作者｜朱振鑫
头图｜视觉中国
在自上而下的宏观投资框架中，股债资产轮动的核心依据是经济基本面的周期。在经济增长、通胀和流动性的不同组合之下，股债资产会呈现出不同的强弱组合，这就是投资时钟的基本原理。
自2022年11月防疫调整以来，中国经济结束持续近两年的下行，触底反转，投资时钟从衰退期转向复苏期，股债资产也发生了方向性的变化。在去年10月底股债比价降至新低的基础上，股票市场低位反转，估值显著修复，呈现明显的牛市初期特征，而债券市场则在高位经历剧烈动荡，先是大跌然后又快速修复，整体收益明显下降。
整体来看，股市正处于牛市初期的低位震荡期，而债市则处于牛市后期的高位震荡期。
接下来，市场最关心的问题是：股债何时能结束震荡，彻底切换到股牛债熊的组合？这个问题其实可以转换成一个基本面的核心问题：经济到底何时彻底走强，投资时钟何时从复苏期转向过热期？从目前的数据来看，这种切换显然还没有到来。很多投资者在问，下半年能不能看到？今天我们就来讲讲这个问题。
一、经济从弱到强，需要具备哪些条件？
经济是一个有着清晰周期规律的宏观系统。经济从弱到强的周期切换不是一蹴而就的，它需要很多复杂的内部反应链条发挥作用。只有这些反应“流程”走完了，经济才能彻底走强，相应的，股债市场才能真正走出股牛债熊的行情。根据投资时钟理论，这种切换需要以下几个核心条件：
一是产出缺口的修复和通胀的反转。
经济复苏期的核心特征是经济上行而通胀下行，通常体现为PPI的环比下跌以及同比的持续负增长。
这本质上是因为经济的总需求虽然较低点边际好转，但仍然低于潜在总产出，处于需求偏弱、供过于求也就是产出缺口为负的“不及格”状态，所以通胀会延续衰退期的“通缩”态势。只有当经济总需求恢复到“及格线”以上，也就是产出缺口彻底修复转正的时候，经济才会进入经济增长和通胀同步上行的过热期。
二是金融周期的内生性扩张。
金融是经济的血液，经济要动，金融一定先行。经济从衰退进入复苏期，需要社融总量的反转，这个阶段的融资扩张主要靠政策刺激的外生性需求，比如政府债券是主导。
而经济从复苏期进入过热期，则需要社融结构的好转，也就是从依靠政策刺激转向内生性的私人部门需求，其中最重要的就是居民和企业的中长期贷款。当这些内生性融资需求扩张的时候，意味着企业和居民的预期出现实质性改善，整个经济复苏已经不只是依靠政策的外部刺激，变得更加健康和强劲。而且一般来说，这个金融周期实质改善的过程会领先于经济的实质性走强。
三是国内投资需求的内生性扩张。
固定资产投资是内需周期之母，中国经济周期的波动很大程度上源自投资的波动，消费的波动更像是投资波动的结果。国内的投资需求主要有三大块：
一是基建投资（广义，包括电力、煤气、水等公用事业投资）；
二是房地产投资；
三是制造业投资。
在经济复苏初期，投资需求主要靠政策刺激，作为政府稳增长的两个主要抓手，一般基建投资和房地产投资会率先复苏，这和金融周期的外生性复苏类似。而后期经济想要真正走强，必须激活内生性的投资需求，也就是市场化的制造业投资，这个阶段往往基建投资和房地产投资开始逐步回落，而制造业投资成为主力，投资进入内生性扩张阶段。
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