，2024年营收和净利分别同比增长16.41%、20.22%；25年Q1营收和净利增速仍保持双位数增长，分别为10.38%和12.84%，占了行业第二和第一的位置。
但有业内人士认为，古井贡酒的高增还是通过给渠道压货完成，增长不够健康。这看起来有些道理，复盘古井贡过往的增长，其以“年份原浆”打开次高端市场，坚持深度分销在徽酒里断层第一，虽然未能成功全国化，但在行业下行周期已表现很亮眼。
所以未来古井贡酒是增长还是下滑的核心在3点，首先是产品能不能打（品牌力）；如果相对较弱，是否仍能凭借强势的渠道力实现扩张（深度分销）；最后是生成这一切的管理层和制度土壤是否肥沃。
以此来看古井贡酒：
产品力不够强。年份原浆产品一直被同行针对真年份问题，产品多处于竞争激烈的中端市场；
渠道上有优有劣。古井贡的深度分销做得更为深入，且“东不入皖”的安徽市场更能成为稳固的大本营；但全国化做得不够好，缩量竞争下走出去难度加大；
管理上危机并存。管理层基本来自公司内部，激励得当；但灵魂人物梁金辉明年中或面临换届。
在2023年底全球经销商大会上，古井贡酒吹响“冲向300亿、奋进新征程”的号角，但那成了绝唱，后续再也听不到300亿这个目标数字；2024年古井贡近些年首次没有实现“精准”增长计划，且在年报中对2025年也仅给出一个模糊的“营业总收入较上年度实现稳健增长”的营收计划。
而且，过去古井贡酒凭借国资背景其实在省内找不到真正的对手（老对手口子窖和迎驾贡酒都是民营企业），但新“禁酒令”实际上对地方“政商酒”会造成深远影响。
古井贡酒也要“浇自己块垒”。
真年份仍是个“靶子”
古井贡酒核心产品是“年份原浆”。2024年年份原浆收入180.86亿，古井贡酒收入22.41亿，黄鹤楼及其他收入为25.38亿，换算下来，年份原浆占总营收比例高达76.71%。结合销量来看，年份原浆吨价上涨5%，古井贡酒吨价微涨2%，黄鹤楼及其他上涨16%。年份原浆和黄鹤楼属于古井贡酒的中高端产品，可见其主要通过产品结构的调整，压降低价、低毛利率产品，实现量价齐升。这是好消息。
其当前产品策略是，最高端的古20稳价，古7、古8、古16放量冲业绩，古5保盘保量，以建立从100~600元稳固防线。但2024年，古20批发价持续下探至480元以下，与550元的出厂价有约15%的倒挂率。这是坏消息。
另外，“年份原浆”曾多次陷入真假“年份酒”争议，遭到不少知名酒企的质疑和诉讼，尽管法院最终驳回相关诉讼，但争议持续发酵。从古井贡酒近年的产销量来看，年份原浆成品酒库存量不多，基本上尽产尽销，比如2023年产量和销量都是5.35万吨（差别很小）。根据年份原浆的生产工艺，基酒应该至少贮存三年后才能勾调为成品，但目前产销量上这点不明显。
而且随着消费者认识提升及白酒市场竞争加剧，很多酒企也以年份为卖点，如洋河今年主打“真年份、真绵柔”，珍酒新推战略大单品也是“2020真实年份”。这是另一个坏消息。
年份原浆系列的成功在于能精准卡位安徽白酒市场过去几次的消费升级，但如今次高端赛道受挤压严重。根据中国酒业协会2025白酒中期研究报告，当前主销价格带由300-500向100-300下沉。古井贡酒需要具有品牌力的高端白酒打开价位升级空间，年份原浆若不能将用户心智从营销概念变成真正高端，与全国性品牌“茅五泸”差距无法缩小，那就只能延续高举高打的营销策略来弥补落差。
2024年，古井贡酒销售费用为61.82亿，同比增长13.7%。其中，综合促销费为25.63亿，广告费为13.09亿，同比增长分别为22.7%、18.87%，均超营收增速。2025年Q1古井贡酒销售费用24.33亿，销售费用率为26.6%，位列A股20家白酒上市公司第四（前几家营收均在15亿以下）。
今年古井贡酒的营收增长还要看销售费用投放情况，药不能停呀。
螺蛳壳里做道场
妙投曾在《被挤压，被淘汰，是水井坊们的宿命吗？》中提出，“对于白酒企业，出生地也很重要。如果酒企大本营白酒消费力有限，且没有名酒基因，就如同盐碱地难长出参天大树。”古井贡酒好就好在有更稳固的大本营，这让其在下行期有更多的缓冲空间。
近十年安徽经济一直在加速，2014年GDP突破2万亿，2024年就突破了5万亿，同比增长5.8%；其中规模以上工业增加值增长9%，增速居全国首位。安徽人均可支配收入的增长，带动白酒主流价格带从100~200元持续提升至200~300元，省内消费升级，“地头蛇”古井贡“躺赢”。
且安徽政府也在发力白酒行业。去年安徽省三部门联合发布关于印发《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》的通知，提出要在2025年，实现安徽白酒企业实现营收500亿，培育年营收超过200亿的白酒企业1家，超过100亿的企业2家；前面指的应该就是古井贡酒（更多徽酒内容可参看《
虽然近几年白酒“东不入皖”正在被打破，但能打破的只有名酒。普通白酒则绕不开徽酒们对渠道的“封锁”，其中又以古井贡酒的渠道控制能力最强。
古井贡酒喜欢亲自掌控市场，在合肥、北京、郑州、深圳等核心区域设直营公司，其余区域采用分公司+办事处模式，由厂家派出营销团队与经销商“1+1”开发和维护市场。2024年古井贡酒销售人员3975人，同时还有大量的编外人员体现在销售费用里6.6亿的劳务费用中，折算下来，平均每家经销商至少配比2个销售人员。
2024年末，古井贡酒合同负债35亿，25年Q1继续上升至37亿，但低于去年同期的46亿。再来看其营收账余额，2024年末应收账款余额0.70亿，应收账款融资29.67亿，而Q3季末应收账款融资才11.53亿。另外，古井贡酒2024年的净现比为82%，去年的净现比为96%，可见2024年现金流表现出现较大幅度下降。
推测一，古井贡酒预测到25年增长压力大，通过合同负债将部分业绩在25年释放；推测二，古井贡酒放松了对经销商的收款政策，同时为了保障现金流进行了大额的应收账款融资。但在2024年古井贡酒经销商付款约有6至7成是银票，销售政策很难更加激进。
同时，这种很容易被诟病被给渠道压库存换增长，行业杠杆的使用是双刃剑，就看古井贡如何控制。不过好在古井贡不是“紧着一只羊薅毛”，近几年单家经销商销售吨数变化不大，而营收贡献有大幅提升，说明古井贡酒近年营收增长主要是靠拓展经销商数量实现。在行业下行期，经销商就那么些资金，囤了古井贡酒就没法囤别的品牌酒，也算是从源头就卡脖子了。
2024年，古井贡酒的华中地区（含安徽）营收201.5亿，同比增速降到17.8%，考虑到后面省内白酒市场增速放缓，古井贡酒必须走出去。参考洋河，其江苏省外营收占比十年前已超30%，2023年为54.63%。古井贡酒在省外渠道上的精细化深耕很难实现，有业内人士指出其“过度依赖大商模式，缺乏终端管控能力，导致价格体系混乱。”其华北、华南两个大区2024年虽营收仍有微增，但占总营收比重出现下滑。
只能说，古井贡酒在全国化上还有很长的路要走。
不过话说回来，如今白酒逆势扩张更为不易，古井贡酒的全国化颇有点“嘴上很坚持，身子很诚实”的感觉，毕竟扩张才有资本故事可讲，但现阶段躺平似乎性价比更高。
管理层动荡风险
古井贡酒和很多酒企不太一样的是，其管理层基本来自公司内部，董事长梁金辉1988年就加入，销售出身，总经理周庆伍管生产和质量，常务副总闫立军分管销售；专业的人做专业的事。
就激励机制来说，首先古井贡酒的薪酬在业内算是一线位置，以周庆伍来说，2023年255万的薪酬在总经理一级位居前列。股权分红激励上，古井贡酒这种管理层和员工以持股平台的方式间接持有古井集团的股份的方式更科学，既能保证当下的激励效果，也可以在后续管理层变动后，让新管理层可以在集团持股层面进行股权转让，保持持续的激励效果。可能这也是吸取了不少业内的经验教训。
所以古井贡酒的管理层相对稳定，且有压力和动力去提高营收；且有战略定力，其年报管理层阐述里，对白酒行业及公司战略的延续性较好。比如，2008年提出加强渠道力的“路路通、店店通、人人通”的“三通工程”，2009年正式实施，直到现在还被作为操作指引。
不过作为古井贡酒的灵魂人物，梁金辉今年59岁，预计26年6月底换届。今年古井贡酒股东大会上他也表示，“我在古井待了36年了，对古井有很深厚的感情，一辈子就干这一个职业。但这方面组织上有安排，我一定听从组织的安排，也愿意为大家做服务。”也即，他本人还是有意愿继续奋斗，但这仍充满不确定性。若到时梁金辉退休，不能保证新管理层凝聚力和战斗力不下滑。
短期来看，根据25年Q1营收推测古井贡酒今年全年营收估计仍能保持2位数增速；但中长期既要面临缩量市场下产品白热化竞争，和艰难的全国化突围，还可能有管理层动荡风险。
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