出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
在供需错配下，造船业早于2022年11月就开启了上行周期；
由于订单交付周期较长，造船业的上涨行情主要集中在业绩兑现阶段；
集运带来的新订单高峰已过，但干散货和油船订单有望接力，支撑造船价格高企；
2023年是造船业利润兑现元年，拐点有望出现在2023年三季度，行情或将持续至2025年四季度。
2023年4月21日，船舶制造板块逆势大涨，收涨4.76%，其中中船科技涨停，国瑞科技大涨9%，中国重工、中船防务大涨超6%。
其背后的逻辑是，近日，欧洲议会全体投票通过碳关税、碳交易体系改革等一揽子减排计划，这将提高船舶更新替代需求，意味着新船订单有望持续。
但拉长周期来看，在造船板块逻辑兑现阶段，资本市场是比较谨慎的。
自2020年11月开始，船舶新接订单开启新一轮扩张周期，新造船价也一路攀升，进入了量价齐升阶段，资本市场却并未迎来持续上涨行情——截至4月20日收盘，船舶制造板块仅上涨了11%。
（图片来源：东方财富）
这令市场存疑，在周期上行阶段，周期股基本会收获不错的涨幅。而船舶制造板块为何表现低迷？是因为造船大周期还没有来？以及造船业何时能迎来上涨行情？本文将通过探讨以下三个问题来解决市场的疑虑：
1.为何说造船大周期已经启动，但市场不买账？
2.买造船业，究竟买的是什么？
3.2023年能否迎来造船业的上涨行情？
造船大周期早已启动
造船行业是一个相对长周期的行业，复盘过去百年造船周期，我国共经历了六个完整周期，每个周期基本历时20余年。具体发展规律如下：
经济繁荣带动海上贸易量提升，催生船舶运输需求，船东下单意愿增强，新船订单量不断提升，在此阶段，行业开始扩张产能；随着经济发展趋稳以及不可控因素导致需求滑坡，过剩产能为行业带来负担，行业进入去产能调整期，直至供给端充分出清及新的经济增长点出现再次进入下一轮上行周期。
在2008年高峰退潮后经历了10年多的调整，新一轮造船周期于2020年开始启动。
2020年11月，全球造船周期开始了新一轮扩张，以散货船和集装箱船为主力的订单开始大幅增长，背后的主要逻辑是海外防控放宽以及贸易复苏，全球运力出现较大的缺口，以集装箱为主的航运价格大幅上涨。
波罗的海干散货指数（BDI）从2020年12月的1100点上涨至2021年10月的5600点，期间涨幅高达409%；中国出口集装箱运价指数（CCFI）从2020年11月的1100点一路攀升至2022年2月的3500多点，期间涨幅高达218%。
（数据来源：Wind）
（数据来源：Wind）
船东为了获得更大的收益，就会增加当前运力，向造船厂签订新的订单的意愿变强，船舶企业的新船订单数量就开始大幅增加。
2021年末，全球船舶新签散货船订单量为454艘，同比增长约145%，占比达35%；集装箱船新签订单量为548艘，同比增长约502%，占比达29%。
2022年，全球油船和集装箱船订单均出现不同程度的下降，一是因俄乌冲突爆发，俄罗斯成品油被禁运，全球油轮新订单创25年新低；二是2022年2月以来，集装箱景气度开始下行。但LNG船订单大幅增加——2022年新签LNG订单量为219艘，签订数量创近6年来新高，同比增长约18%，占比达14%。
新造船订单量出现大幅扩张，但全球造船产能基本出清，呈现偏紧状态，供不应求带动新造船价格上涨。
2020年11月以来，中国新造船价格指数(CNPI)持续攀升，从不到800点一路涨至2022年9月的1052点，之后略有回落，但当前依然处于高位。2023年3月，CNPI为1027，与去年同期持平，相比2021年同期提高25%。
（数据来源：Wind）
显然，造船大周期已于2020年11月启动，但船舶制造板块市场表现却不乐观。那么，买造船业，究竟买的是什么？
造船业的投资逻辑是什么？
周期股的投资机会主要有三个阶段：一是板块预期改善阶段，即市场通过推演供需逻辑来推测未来价格会上涨；二是逻辑兑现阶段，即价格上涨；三是利润兑现阶段，且上涨行情一般集中在前两阶段。
但造船业与之不一样的是，前两个阶段资本市场比较谨慎，上涨行情主要在业绩兑现阶段。
这是因为，造船业的订单交付周期较长，从订单签约到最后交船，时间跨度一般在1-2年（根据中国船舶公司公告，从开工到交船，散货船大约10-12个月，集装箱船大约14-20个月，原油轮12-14个月时间，大型LNG运输船建造周期约为2年）。
市场担忧，在交付期间，订单能否顺利交付，以及造船板价格是否会上涨，都会影响到最终利润的兑现。因此，对于资本市场而言，造船业需要持续的业绩验证，来提高确定性。
那么，国内造船企业的业绩何时开始释放呢？这决定了板块上涨行情启动的时点。
妙投根据造船板价格走势、在手订单以及新造船价格指数来推测：
首先，原材料价格下降有望进一步提高造船企业利润兑现的确定性。
造船企业成本可分为设备、原材料和劳务费三大部分，三者之比约为2:1:1。 原材料成本占比在26%-33%之间，主要由造船板构成（占原材料成本65%-70%）。造船板价格在2021年5月达到峰值，近期20mm造船板价格自高点已下降约30%，其中，自2022年初以来已下降约18%。且从供需关系看，造船板价格大涨的可能性不大。
其次，目前订单饱满，如中国船舶在手订单排期到了2027年。按照平均1.5年的交付周期，2021年和2022年的订单主要在2023年交付，这意味着2023年是造船订单潮利润兑现元年。
最后，中国新造船价格指数(CNPI)在2021年12月至2023年3月（2022Q1-2023Q1）期间一直在1000点以上。按照平均1.5年的交付周期，高价订单将在2023年三季度交付。
因此，2023年是造船利润兑现元年，拐点有望出现在2023年三季度，且业绩兑现行情目前看至少能持续到2024年三季度。之后能否持续，主要看新造船价格是否能一直维持在高位。
新造船价格能否维持高位？
当下，船厂产能依旧紧缺，但集运带来的新订单高峰已过，但后续会有干散货和油船订单接力，支撑造船价格高企。
油轮和散货可能出现订单潮的两种情况：
（1）干散货和油运细分市场的景气度升至一定水平，激发“扩张需求”。
首先，油运板块。
供给在收缩：从目前原油和成品油的运价来看，这两个市场均处于产能紧张状态。以原油船和成品油船代表船型VLCC和MR为例，新增订单量在2022年已经见底，基本预示着未来3年的交付量会持续下滑。同时考虑到上一轮投产高峰的船只集中进入20年以上待拆解期，拆解量中枢有望上行。
需求在增加：一是当下库存水平处于较低位置，补库行情兑现之前暂不必担心需求衰竭问题；二是运距拉长。制裁后，俄油只要不减产，大概率将出口至更远的地方，推升原油运输吨公里需求；欧、美炼化能力的不足大概率会增加进口，带动长距离贸易需求。
其次，干散货板块。
需求端关注中国经济复苏情况。铁矿石是影响BDI（干散货航运指数）最关键的品种，也是目前需求承压最明显的品种。中国房地产和基建是全球铁矿石需求主要来源，国内房地产行业虽然面临较大压力，但2023年有望同比修复。同时基建需求也具备韧性，国内粗钢产量可能出现复苏，带动铁矿石贸易。
供给端，潜在出清压力大。干散货手持订单占比处于历史低位，约6%附近。而且潜在出清量较大，20年以上的超老龄散货船占比较高，达到13.65%。虽然短期散货港口拥堵比例整体下行，供给短期边际上有所宽松，但中期供给不足隐忧仍存。
（2）环保要求下，新技术路线船型对于老旧船型的不断替代。
IMO的EEXI和CII双重影响下，老船被替代或将加速。EEXI译为船舶能效指数，是一种对现有船舶能效以及每吨英里的二氧化碳排放量的要求，在评估后颁发相应证书。船东可以通过限制主机功率整改以通过审核，影响偏一次性。
2018年，MEPC72届会议通过了船舶温室气体减排初步战略：到2030年，全球海运单位运输活动的二氧化碳排放平均排放量与2008年相比至少降低40%，并努力争取到2050年降低70%。2023年EEXI和CII将正式执行，压载水处理系统的最后安装期限是2024年9月。
截至2022年1月，据VesselsValue统计，在全球现役船队（散货船、油船和集装箱船）中，只有21.7%的船舶符合EEDI和EEXI的要求，其中散货船队合规率最低，仅10%，油轮合规率为30.4%，集装箱船舶为25.6%。
目前，船舶可能的达标方式包括加装节能装置、降速航行，对不满足要求的船舶需要进行拆船。降速航行会减少市场运力，老旧船舶加装收回投资较困难，均会带来船舶更新替代需求。
据了解，此次中国船舶集团签订的船只均为新型清洁能源船只。
因此，我国造船业将进入量降价升阶段，在这个阶段，船厂在手订单相对饱满，造船厂在没有明确扩产计划下接单较为谨慎，开始进入挑单阶段，此时虽然订单量增速开始有所下滑，但造船价格仍然保持向上态势。
复盘上轮周期，量降价升阶段能持续1年4个月。这就意味着，本轮造船业的利润兑现行情有望持续至2025年四季度。
那么，造船业的业绩弹性有多大？
以中国船舶为例：
申万宏源证券通过推演在手订单交付（订单交付周期为1-2年，2021年和2022年订单将主要在2023年交付）和钢材价格的假设，估算出中国船舶2022-2025年归母净利润规模分别为12.36亿元、28.89亿元、90.95亿元和122.55亿元，分别同比增长149.8%、133.8%、214.83%和34.74%。
（数据来源：公司公告）
综上，造船业的长期投资逻辑是业绩兑现，同时还具备短期催化因素——资产重组预期。
南北船合并为中国船舶集团有限公司后，整合动作不断。中国船舶集团未来大概率会围绕着旗下上市公司加快船舶总装的整合，为解决同业竞争问题，还有可能将集团的全部船舶总装资产打包装入某一个上市公司，以此获得业绩增厚和估值提升。
因此，可以关注北船集团现有三大平台：中国重工、中国动力、中国海防；南船集团旗下上市公司：中国船舶、中船防务、中船科技。
同时需要关注以下三个潜在风险：一是干散货和油轮景气度不及预期；二是轮船板价格大幅上涨；三是订单无法按时交付或者船东出现弃单现象。
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