出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
供增需弱，集装箱运价震荡走弱趋势短期难以逆转，甚至存在一定的回落空间；
尽管中远海控估值较低，但考虑到集运景气度持续低迷，其短期大概率会维持震荡态势。
尽管中远海控一季度利润暴跌，但市场并不悲观。
4月10日晚间，中远海控发布了业绩预告，预计2023年一季度实现归母净利润约69.33亿元，同比下降约74.91%，主要是报告期内，中国出口集装箱运价综合指数(CCFI)均值同比下降68.45%。
业绩“难看”，资本市场却表现乐观——业绩发布至今（截至2023年4月13日收盘），中远海控股价涨幅2.5%。
其背后的原因是市场认为集装箱运价低迷的趋势或将逐步扭转：一是运费上调。近期，马士基、达飞等集运巨头相继宣布上调运费；二是出口数据超预期。中国3月出口3155.9亿美元，同比增长14.8%，远超预估的负增长。
但妙投认为，3月出口数据超预期并不意味着集装箱运输市场已经度过了最黑暗的时刻。从供需端分析，集装箱运价短期震荡走弱趋势持续，甚至存在一定的回落空间。
集运低迷态势延续
中远海控作为“周期之王”，其资本市场表现完全取决于集装箱运输市场的景气度。
2020年下半年至2022年初，集装箱运输市场（以下简称“集运”）景气度持续提升。从需求端来看，各国央行采取了极为宽松的财政和货币政策刺激经济，尤其美国采取纾困计划，导致全球需求出现了爆发式甚至畸形的增长。供给端，新冠疫情盛行，各国采取严格的入境措施，严重影响船舶和陆运供应链效率。
在运力供需错配的影响之下，全球集运价格连创新高，从2020年11月的1100点一路攀升至2022年2月的3500多点，期间涨幅高达218%。受益于此，中远海控市值也水涨船高，从不足400亿元持续上涨至3700多亿元。
但自2021年7月高点至今，中远海控市值缩水了47%，主要是集装箱运价自此开始出现“降温”迹象，并在2022年春节以来，出现明显的回调。
集运景气度降低主要由于供需端得到改善。需求端，通胀高企迫使各国央行采取紧缩的货币政策，全球经济从“过热”转向“滞涨”甚至有“衰退”风险，需求大幅回落，集装箱货运量部分月份出现环比下降。供给端，新冠疫情全面放开，全球供应链运营效率大幅回升。
（数据来源：Wind）
当前集装箱运价已经回落至底部区间，短期看，三季度待欧美节假日备货季能出现一定的反弹；但中期看供增需弱，集装箱运价震荡走弱趋势短期难以逆转。
供给端，集运新运力订单增长会带来供给宽松。
虽然低硫政策会降低船舶航速并迫使老旧船舶退出，但是2023-2024年是新船集中下水年份，估计会有6%和8%的新船运力增速，班轮公司只能采取停航和拆解老旧船舶方式控制运力规模。
需求端，加息背景下，全球经济增速将进一步放缓，部分发达经济体甚至会步入衰退，利空消费和国际贸易量。
目前影响外需的焦点在于美联储加息节奏的反复和逆全球化背景下中美贸易格局的变化。
银河期货表示，逆全球化和全球产业链去中国化背景下，中美关系的反复给外贸带来更多不确定性，美国将战略焦点转移至印度，进一步削弱了中美出口的前景。
美国内需方面，在加息背景下美国通胀已出现明显缓解。3月美联储议息会议宣布加息25BP落地，但随后发布的美国CPI和PPI均超出市场预期，就业数据和核心PCE数据也显示通胀压力依然较大，进一步加剧了市场对于美联储继续加息的预期。
美国的通胀依旧顽固，尤其是在平均时薪增速仍高于疫情之前的背景下，服务业通胀仍处在较高水平，后续美联储的加息节奏或出现反复，年底前可能很难看到美联储出现降息的动作。未来仍需关注美国失业率的变化和服务业通胀的水平。
欧洲方面，自去年7月首次加息以来，欧洲央行已经累计加息了350个基点。目前欧元区通胀水平尚未得到较好控制，欧央行并没有进一步放缓加息，尽管能源价格有所回落，但核心CPI显示通胀依旧顽固，欧央行继续维持较大幅度加息，市场对于欧洲央行加息的预期不断上调。
3月欧洲央行将三大关键利率均上调50BP，主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别上调至3.50%、3.75%、3.00%。欧洲在俄乌冲突和能源危机的背景下，欧央行仍需继续加息以遏制通胀。
从货量的角度看，在欧美经济体处于加息背景下，中国包括整个亚洲2023年出口依然面临较大压力。华泰期货表示，美国官方预测对于2023年集装箱进口需求较为悲观，上半年进口量预计同比下降超 19%。
整体而言，集运市场基本面较差，运价走势相对偏弱。截至2023年4月7日的周度数据，CCFI为952.89点，已下滑至2020年前水平，且从历史对比来看，当前运价水平依然远高于2010-2018年的整体水平（650-900），运价仍存在进一步的回落空间。
集运景气度低迷，中远海控就不会有上涨行情。但值得注意的是，中远海控目前股价已经隐含了市场对其未来最悲观的所有预期，其估值的确不高。
估值具备高性价比
强周期行业由于盈利的波动性较大，PB估值更为合适，因此以公司合并重组以来的PB估值水平作为参考。在行业尚未爆发的2017-2019年期间，中远海控最低的PB估值为1.67X，在估值较为稳定的2019年期间，中远海控的平均PB为2.04X。目前，中远海控PB降至0.88X左右。
保守起见，以中远海控的历史最低估值为锚，基于公司资产质量较当时改善较为显著，但是行业景气度较此前有所下滑的综合情况，给予估值锚向下10%的波动范围，则给予中远海控合理PB估值为0.8X。
（图表来源：乌龟量化）
妙投需要预测中远海控2023年净利润规模以此推测其净资产规模。
中远海控的主业是集运，集装箱航运业务为其贡献了约95%的营收，因此成本和集装箱运价是影响其盈利能力的关键性因素。
（1）中远海控的成本与集运景气度正相关
中远海控集运业务的成本主要分为设备及货物运输成本（主要包含集装箱费用、货物费等费用，与货量高度相关）、航程成本（主要是燃油费、港口费等费用）及船舶成本（主要是船舶折旧、船舶租金等费用）。从历史数据来看，中远海控这三大成本占比分别为55%、19%和15%。
在妙解公司《PB不到1倍，中远海控被低估了 | 牛熊榜》中，妙投表示，中远海控的成本与集运景气度成正相关关系，即行业景气度越低，中远海控的成本也越低。在集运景气度极低的一季度，中远海控还能实现盈利，也侧面验证了这一观点。
因此，预测集装箱运价更为关键。
（2）中远海控的利润随着集装箱运价浮沉
2021年，CCFI均值为2615.54点，同比增长165.69%，得益于此，中远海控2021年归母净利润为892.96亿元，同比增长799.53%。2022年，CCFI均值为2793.4点，中远海控实现归母净利润1096亿元，同比增长22.66%。
2023年一季度，受地缘政治冲突、通胀高企等因素影响，全球经济贸易复苏势头放缓，集运市场需求疲软，CCFI均值同比下降68.45%，中远海控预计报告期内归母净利润同比下降74.91%。
当前，集装箱运价仍处于底部区间。如上文所述，截至2023年4月7日的周度数据，CCFI为952.89点，已下滑至2020年前水平，但远高于2010-2018年的整体水平，运价存在进一步的回落空间。
因此，妙投做出了乐观和悲观两种假设：
乐观假设：2023年集装箱价格维持当前水平，即CCFI大约为950-1000点，对应的中远海控2023年归母净利润约为320亿元。
悲观假设：2023年运价继续下跌，即CCFI大约为700点，与2016年持平。2016年，CCFI均值为711点，在支出了18亿元左右的利息后，以及未收购东方海外国际（2018年，中远海控收购了东方海外国际），中远海控归母净亏损99.06亿元。
考虑到中远海控2022年利息收入44.79亿元，以及东方海外国际贡献一定规模的利润，即可预测中远海控2023年能做到不亏。（暂不考虑业务的变化）
截至2022年末，中远海控净资产有2535亿元，假设2023年实现归母净利润0-280亿元，则2023年净资产粗略估计为2535-2815亿元，按照0.8倍PB，中远海控合理市值区间为2028亿元-2252亿元，远高于当前市值。但当集运价格继续下探，市场悲观情绪放大，其估值或许还有向下的可能。
整体而言，中远海控当前估值很低，但考虑到集运景气度持续低迷，中远海控短期内上涨的概率不大，维持震荡态势是大概率事件。（还是那句话，对于船上的人，可以继续等待估值修复；但对于船下的人，此时并不着急上船，等待集运拐点）
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