作者｜朱振鑫
头图｜视觉中国
自去年防疫调整以来，中国经济从衰退周期转向弱复苏周期，股票市场也随之出现明显的估值修复。但是由于复苏期经济总需求偏弱，股票市场的持续性、系统性牛市依然没有出现，震荡和分化特征明显。
下一步，如果市场要系统性走强，一定是经济周期彻底走强，投资时钟从复苏期转向过热期，这需要宏观经济系统一系列的内在反应，包括产出缺口的修复和通胀的反转、金融周期的内生性扩张、国内投资需求的内生性扩张以及内外需的复苏共振等条件。现在这些条件是否成熟？上节课我们讲了第一个条件，发现通胀反转可能要等到2024年。这节课我们再来分析一下其他三个条件。
一、实现经济走强还要多久？
第二个条件，金融周期的内生性扩张已初露端倪，但还没完全成熟。
和滞后于经济的通胀周期不同，金融周期是领先于经济周期的先头兵。虽然经济依然偏弱、通胀仍在下行，但金融周期已经有转向内生性扩张的走强迹象。
内生性需求的核心是企业和居民中长期贷款，2022年社融总量虽然反转向上，但其中主要是政府债券等外生性需求。
而2023年以来社融结构也明显改善，内生性融资需求大幅扩张，其中政府债券占比从2022年的22.3%下降到14.3%，企业+居民中长期贷款占比从2022年的37.2%大幅提升到51.9%，甚至超过了2021年经济高峰期的48.9%，这意味着内生性需求正在加速接替政策刺激需求成为复苏的主引擎。
不过，这其中有两个明显的问题：
一是居民的信贷需求依然十分疲弱。目前内生性需求主要靠企业中长期贷款，2023年居民的中长期贷款比2022年有改善，但改善力度不大，和历史相比更是偏弱。51.9%的内生性需求中仅有9.3%是居民中长贷贡献，这个比例只比2022年高了一个百分点，和2021年19.4%的水平更是相去甚远，这说明房地产需求依然偏弱；
二是企业中长期贷款中也有相当一部分是外生性需求的转移，监管改革倒逼部分表外融资转表内，利率结构变化导致债券转贷款，所以企业中长贷的增长可能是存量融资的结构转移，不一定是经济内生动力增强。
但总体来看，金融周期已出现内生性扩张的初步信号。从历史来看，这往往是经济彻底走强的前奏。在2016-17年的经济上行周期中，内生性融资需求从2016年初就开始加速扩张，后续经济在2016年四季度转向过热期，中间相隔9个月左右。
在2019-2021年的经济上行周期中，内生性融资需求从2019年8月开始加速扩张，后续经济在2020年下半年转向过热期，中间相隔10个月左右，不过考虑到中间有疫情，所以实际并没有这么长时间。本轮周期当中，内生性融资需求从2022年11月开始加速扩张，截至目前已经有6个月左右的时间。如果按照历史的周期规律，经济彻底走强可能会出现在今年四季度或者明年一季度。
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