出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
产能已经连续去化4个月，但去化幅度有限，不具备支撑新一轮猪价启动上行周期的基础；
未来产能去化路径是否顺畅，就要看产业能否进入主动去产能阶段，这又取决于猪价的表现；
猪周期当前未出现明显的反转迹象，贝塔行情并未出现，市场则会更加关注贝塔机会。
6月8日，猪肉股板块大涨，主要是6月7日市场上流传出第三方数据，样本点能繁母猪存栏环比下降2%，不过午间该则消息被证伪，猪肉股板块有所回落。
实际上，涌益咨询数据显示，2023年5月样本能繁母猪存栏去化0.93%，符合市场预期，这也导致猪肉股板块在6月8日至6月13日累计上涨2.53%。
落到个股上，巨星农牧、唐人神、天康生物和牧原股份期间股价涨幅分别为7.73%、4.88%、2.38%和1.98%。
那么，当下如何看待猪周期？猪肉股是否已经企稳？
反弹非反转
猪周期未出现明显的反转迹象，猪肉股当前上涨更多是反弹行情。
站在当前节点，市场资金矛盾的核心还是去化。在猪病和猪价下跌的双重影响下，行业产能自2023年1月开始去化。
农业部数据显示，2023年1月至4月，我国能繁母猪存栏连续环比下降4个月，但去化幅度有限，不具备支撑新一轮猪价启动上行周期的基础。
产能去化分为被动去化和主动去化。如今猪病影响降低，被动去化节奏减缓，未来产能去化路径能否顺畅，就要看产业是否进入主动去产能阶段，这又取决于猪价的表现。
一般而言，猪价越低，猪企的现金压力越大，越容易引发产业主动去产能。那么，猪价下跌到多少，行业才有机会出现大规模去产能？
自2020年2月上轮猪周期见顶以来，猪价经历了2021年6-10月、2021年12月-2022年4月、2022年10月至今的三次探底期。
2023年以来，猪价一直低于17元/kg，3月底开始跌破15元/kg，当下生猪养殖平均成本线（现金成本+非现金成本）在17元/公斤左右，行业平均现金成本大约在15元/公斤，即行业亏损持续了4个多月，并从3月底开始击穿大多数猪企的现金成本。
在此压力下，猪企不得不降低扩张速度，以此缓解资金压力。2023年4月以来，傲农生物、天邦食品、天康生物和大北农等四大猪企相继下调了生猪出栏目标，但这并不意味着猪企进入主动去产能阶段。
还是之前的观点：在一个以成本控制能力为核心竞争力的产业格局里，产品价格的底部并不是由行业平均成本决定的，而是由养殖主体规模的现金流成本决定。而牧原股份的养殖成本在上市猪企中最低，因此其现金成本可以用来辅助判断猪价的绝对底部。
当前，牧原股份2022年12月的完全成本是15.5元/kg，非现金成本大约是2元/kg，现金成本则为13.5元/kg。当猪价下降至12-13元/kg左右，牧原股份就开始亏现金流，那么行业大规模去产能已成必然，猪价底部就将出现。
截至2023年6月13日，生猪价格为14.22元/kg，距理论上的底部空间还有一定的距离。
那么，在现金流亏损的当下，如何布局猪肉股？
安全＞成长性＞估值
猪周期当前未出现明显的反转迹象，贝塔行情并未出现，市场则会更加关注贝塔机会。
一般而言，选择猪肉股，主要考虑成长性、估值和安全性三个维度。在现金流压力较大的当下，活下来才是关键，因此资金安全最为重要。反之，如果周期反转，成长性就成了选股的首要指标。
因此，选择猪肉股的这三个维度，重要性依次是：安全＞成长性＞估值。
首先，安全维度。
如何判定资金的安全度，我们主要通过猪企的资产负债率和现金流综合来衡量。
资产负债率方面，截至2023年一季度末，神农集团、天康生物、巨星农牧和牧原股份资产负债率相对较低，而新希望、新五丰、天邦食品和傲农生物资产负债率较高。
值得注意的是，新五丰接下来计划募集配套资金17.7亿，如果募集成功，其资产负债率将下降至64.8%。
（数据来源：公司公告）
现金流方面，对于生猪养殖企业来说，现金流的亏损持续超过2个季度，那么企业经营活动就会出现困难，如果超过3个季度，财务危机是大概率要出现的，特别是对于资产负债率已经很高的猪企来说。
通过分析能繁母猪存栏变化、生产效率以及市场行为的干预，市场认为2023年11月之前生猪供给是宽松的，即猪价会持续下探。
可以推演出，截至2023年四季度末，新希望、天邦食品和傲农生物等高资产负债率的猪企将连续亏损现金流至少3个季度。
因此，资金安全度比较高的标的：神农集团、新五丰、天康生物、巨星农牧和牧原股份；安全度尚可的标的：温氏股份、唐人神和华统股份；存在资金压力的标的：新希望、天邦食品和傲农生物。
其次，成长性维度。
根据2023年出栏目标，出栏增速超过60%的猪企依次：华统股份＞巨星农牧＞新五丰＞唐人神＞神农集团。
（数据来源：公司公告）
总之，兼具安全性和高成长性的标的：神农集团、唐人神、巨星农牧、新五丰和华统股份。在3月23日至4月6日期间，新五丰、巨星农牧、华统股份和唐人神四家猪企备受资金追捧，股价涨幅分别为61.53%、51.26%、25.63%和23.3%。
而神农集团在此期间股价仅上涨了3.61%，为何不被看好？主要是神农集团当前估值并不便宜，详情请参看妙解公司《这家集三大优势于一身的猪企，为何不值得看好？| 牛熊榜》。
最后，估值维度。
产业投资视角下，猪企合理估值取决于猪企在完整周期下的头均利润水平，而头均利润的高低取决于生猪销售价格和养殖成本的高低。
也就是说，管理水平以及成本控制力强的企业，在一轮猪周期中，他的平均盈利将超过行业平均水平，这就意味着其头均市值将高于行业平均，即成本管控能力强的企业，如牧原股份、巨星农牧和温氏股份将享受估值溢价。
景气周期，第一梯队：牧原股份头均市值5000-6000元；第二梯队：巨星农牧和温氏股份4500-5000元；第三梯队：唐人神、新五丰和新希望4000-4500元；华统股份和天康生物3500-4000元。
从头均市值角度，对应2023年预估出栏量，当前（截至6月13日收盘）上市公司头均市值来看，其中巨星农牧约5000元/头；华统股份3000-4000元/头；牧原股份、新五丰和温氏股份约3000元/头；唐人神、天康生物约2000元/头；傲农生物、新希望、天邦食品1000-2000元/头。
显然，牧原股份、温氏股份、唐人神、新五丰和天康生物的估值更具备性价比。
综合来看，在猪周期未出现明显的反转迹象，现金流出现亏损的当下，个股层面建议关注资金压力较小、估值相对较低的标的；同时要规避有现金流压力、估值较高的标的，如神农集团、新希望、天邦食品和傲农生物。
此外，相关投资者也要谨防去化不及预期带来的板块回调风险，以及一旦出现板块风险，前期有大量资金进场的巨星农牧、新五丰和华统股份等猪企，或将面临较大的回调压力。
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