本文来自微信公众号：大海吴亮（ID：gh_c9240cf90cdf），作者：大海吴亮，原文标题：《浅谈海螺水泥年报及估值》，头图：视觉中国
2023年3月28日，海螺水泥披露了2022年年报，市场关注的是：本集团按中国会计准则编制的营业收入为1，320.22亿元，较上年同期下降21.40%；归属于上市公司股东的净利润为156.61亿元，较上年同期下降52.92%；本公司拟向全体股东每股派发现金红利1.48 元人民币（含税），拟现金分红金额占2022年归属于上市公司股东的净利润的50.08%。
为什么营业收入及归母净利润双双大幅下降？归母净利润下降幅度更是超过50%？海螺水泥在2022年究竟发生了什么？同业企业情况如何呢？2023年会发生改观么？海螺水泥如何估值？是否还具备投资价值？本文将尽量客观的回答这些问题。
海螺水泥的营业收入分三个部分：主营业务自产品收入、建材贸易收入、其他商品贸易收入。通过数据对比，我们发现海螺水泥营业收入2022年同比下滑21.39%，其中主营业务自产品营业收入同比下滑15.03%，建材贸易营业收入同比下滑75.90%，其他商品贸易营业收入同比上涨43.62%。
建材贸易及其他商品贸易基本没有利润，我们重点还是应该关注海螺水泥自产品的营业收入变化。进一步分析得知，海螺水泥自产品营业收入下滑15.03%，其中大概7%是由于销售量下滑，8%是因为销售价格下滑导致。
那么归母净利润大幅下滑又是如何导致的呢？正如上面所述，我们还是重点关注海螺水泥自产品，我们发现海螺水泥自产品在营收下滑15.03%情形下，对应的营业成本却上升了7.96%，这直接导致了自产品毛利率同比下降34.59%。同时管理费用同比增加约5亿元，研发增加约7亿元，公允价值变动减少约10亿元，营业外净收入减少约5亿元，最终导致2022年度归母净利润下降52.92%。
同业企业情况又如何呢？我查找了在港股及A股上市，水泥销量前5位企业（这里不包含金隅集团，因其水泥业务就来自于其子公司冀东水泥）。整理水泥熟料销量、营业收入及归母净利润变化情况，见表1。
从下表数据中，我们可以得知，海螺水泥的销量下滑是最低的（需要说明的是我并没有统计贸易水泥，从这两年数据看，因其不赚钱，感觉海螺准备放弃这块业务)。同业企业归母净利润均下滑50%左右，可见2022年是整个行业的不景气，而且海螺在同业中的表现应该说是优秀的，下文会详细剖析。
表1
海螺水泥的经营情况及未来发展，我想从如下几个视角进行观察：正面因素，负面因素及最终估值。
正面因素：
分红率、行业地位、成本优势
第一，分红是企业要拿出真金白银给股东的，2022年度分红将达到78亿元，目前海螺水泥市值大约1，500亿元，股息率大约5.2%。我整理出自2011年以来海螺水泥的分红情况，详见表2。近十年年度平均分红达到68亿元，以目前市值计算，股息率约为4.5%。海螺水泥未来分红情况，会影响其投资价值，当然最终的落脚点依然是对企业未来盈利情况的判断。
表2
第二，行业地位从两个视角看：营业收入规模及市场占有率。
海螺水泥的业务构成包括主营业务建材产品生产销售及其他大宗商品贸易，其中建材产品包括：水泥、熟料、商品混凝土、骨料。因海螺水泥商品混凝土及骨料营业收入占比过小，我们判断行业地位重点关注的是水泥熟料的营业收入。
我整理出水泥行业前八位A股上市公司相关数据，详细情况见表3。从表格中，我们可以看出海螺水泥的营业收入及销量情况是处于行业第一位的，同时我们也可以看出2022年，各家水泥熟料销量均有所下滑，平均下滑18.31%，这里看到的数据是海螺水泥销量下滑最为严重，达到24.12%。
实际情况是，海螺水泥贸易平台逐步退出水泥贸易业务，2022年，水泥贸易营业收入只有88亿元，如果对比自产品销量变化情况，2021年销量为3.04亿吨，2022年销量为2.83亿吨，同比下滑6.9%，下降幅度低于行业平均水平，低于全国水泥产量下滑速度10.5%。
表3
再看市场占有率情况，同样我们重点关注其自产品。我整理出自2011年以来海螺水泥市场份额的变化情况，详见表4。从表中我们可以看出，自2011年以来，海螺水泥的市场占有率一直在稳步提升，最高发生在2019年，达到13.78%，之后有所回落，而到了2022年又发生反转。
我们知道水泥行业2019-2021年业绩是历史最好的三年，在市场好时，海螺水泥的市场份额下降了，而当2022年行业不景气之时，海螺水泥的市场份额又提升了，这应该是典型行业头部企业特征。
表4
第三、成本优势，为了读者看的更为直观，关于成本优势我将从三个视角表述：销售均价、营业成本、毛利率。
说到销售均价，主要关注的是海螺水泥主营业务中自产品的销售均价，自2011年以来相关数据见表5。特别提醒注意的是，这里的自产品营业收入中包含了骨料和商品混凝土营收，因其占比过小，没有进行剔除处理，整体价格趋势变化是可以参考的。
表5
我又对比了下同业上市公司的水泥熟料销售均价情况，见表6。海螺水泥的销售均价排名第二位，价格还是相当有竞争力的。排名第一位的塔牌集团，是其营业成本控制的好，还是其牺牲了利润做低价？后文我们会相应关注。
表6
再谈营业成本。这里只针对水泥熟料产品营业成本进行分析，我选取了四家信息披露较为详尽，成本结构比较类似的企业，详情见表7，从表中我们可以看出海螺水泥的成本是最低的，顺带我们可以看下销售均价最低的塔牌水泥，其成本并非很低，甚至可以说是偏高，那么我们可以判定出其低价销售是降低了利润要求的。
表7
海螺水泥低销售均价，低营业成本，那么最后我们看下海螺水泥的毛利率在同业中水平如何呢？整理同业上市企业相关数据，见表8。通过表8我们可以看出，无论是水泥还是熟料产品，海螺水泥的毛利率在同业中都是最高的。面对激烈市场竞争时，海螺水泥应该是最有资本打价格战的，这也许就是2022年行业不景气之时，而海螺水泥自产品市场份额扩大的原因。
表8
观察毛利率数据的同时，我顺带汇总了各上市公司近五年的净资产收益率情况，详见表9。海螺水泥的净资产收益率除2022年外，均保持在15%以上，且一直领先同业企业。2022年净资产回报率锐减至6.80%，落后于祁连山7.02%。
表9
负面因素：
1， 信息披露不详尽：各产品的生产量，销售量，库存量，华新水泥和祁连山都有披露，而海螺没有；成本分析表，华新水泥和祁连山针对各产品各科目有详细披露，而海螺水泥只笼统的披露了水泥熟料的综合成本情况。多次致电其证券部，没人接听，发了邮件没人回复。
2， 水泥产能已经过剩，为什么还在扩张？是为应对错峰生产么？还是后续会淘汰落后产能？2022年，海螺水泥的产能达到3.88亿吨，而实际销售量仅为2.83亿吨；
商品混凝土方面，2022年产能达到1，450万方，而实际营业收入只有约18亿元，假设300元/方，则实际销售量大概600万方，产能亦是严重过剩；2025年骨料产能计划达到3亿吨，目前骨料市场已经转为买方市场，骨料行业投入属于重资产，一旦市场冷清，将会留下一地鸡毛；
3， 资产质量变差，海螺水泥的应收票据及应收款增加，尽管海螺水泥的归母净利润有156亿元，但经营现金流净额不足100亿元。
4， 海螺水泥的展望基本没有参考意义。
2020年年报展望：2021 年，本集团计划全年水泥和熟料净销量（不含贸易量）3.25 亿吨，同比基本持平，预计吨产品成本小幅上涨，吨产品费用基本稳定。实际情况是销量3.04亿吨，产品成本上涨17.78%。
2021年年报展望：2022 年，本集团计划全年水泥和熟料净销量（不含贸易量）3.25 亿吨，同比基本持平，预计吨产品成本和吨产品费用基本稳定。实际情况是销量2.83亿吨，产品成本上涨13.31%。
2022年年报展望：2023 年，本集团计划全年水泥和熟料净销量（不含贸易量）3.07 亿吨，预计吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定。实际情况如何我们将拭目以待。
估值：
1， 宏观层面上：
2023年大的经济环境是：国家GDP增长目标5%左右，政府加大基建投入，房地产行业刺激政策出台，全面实施乡村振兴战略，推进乡村建设行动，水泥行业错峰生产延续常态化，对供给收缩和化解淘汰过剩产能具有积极效应。个人判断有利于海螺水泥的销售，如果市场形势依然不好，要关注海螺水泥的销售份额是否提升。
2， 资本支出的观点：
海螺水泥的资本支出包括为维持盈利能力的投入，维持生产所需的硬性投入，更多的是为了产能提升。2022年，海螺水泥的资本支出达到239亿元，其购置的无形资产就有135亿元，其中绝大部分是矿山开采权。海螺水泥计划2025年末骨料产能达到3亿吨，所以现在在大力拍买矿权并开发建设，这又涉及到机器设备等固定资产的购入。
3， 营业成本：
海螺水泥生产最主要的成本是燃料及动力，占比营业成本的60%以上，其中核心是煤炭价格。关于2023年煤炭价格，我的观点为：国内煤炭产量将显著提升，预计2023年全国煤炭产量47.5亿吨。随着国家放松进口煤管控，放开澳煤进口及国际煤炭市场煤价大幅下跌，俄罗斯、蒙古、澳洲、印尼等国的煤炭将在价格优势下加大进口量。
预计2023年我国进口煤量将达到3.4亿吨左右。根据国家统计局数据，我国煤炭消费绝对量在小幅增长。综合来看，2023年煤炭在供应量整体预计增加约6%，实际消费量小幅增加的情况下，煤炭价格大概率会下滑。
4， 影响利润的几个微观因素：管理费用随着固定资产的增加，折旧费用会提升，预计管理费用依然处于上升通道；研发费用，海螺在节能减排技改方面不断加大研发投入，这笔费用也是处于上升通道；公允价值变动，影响利润的主要是海螺水泥投资的三只股票：上峰水泥、亚泰集团及天山股份，2023年估计大概率会正向波动；营业外净收入无法预判。
5， 从分红角度看，2022年水泥行业发展不景气情形下，目前投资海螺水泥的分红率达到5.2%;
6， 延续前期估值方法，（十年归母净利润+十年折旧摊销-十年资本性支出）/10，平均值x25，得出海螺水泥合理估值，详见表10。海螺水泥的资本性支出很大一部分是为了产能提升，多扣减的就当是安全边际了，如此得出海螺水泥的合理估值为：3，532亿元。
表10
7， 从另外一个角度看海螺水泥：目前其货币资金及交易性金融资产大概685亿元，其他流动资产大概400亿元，全部转化为现金打85折，笼统计算合计1000亿元。其他非流动性投资资产全部处理转化为现金，2022年新增矿山开采权转卖，合计回笼资金200亿元。1200亿元现金偿还全部负债480亿元，还剩720亿元。
现在海螺水泥市值大概1500亿元，相当于1500亿元买下这么一个公司：720亿元现金，没有任何债务，拥有3.88亿吨水泥产能，1亿吨骨料产能，1450万方商品混凝土产能，以及日常生产运营所需资源及固定资产。无需继续扩张，折旧对应的资金全部投入维护日常生产，每年产生的利润全部分红给股东。2022年157亿元利润，近十年平均利润200亿元，这笔生意你认为划算么？
写在最后
水泥行业的确不是一个好的生意，存量市场竞争，零和博弈，未来长期需求是呈下降趋势的。那么为什么我选择投资海螺水泥呢？基于四个逻辑：
第一， 这个行业不会消亡，水泥几百年的发展历史，现在还没有相关替代产品；
第二， 水泥产品原料来自不可再生资源，资源类具有稀缺属性，相对抗通胀，意味着整个行业产品价格总体呈上升趋势的；
第三， 如果标的足够便宜，与合理估值相比有足够空间，我愿意选择。当然所谓的合理估值也是我的自以为是；
第四， 头部企业，市场不好时可以抢占份额，一旦市场回暖，最大程度上享受到行业红利。
本文来自微信公众号：大海吴亮（ID：gh_c9240cf90cdf），作者：大海吴亮
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