出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
本文核心看点：
1. 重庆啤酒的核心市场受疫情影响较小，积极的锁价措施和行业第二高的销售净利率也为其提供了更强的抗风险能力。相比之下，燕京啤酒五六月份的销量受北京疫情防控影响较大，目前也暂未披露积极的应对原材料价格上涨措施，1.02%的销售净利率也使其承担更高的成本压力；
2. 重庆啤酒不仅有本土品牌和国际品牌，在超高端、高端、中端啤酒价格带均有知名啤酒产品，产品组合竞争力高；而燕京啤酒2019年才开始中高端啤酒产品布局，目前仅有燕京U8放量明显，产品组合竞争力较弱，长期投资价值不确定性高；
3.重庆啤酒归母净利润规模相对较高，未来增速大概率会在25%之下，所以当前估值不低，未来的估值上升更多依靠市场给予的溢价提升；而燕京啤酒归母净利润规模小，今年大概率仍将保持不低于40%的归母净利润增速。
市销率估值下仍处于低估区间，再加上其业绩边际改善的预期是今年资金较为偏好的标的特点，因此，保守预计今年总市值仍有6%~12%的上升空间，短期投资价值要高于重庆啤酒。
应妙投会员要求聊一聊两家很有意思的啤酒公司：一个是因接受外资入股从区域龙头迅速成长为全国性龙头的重庆啤酒，一个是拒绝外资入股从行业王者沦落为区域龙头的燕京啤酒。从近10日股价表现（截至5月31日收盘价）看似乎“走下坡路”的燕京啤酒更受资金欢迎：重啤上涨9.28%，燕京上涨9.43%，近20日股价也同样是燕京涨幅最高：重啤上涨2.71%，燕京上涨14.84%。
重庆啤酒是国内少有的外资控股企业之一，2020年其实控人、全球第四大酿酒制造商嘉士伯集团，将中国区的大部分资产注入到重啤旗下。得益于此，重啤从一个区域性的西部酒企跃升为全国性的啤酒龙头，核心竞争力全面增强。
而乌苏啤酒的放量更是带动重啤成为第五个超越百万吨销量的酒企，收入端超越燕京啤酒，成为国内第三大啤酒集团。
而燕京啤酒在上世纪90年代中曾一度成为中国最大的啤酒生产企业。但管理层拒绝外资入股的错误决定，导致其资金水平、品牌运作、运营管理能力等方面的竞争力逐渐弱于同行，在随后的行业兼并收购浪潮中掉队。晚了同行两三年才启动的啤酒高端化布局更是让其从行业王者沦落为如今的区域性龙头。
而燕京之所以能取得较高涨幅来自大家对其业绩边际改善的预期。
2021年燕京旗下中高档产品燕京U8开始放量，销量约26万吨，实现翻倍增长。而随着中高端产品占比的提升，燕京啤酒的盈利能力也开始修复，2022年一季度其归母净利润同比增长100.8%，大幅领先同业，表现亮眼。
（数据来源：wind）
经过深入探究后妙投认为，虽然短期内乌苏和U8都能持续为重啤和燕京的业绩高增长提供动能。但在今年持续上涨的原材料价格，疫情因素影响，以及当前的估值水平因素下，两家公司的不同“质地”意味着重啤的长期投资确定性要比燕京高得多，而U8对燕京来说是“雪中送炭”式的边际改善，短期业绩的弹性更大，但目前并不足以弥补燕京啤酒缺失的中长期投资价值。
一、相比燕京，重啤受疫情和原材料价格上涨影响更小
二季度是啤酒动销旺季，而3月中旬以来全国各地持续爆发的疫情对啤酒销量造成了巨大压力。不过头部啤酒企业优势地区的不同也决定了受疫情影响的程度不同。
1. 重庆啤酒受疫情影响小于燕京啤酒
分个股看，华润啤酒的优势区域包括四川、贵州、安徽；青岛啤酒的优势区域包括山东、陕西等地区；百威亚太的优势区域包括福建、湖北和江西；燕京啤酒主要在北京和广西具有绝对市场优势；而重庆啤酒（嘉士伯）的优势市场主要集中在西南地区以及嘉士伯所覆盖的新疆、西藏和宁夏等西北地区。
所以相比之下，华润啤酒与百威亚太的市场分布更为分散，因此某一特定区域的疫情对华润和百威亚太整体的销量影响相对较小。
青岛啤酒2021年57%的整体收入都来自山东市场，因此今年3月份山东疫情反复对青啤整体的销量带来了巨大影响。同时青啤也是上海市场份额最高的啤酒企业（占50%左右），3月底上海开始的严格疫情管控对青啤更是雪上加霜。
燕京啤酒虽然在今年一季度未受到疫情影响，但近期北京疫情防控下餐饮门店大都不容许堂食，燕京5月、6月现饮渠道的销量面临较大的不确定性。
尤其6月份是啤酒行业整个二季度动销的关键时期，约占整个季度销量的50%，而北京市场作为燕京的核心区域，占燕京整体销量的20%左右，所以二季度燕京的营收很难再延续一季度的增速。
重庆啤酒的市场主要集中在西南、西北部与华中地区，在北上广深等一线城市占比依然较小，这也使重啤受本轮疫情影响明显小于燕京啤酒。
2. 重庆啤酒安全垫更高，受原材料价格上涨的冲击也更小
啤酒主要原材料成本构成上，大麦等酿酒原材料以及玻璃、铝罐等包材占大头，其中大麦成本占到啤酒企业总成本的10%~14%，玻璃瓶和铝罐分别占据啤酒企业总成本的30%、12%。
而国内啤酒企业所用大麦基本为国外进口，其中乌克兰是我国主要大麦进口国之一，约占进口总量的26%。受俄乌冲突影响，国际大麦价格持续走高，今年一季度涨幅达到13.79%，预计2022年进口大麦价格仍将维持高位。
玻璃瓶和铝罐包材价格也持续上涨，一季度玻璃价格上涨了7.87%，铝价上涨6.25%。
相比于燕京啤酒（目前暂未披露已采取的应对措施），重庆啤酒积极锁价控制原材料价格上涨对成本的冲击：根据渠道反馈，重庆啤酒已基本完成今年全年的大麦价格锁定，锁价后大麦成本涨幅大概在15%-20%左右；对铝材价格完成3~6个月锁价，预计铝罐全年成本涨幅10%~15%。
（数据来源：2021年年报）
（数据由公司2021年相关数据推算）
根据行业中位数测算，大麦价格每上涨1%，啤酒企业净利润约下降0.56%。因此相比于销售净利率只有1.02%的燕京啤酒，重庆啤酒高达17.87%的销售净利率也为其提供了较高的安全垫。
（数据来源：wind）
虽然受益于中高档产品收入占比提升，燕京啤酒2021年整体吨价从2016年的2413元/吨增长至3090元/吨，但仍远低于行业其他上市公司3934元/吨均值，尤其在今年原材料价格持续上涨的情况下，燕京要承受更多的成本端压力。
（数据来源：wind）
二、相比燕京，重庆啤酒的产品组合竞争力更强，长期投资确定性强
对于啤酒企业来说，拥有强有力的产品组合是保证公司在啤酒高端化大趋势下，维持竞争力最重要的条件。
（1）品牌组合方面，重啤拥有“国际高端品牌+本地强势品牌”的强大品牌组合，超高端、高端、中端均已有知名度较高的产品。
一是在高端市场，备受关注的乌苏大单品是近年来少有的现象级产品。
这两年，“夺命大乌苏”凭借高酒精度（不低于4%vol）、高麦芽汁浓度（不低于11°P）和大容量（620ml）的硬核特点，以及独具新疆特色的“异域风情”引爆抖音等社交平台，口碑营销先声夺人，占领用户心智。
乌苏从早期在烧烤店为主的大众餐饮盛行，到如今逐渐推广至川湘菜和火锅等更丰富的消费场景，已拥有高品牌势能和拉力，在高端啤酒市场拥有明显的竞争优势。
其次，红、绿乌苏啤酒在新疆的终端售价分别为6元/瓶和4元/瓶，而疆外乌苏被打造成网红高端产品，红乌苏终端指导价为15元/瓶（偏远地区约12元/瓶），高价差下疆外乌苏渠道利润和经销商利润丰厚，强渠道推力保证了终端渠道的开拓力度和铺货率，随着大城市计划推进和空白市场拓张，乌苏放量确定性较高。
二是在超高端市场，国际品牌1664有望成为继RIO之后的又一女性酒品。
当前国内超高端啤酒市场正持续扩容，据GlobalData预计，2023年我国超高端啤酒消费量有望达到102亿升，零售额有望达到627亿美元。但目前国内超高端市场仅科罗娜（墨西哥的莫德罗啤酒公司生产）、福佳白（比利时啤酒品牌）和蓝妹（德国啤酒品牌）等品牌较为成熟，而重啤旗下的1664具备鲜明的产品特色、卡位女性消费，有望成为超高端市场实力玩家。
品牌定位上，1664卡位女性啤酒消费市场，邀请迪丽热巴、倪妮等明星代言，精致美观的包装设计和香甜低度的口味深受年轻女性消费者青睐。
渠道上，1664精准卡位电商与娱乐渠道，2021年上半年1664保持高增长，线上渠道的销售业绩在天猫、京东等电商渠道排名前三，销量同比增长50%；线下渠道目前在省会城市娱乐渠道和42个大城市计划中的目标城市都有布局。并且1664有望依托乌苏铺设的全国渠道逐渐实现空白市场覆盖，持续强化高端定位，有望成为继RIO之后又一大女性酒精饮料单品。
2021年，重庆啤酒以乌苏、嘉士伯，1664为代表的高档啤酒产品实现销量66.15万千升，同比增长40.48%，销售收入同比增长43.47%，势头很猛。
三是在中高端市场，乐堡表现出较强的竞争力
中端及中高端啤酒（6-10元）是我国啤酒市场最主流的价格带，乐堡啤酒采取差异化营销，融入年轻、音乐等元素，赋予品牌潮流形象，吸引年轻消费群体。乐堡目前已经成为较大规模的泛全国化单品，市场基础很牢固，未来随着6元以下产品的消费升级，有望成为中高端市场有力竞争者。
据Euromonitor数据，2015-2019年乐堡啤酒销量年复合增长15%，2020年销量约50万吨。2021年，重啤以乐堡啤酒，重庆啤酒，大理啤酒为代表的中端产品实现销量161.44万千升，同比增长10.6%，销售收入同比增长10.78%。
四是在云南、宁夏、重庆等地方市场，重啤的产品矩阵中亦有相应的强势区域性品牌。
（2）燕京啤酒的产品组合在啤酒五雄中竞争力偏弱。
燕京当前实行“1+3”战略，即主品牌燕京+雪鹿、惠泉和漓泉三个副品牌，其中，漓泉啤酒的市场主要集中在广西、贵州和云南部分区域，惠泉是福建当地的啤酒品牌，而雪鹿则是内蒙古当地啤酒品牌。
主品牌燕京虽然在北方有较强的影响力，但与青岛和华润的品牌力差距较大，而三个副品牌也均为区域品牌，在全国缺乏知名度。
并且目前啤酒五雄中没有国际品牌的只有燕京和青啤，但青啤作为高端啤酒市场排名第一的中国本土啤酒企业，本身的品牌就具备较强的地位与实力，这是燕京所不具备的优势。
在高端化产品布局上，燕京正全力打造燕京V10精酿白啤、燕京U8和燕京雪鹿“三剑客”：以雪鹿啤酒卡位5-7元价格带，承接替代低端产品的结构升级；以燕京U8补位8-12元价格带，填补公司中高档价格带空白；以白啤V10布局12-15元价格带，借助白啤细分的增势提高公司的高端竞争力。
但目前仅有中高档燕京U8积累了一定知名度，2021年燕京U8销量约26万吨，实现翻倍增长。
短期内燕京想要提升品牌力的关键就是保证燕京U8继续保持高增速放量，燕京对其的计划是到2025年实现100万吨的销量，这意味着其年均复合增速需达到40%，这一增速目前看并非不可实现，但压力不小。
从产能端看，燕京啤酒对U8的生产基地的选择要求较高，导致2020年刚推出时出现产能供应紧张的情况。目前公司共有10个基地允许生产燕京U8，可保证后续的产品放量。
从增长空间看，U8未来的增长空间主要来自两方面：
一是继续深耕北京市场，U8最初以餐饮渠道为切入口实现了快速放量，未来将逐步向流通渠道和KA渠道。
二是U8目前约60%的销量来自于北京及其周边市场，在广东、福建、河南等地亦有不错表现，未来更大的增长空间来自全国其他空白市场，但目前看燕京无法为U8提供除了北京等强势区域外的优质渠道资源。
从竞品关系看，U8处于8元中端价格带，作为承接6元以下产品的消费升级，中端价格带的竞争尤为激烈，如华润的SuperX，重啤的乐堡均为U8的主要竞品，这一价格的产品还包括各大品牌的纯生系列。
目前U8体量小，短期内高增速放量困难不大。但随着竞争的加剧以及体量的增加，U8能否持续保持高增长压力不小。
长期看，燕京需要持续推出爆款尤其是高端产品爆款来增强品牌力。虽然燕京已推出了V10白啤、狮王世涛、燕京八景来填补高端价格带的空白，但当前还没有明显放量，知名度也不高，未来可预见性较低，还需长期跟踪。
三、估值对比下，短期燕京啤酒弹性更高
重庆啤酒2021年实现营收131.19亿元，未来随着体量的增加，营收增长大概率会缓慢下降，；实现归母净利润11.66亿元，高端产品对盈利能力的拉动仍能支撑起2022年不低于20%的归母净利润增速。
但20%-25%左右的归母净利润增速下，重庆啤酒当前（6月1日）52倍的PE已不算低估。
据wind盈利一致预测数据，最乐观预计下2024年重啤归母净利润额约为21.57亿，对标高端化进度较快的百威亚太、青岛啤酒PE给予重啤30倍估值，计算得重啤2024年市值约647.1亿元，相较于目前622亿市值还有4%左右的上涨空间。
重啤未来估值继续上涨更多依靠的是板块情绪带动下，市场对其优质啤酒龙头地位给予的溢价上升，因此建议投资者可以关注其结构性回调机会再介入更为稳妥。
（图片来源：wind）
而燕京啤酒2021年实现总营收119.61亿元，未来随着体量的增加，营收增长大概率也会缓慢下降；实现归母净利润2.28亿元，在2.28亿的低基数下，2022年大概率仍能保持不低于40%的归母净利润增速。
估值方面上，若以PE法估值，不论是横向同业对比还是纵向近五年估值对比，燕京啤酒当前62倍的TTMPE都处于高估水平。
但考虑到燕京啤酒中高档产品对盈利的拉动作用不亚于“二次创业”，以及燕京啤酒主营收入不断增长，但净利润水平很低的特点与尚未盈利的高成长性企业很相似，妙投认为用市销率估值法对其估值更合理（市销率( Price-to-sales,PS)=总市值/主营业务收入=股价/每股销售额。一般市销率越低，说明该公司股票的投资价值越大）。
而燕京啤酒近1年市销率中枢为1.74倍，近半年市销率中枢为1.83倍，均高于6月1日1.7倍的市销率，表明股价仍有一定的上升空间。保守预计今年燕京啤酒主营收入增长7.69%达到128.81亿元，对应1.74~1.83倍的市销率，市值仍有6%~12%的上涨空间。
另外，燕京啤酒业绩边际改善的预期也是今年资金较为偏好的标的特点，因此，燕京啤酒短期的投资价值要高于重庆啤酒，值得短线投资者持续关注结构性回调机会。
（图片来源：亿牛网）
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