出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
核心看点：
近三年的历史数据表明，5-8月份动销旺季，啤酒板块总有超额受益；
今年啤酒现饮场景需求有望超预期修复，成本压力缓解和更优的费用管控加持，行业贝塔行情可能更大；
这几日的回调后，行业估值相较旺季最高点仍有较大提升空间，龙头酒企也各有亮点，这两家啤酒公司尤其值得关注。
去年6月我们推出的《重庆啤酒vs燕京啤酒，哪个更具投资价值？》专栏中，详细分析了为何燕京啤酒的投资价值更高，截至今年5月10日，燕京啤酒涨幅超64%，表现还不错。
今年疫情干扰不再，现饮场景快速修复，成本压力也持续缓解，啤酒行业的高端化也更进了一步，板块是否有希望迎来旺季大行情呢？
接下来妙投将为大家分解历年啤酒板块行情的演绎节奏，以及今年的啤酒旺季有何亮点，并对比啤酒龙头的投资逻辑，为大家布局啤酒板块提供参考。
一、啤酒行业季节性强，板块二季度股价日历效应显著。
啤酒行业有明显的淡旺季特征，一、四季度为淡季，二、三季度为旺季。尤其是5-8月份，全国啤酒产量占到全年的44%，相关酒企二三季度营收合计占比更是超过60%。
而复盘近三年啤酒行情股价的变化节奏，一般均经历旺季预期先行(2-5月)，动销数据验证(5-7月)，持续性分化(7-9月)三个阶段，不过起涨的具体日期和行情持续的长短会因基本面的不同略有差别。
以2022年疫情影响下的啤酒旺季行情举例，在旺季到来和5月底上海即将解封的预期下，市场认为啤酒动销将迎来疫后复苏，啤酒板块自5月10日开始出现显著反弹。接着在高温催化下疫后复苏强劲，6月青啤、华润、重啤、燕京销量均较快增长，带动板块持续上行。而后由于高温持续，8-9月份啤酒板块仍维持高位震荡。
而今年，疫情干扰不再，天气热得也比较早，所以自3月20日起，啤酒板块就迎来明显的预期炒作行情，至3月30日的10个交易日内，各龙头股价涨幅均超出上证指数和沪深300。年初至3月30日的涨跌幅对比中，除重庆啤酒外的其他啤酒标的涨幅也都大幅领先上证指数及沪深300指数。
（数据来源：choice数据）
这几天预期炒作热情褪去后，板块出现了小幅回调，为第二阶段留出空间。而接下来第二阶段的动销数据验证行情，妙投认为很可能会上演2020年的单边上扬趋势。因为今年啤酒行业基本面更好，旺季动销数据很可能超预期从而推动板块上行，并有希望在高温和消费力持续修复下稳中有升。
二、动销数据及二季度业绩有望超预期，第二、三阶段啤酒行情有望单边向上。
相比于2022年疫情影响下的啤酒动销受阻，今年线下即饮场景需求快速修复，酒企动销有强支撑。所以妙投认为接下来各企业陆续披露的动销数据会持续推动板块估值上移。
并在成本压力进一步缓解、各龙头费用管控优化的加持下，加强市场对其二季度盈利高速增长预期，带动估值进一步稳中有升。
（1）短期线下即饮场景需求快速修复，中期消费力回升助推高端化提升。
2022年3月起，全国疫情多点爆发，线下即饮消费场景受损严重（线下渠道收入约占总营收的50%），各酒企由于主销区不同，销量受影响程度不同，大致呈现华润>青啤>珠啤>燕京>重啤。
所以有2022年低基数业绩打底，短期内餐饮及夜场、KTV等线下高端现饮场景需求快速恢复，后续随着啤酒旺季的高温天气催化，行业线下动销恢复动能强劲，二季度业绩有望迎来高增。而三季度随着消费力的修复，进一步助推啤酒高端化升级，支撑各酒企后续提价逻辑，保障全年业绩。
（2）包材成本持续下降，各酒企能释放的利润空间有分化。
随着包材价格下行，一季度啤酒企业原材料成本压力边际改善，但改善空间有不同。
燕京降本提效改革红利持续释放，吨成本同比下降2.61%，毛利率同比增长2.24个百分点。青啤、珠啤吨成本分别同比增长3.96%、5.80%，压力较2022年缩小，与吨价分别提升4.76%、6.51%对冲后，毛利率分别同比增长0.47个、0.4个百分点。
重啤由于包材锁价节奏导致成本拐点滞后，吨成本同比增长5.65%，毛利率短期承压，同比下降2.52个百分点。
展望二季度成本，占原材料成本更大的包装材料如瓦楞纸、铝、玻璃等价格同比去年均有不同程度下降（下图黄线为同比变动，均为负数）。原材料大麦价格虽然处于历史高位，但同比去年也有下降。此外，日前澳麦关税谈判推进，成本有望改善，因此大麦成本基本可控。
所以，二季度大麦和包材成本压力同比减小，并与去年四季度酒企提价以及高端化啤酒占比提升对冲后，进一步释放毛利率提升空间。
（3）关厂提效，费用管控更优。
生产方面，各啤酒龙头公司均有持续关厂减员提效、全链条数字化建设等动作，有效降低制造费用、人工费用等，从而进一步控制成本。
一季度，青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒管理费用率分别同比下降0.9、0.3、1.3个百分点，期间费用管控良好。
销售费用方面，疫后为更好进行品牌及消费者心智建设，青岛啤酒、燕京啤酒销售费用分别同比增加13.4%、19.3%，而重庆啤酒因部分基地市场尚处于恢复状态，销售费用同比下降1.3%，青啤、重啤、燕京销售费用率分别同比变动-0.4/-0.8/+0.6个百分点至13.8%/13.0%/12.5%。
在高端线下场景需求强劲、成本压力缓解、费用管控优化的综合影响下，一季度除珠江啤酒外，其余酒企净利率均至少提升1个百分点，惠泉啤酒提升最多，为2.19个百分点。
（数据来源：choice数据）
展望二季度，随着各家大单品发力，包材成本进一步下行，旺季动销下的规模效应，妙投认为各龙头酒企的净利率同比增幅会更大，有力支撑估值进一步上移。
三、估值还有提升空间吗，谁的性价比更高？
首先，从公募基金重仓配置比例来看，一季度基金对啤酒板块持仓比重环比提升0.04个百分点至0.44%，处于近五年来高位（仅次于22Q30.48%），显著高于过去五年平均水平（0.24%）。
而复盘啤酒旺季估值，3-8月，青啤最高PE约在48-58倍区间，重啤最高PE约在49-65倍区间，燕京约在80-90倍区间。
但截至5月10日收盘，比较各龙头动态市盈率，青岛啤酒动态估值最低，仅有25倍，重啤31倍，与各自历年旺季最高PE相比提升空间很大。
（数据来源：choice数据）
若结合基本面看，今年旺季行业大贝塔行情下，预计各龙头都将“量价齐升带动营收高增，产品结构升级带动盈利高增”。
若非要选出确定性更强的，妙投认为是青啤、燕京>重啤、华润>珠江、惠泉，理由很简单：
青岛啤酒去年二季度纯生动销受损严重，业绩基数低，今年二季度动销会显著受益于淄博烧烤带动，动销修复空间更大，对估值提升的支撑也最大。而且青啤目前PE不高，今年旺季不论提价与否，品牌力赋予的龙头溢价也能推动其估值提升。
而燕京啤酒去年二季度同样受疫情影响大，业绩基数低。今年降本增效改革红利继续兑现，U8大单品还处于高速放量期，盈利提升同样有强支撑。再加上公司最新披露未来可能进军白酒领域，也给估值多了一些想象空间。
重啤、华润虽然也有低基数效应，但是重啤因前期锁价导致成本压力缓解小，西南地区动销修复偏慢，乌苏战略重新调整后放量势能需要积累。而华润一是受制于港股流动性，二是旗下高端线产品虽多，但高爆发的产品还没出圈，所以二者与青啤、燕京相比都是“够稳，但不够强”。
（数据来源：choice数据）
而珠江啤酒、惠泉啤酒（已被燕京收购）两家区域性小龙头的综合实力与四大龙头差了很多。但由于去年业绩规模小，高端化成果释放后对业绩的影响大，所以虽然确定性小，但有可能会因行业旺季带动成为今年的业绩小黑马。
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