房产“以旧换新”成为近期房地产市场的讨论焦点，继郑州之后，多个城市推出以旧换新政策，随着三月二手房小阳春的到来，以旧换新能否提振房地产市场信心？能否推动相关的需求释放和价格恢复？妙投邀请到了地产投资机构投资经理为大家解读相关政策，理解行业动向。
核心看点：
以旧换新是阶段性举措，目标是推动改善性需求释放和缓解社会债务压力
以旧换新与房票差距不大，在参与主体和方式上有一定局限性
以旧换新的未来在于租售比的改善，以期市场化的主体参与收购运营
Q：您能为我们解读一下“以旧换新”的相关政策吗？
A：政策的解读要考虑现实的情况。目前房地产销售的情况大家也了解，尽管三月份有一波小的回暖，但整体仍然处于寒冬之中。但我们要看更加结构化的内容，比如二手房的交易数据虽然在改善，但挂牌价走低的城市仍然不在少数，其中“低总价、高楼龄”的房源仍然不少，作为价格敏感性最高的类型，刚需房短期来看很难恢复量价齐升的态势，这一点，不光我们明白，房开企业也明白。所以，这一波刺激政策目标就是改善性需求，这类需求的价格敏感性没有那么高，投资意愿也没有那么强，多数是持币观望的投资者，需要比较低的置换成本来驱动。
Q：“以旧换新”和此前的“房票”政策有什么差别？有哪些局限性？
A：目前的以旧换新政策，实际上和当年的房票区别不大。换句话说，以旧换新的目的，是让旧房出手的现金流继续在房地产体系里流转，而非进入到储蓄或者其他消费中，使得资金能够落到新房去化上。从这个角度看，以旧换新政策比较明确地去支持了开发商。从不同地区的实践来看，除了郑州之外，这个开发主体往往是城投、城发，这些国资的房开公司，通过基金化运作或直接获得成本较低的抵押贷款来提振销售市场，相对于民营房企的降价策略要更为有效，同时也能给到改善性需求的购房者比较公允的房产估值。从这个角度看，政策的效力是有的。
但是也要看到，一是开发商的限制，能够完成以旧换新的开发商，主要是国资背景的。这其中有两个考量，首先是资金方面，现在以旧换新有几个方式，不管是平台过渡第三方接手，还是直接收购，都需要企业进行抵押贷款或垫资。城投平台在这一块有明显的资金成本优势；如果用基金平台进行运作，一方面民营房企的增信手段不足，基金平台募资难度巨大；另一方面在二手房回收用途上，民营房企很难直接接轨保障房体系，更多还需要依靠长租公寓等方式运营，从长租公寓的现状来看，很难给出一个让企业满意的估值。这也就是第二个考量，收回了旧房之后做什么用途。如果投入到商业运营中，现实情况是很难回本，只有保障房能够顺理成章的让这个“亏本”的事情变成具有社会价值的操作，也只有国资城投才能够承担保障房用途相应的成本。因此，从政策的主体上看，是有比较大的局限性的，即使模式比较成熟了也很难拓展。
郑州模式是国资平台作为中间人，利用保障房收购来为陷入困境的房企输血，缓解债务压力，解决一部分去化压力，这个模式从社会价值上来看是非常突出的，但对地方经济压力是相对比较大的。简单来说，就是城投直接去买二手房，这个购房款直接给到新房的开发商。对于地方房企压力比较有限的地区来说，城投和国企没有必要出手去“救”民营房企，也就没有必要用这样的买卖模式。因此，从政策效力上看，有效；从局限性上看，除非地方有非常明确的去化风险和压力，更多将以国有企业、城投集团为主导，民营房企深度参与和主导难度大。
Q：如何看待“以旧换新”政策的影响？
A：刚刚说到，以旧换新政策要解决的核心问题，是旧房卖不掉，改善型需求的资金释放受阻，那政策的所谓影响，也就是释放了一部分这样的弹性需求。同时，对于开发商而言，新房去化了，后续的开发才能继续推进，同时也能够减少供应商端的债务压力；还会提供一批旧改的保障房资源，这是比较直观的影响。
从全行业的角度来讲，郑州的政策会救助一批暴雷房企，但其他城市以国资房开商为主体的政策效果相对郑州会更为保守，主要是减少了相关的社会债务，同时降低了市面上的一二手库存，为后续去化恢复打好基础。这种半封闭式的市场，非常吃政策的模式，对整个房地产市场的影响是微乎其微的，无非就是旧城改造或者城市更新的一种赔偿的方式，这种方式因为限制条件太多，即使政府想推广，但由于适合的人群有限，也很难形成一定的规模。对二、三线城市来说，商品房的降幅较大，刚需的规模没有一线城市那么大，现阶段改善性需求的释放确实是重中之重。因此，我们可以看到政策的积极影响是较为局限的，也是一个比较阶段性的举措，毕竟地方国资的资金还有很多开发任务，不可能全盘用于保障房和房企救助上，是一个相对短期的提振作用。
Q：“以旧换新”对房地产市场的长期发展有哪些改变？
A：我们就还是从二手房市场说起。为什么旧房以旧换新这么新奇，这么难推进？核心元素是租售比的问题。我们在做租赁项目的时候，算项目的收益肯定是以租金带来的现金流为基础的，这个估值方式不管是在私募项目还是REITs，都是通用的，但这个方法给出的估值肯定是明显低于房主的心理价位的，这给市场化旧房回收带来了极大的挑战。租售比始终是困扰租赁市场的问题，这又提出了一个新的问题，如何去计算持有的年限。如果能够永续持有相关房产，那账怎么都算的过来，但土地年限的限制给租赁产品提出了新的挑战。如果房产所在的土地使用权到期，那就意味着两个选项，如果土地能够续期，那可以继续持有，也可以出售；如果土地不能续期，只能收回一点残值，这就很难推高项目的估值，也就很难以一个住宅的合理价格进行收购。目前来看，投资机构的视角下这不是一个好的生意，因此，真正推动市场化二手房收购的最终动力，还要落到土地年限的调整续期以及租售比的健康程度。而从租金占工资比重来看，二线城市的租金已经没有多少可上涨的余地了，也就是说，最终还是要降价。换句话说，希望让二手房交易成体系、少投机，就只有降价出清的路最为可靠。
而从新房开发来看，需求结构的变化将带来开发结构的调整。一些明显的趋势，比如刚需房的开发在二三线城市已经饱和了，后续的改善盘会更多；比如民营房企拿地放缓，后续的开发，尤其是改善盘开发，会更多集中于国企手中。房地产最后会变成什么样？在这个周期结束之后，肯定还会有向上的趋势，但经历了周期底部的企业和投资者都会认识到，强周期行业的下行代价实在是非常巨大，风险控制是在扩张的过程中的核心要素，更加保守的投资策略可能成为房地产行业之后的范式。
