出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
核心看点：
原材料价格上涨确实拖累了妙可蓝多业绩，但更大的原因是“薄利多销”的模式被打破，“利”更薄，第二增长曲线却没能如期“销”更多；
分业务拆解后，妙投认为2023年妙可蓝多的业绩反转希望在于B端的拓展，预计2季度会出现拐点；
2023年，公司市值仍有至少40%的提升空间，提升的快慢则取决于资金关注度来的早晚。
3月23日，国内奶酪龙头妙可蓝多发布了2022年财报：全年实现营业收入48.3亿元，同比增长7.84%；实现归母净利润1.35亿元，同比下降12.32%，此前的净利润高增速直接跌为负数。
公司将糟糕的业绩归因于“交通物流不畅、原材料价格上涨、竞争加剧、消费疲软”，外部扰动真有这么大杀伤力？若真如此，2023年业绩是否有极大的修复可能，能有多少改善，反转会发生在何时呢？
（数据来源：choice数据）
而且相比于业绩的骤降，妙可蓝多的股价早已从2021年5月25日84.5元高位连续阴跌。2023年3月27日29.03元的收盘价已较该高点跌去了三分之二。
妙可蓝多是被资金抛弃了吗？如果业绩能反转，股价能随之反转吗？还有望被资金给予高估值吗？
接下来，妙投就针对妙可蓝多的业绩、股价两方面修复的可能性展开探讨。
原材料价格上涨拖累业绩，“利”更薄了。
2021年至2022年Q1的5个季度，妙可蓝多的营收增速始终保持在35%以上，归母净利润增速更是在50%以上，2022年Q1还达到过129.55%的高水平。
但是从2022年Q2开始，营收增速直接腰斩至17.17%，归母净利润增速也骤降至-26.72%。二、三、四季度继续直线下降，尤其四季度的双负增长直接拖垮了全年的业绩。
（数据来源：choice数据）
去年二季度发生了什么？俄乌冲突导致全球大宗商品价格暴涨，进出口运输不畅导致运费暴涨。而后原材料价格继续走高，直到2022年3季度才开始回落，但四季度国内疫情又爆发，冲击了消费需求。
于妙可蓝多而言，原材料价格上涨确实对营业成本造成巨大压力，但运费暴涨对成本的影响并不很大。
国内乳制品行业一直对国外生牛乳等原材料依赖度很高，妙可蓝多也凭借GDT（全球乳制品交易平台）竞拍资格建立起覆盖欧洲、美洲、大洋洲的全球采购网络。因而通过在国外采购黄油、奶酪、生粉等产品，第二大业务乳制品贸易既能保障自身原材料的使用，又能销售给同行赚取“差价”。
靠着奶酪制品与乳制品贸易两大业务的协同发展，及“一荣俱荣”的价格竞争优势，2019年-2021年，妙可蓝多的销售净利率分别为1.1%、2.6%、4.33%，说是薄利多销并不为过。但这个脆弱的平衡在2022年被打破，两大业务“一损俱损”。
（数据来源：choice数据）
从业务看，2022年第一大业务奶酪等乳制品加工，原材料占总成本比例高达67.23%，去年同期为61.35%，高占比确实说明成本受原材料价格上涨的影响大；运费占总成本比例达到4.12%，去年同期为4.63%，影响并不大。
而第二大业务乳制品贸易，原材料占总成本比例为17.74%，去年同期为24.44%，减少了16.66%，运费占总成本比例仅有0.01%，去年同期也仅有0.03%，对总成本的影响更小。
（图片来源：公司2022年报）
（数据来源：choice数据）
但妙投认为，0.79个百分点的销售净利率下降，还不足以让妙可蓝多盈利同比下降12.32%，主因还是妙可蓝多的原有业务高增速已过，而常温奶酪棒这一第二增长曲线又没能如预期的放量。而且B端餐饮工业用奶酪业务规模尚小，还不足以直接拉动公司的营收、利润。
第二增长曲线没能如期落地才是主因，“销”没能更多。
妙可蓝多对新的业绩增长点需求要比原材料价格的下跌还要迫切。
分业务看，妙可蓝多第一大奶酪业务2022年营收虽同比增长16.01%，营业成本却因原材料价格上涨、折旧增加升至33.54%，毛利率仅剩40.73%，同比减少了7.78个百分点，属于增收不增利。
第二大业务贸易产品2022年营收同比减少14.78%，毛利率虽因价格上涨增加了2.2个百分点，对公司利润贡献并不大。
第三大原奶业务仍未剥离，营收同比下降18.86%，毛利率减少5.12个百分点，进一步拖累整体业绩。
（图片来源：公司2022年报）
从产能、产量情况看，公司本是为常温奶酪棒、B端餐饮工业奶酪的增长做足了产能准备。
2022年公司奶酪棒产能相比2021年增加了3.23万吨，但是疫情影响需求、运输均受阻，奶酪棒产能利用率仅达42.86%，相较2021年减少了33.35个百分点。马苏里拉奶酪产能利用率略有提升，其他奶酪产能利用率略有下降，公司整体产能利用率从2021年的71.43%下降至52.89%。
（图片来源：公司2022年报）
产能利用率低，折旧增加，导致资源的浪费，意味着公司的边际成本更高，妙可蓝多的薄利多销的模式更脆弱。
2023年，妙可蓝多的反转希望在于B端的拓展，预计2季度会出现拐点。
2022年报中，妙可蓝多对常温奶酪棒的期待比2021年淡了很多，而是将餐饮工业渠道作为新的“第二增长曲线”。妙投认为，现在B端市场修复确实要比C端好，妙可蓝多全面拓展B端渠道，确实比C端推常温奶酪棒这种精细打法要好，对业绩的拉动也应该会更快。
2022年妙可蓝多餐饮工业系列在全国拥有400余家经销商，终端开发效果明显。
根据财报披露，妙可蓝多已经与尊宝、萨莉亚等国内大多数西式快餐、烘焙领域的头部企业，奈雪、古茗、乐乐茶等头部的茶饮企业，以及外婆家等知名的中餐企业展开合作。同时，还积极拓展便利店渠道，与罗森等全国便利系统深度技术合作，联合开发产品，进行品牌联动。
2022年，C端家庭餐桌系列实现营业收入5.44亿元，同比大幅增长54.73%；B端餐饮工业系列实现收入8.25亿元，同比大幅增长75.60%。
从业务构成来看，2022年家庭餐桌系列和餐饮工业系列产品收入合计占比已经达到35.39%，相比2021年提升了10.8个百分点。不过由于毛利率较低，导致公司奶酪业务整体毛利率相应降低，合计贡献毛利约18.74%，相较去年提升了4.87个百分点。
（图片来源：公司2022年报）
目前原材料价格较2022年Q4继续回落，仍处于历史较高位置。妙投猜测，妙可蓝多的业绩改善应该是下面这样的顺序，净利润增速的拐点有望在2季度出现，但可观的改善（估值重估、刺激股价上行）应该会从2023年Q3开始。
1）家庭及餐饮工业系列继续放量，从一季度开始即成为拉动公司营收增速改善的强驱动；
2）上半年原材料价格降幅小，即食、家庭及餐饮工业奶酪毛利率略有回升。但毛利率低的家庭及餐饮工业奶酪由于占比提升更快，公司的整体毛利率水平大致与2021年持平或略降；
3）下半年原材料价格进一步下降，家庭及餐饮工业奶酪规模越大贡献利润增加，公司整体的利润增速会在2022年三、四季度越来越低的基数大幅提升。
那么，2023年业绩能有多大的改善呢？
分业务测算后，妙投觉得妙可蓝多2023年营业总收入约在56.2亿元，同比2022年增长16.36%。
1）基于餐饮行业修复乐观预期，假设家庭餐桌和餐饮工业奶酪继续高增长，2023年妙可蓝多家庭餐桌系列营收同比增长35%达到7.344亿元；餐饮工业系列同比增长60%达到13.2亿元。基于C端消费修复较慢、竞争激烈预期，假设即食奶酪棒等其余奶酪稳健增长，则2023年其余奶酪业务同比增长15%达到28.75亿元。对应2023年第一大业务奶酪制品合计创收约49.3亿元。
2）第二大业务乳制品贸易恢复至2021年水平，创收约3.9亿元。
3）第三大业务液态奶从2022年的3.49亿元进一步萎缩至3亿元。
公司销售净利率保守估计仅恢复至2021年的4.33%，对应2023年净利润约2.43亿元，同比2022年增长80.25%。
至于股价拐点，妙投觉得肯定是在业绩拐出现的二、三季度里，或早或晚就得看资金关注度，也就是机构密集调研什么时候出现了。
资金是否会再次给予妙可蓝多高估值？
成长股一旦没了业绩高增速，会被资金果断抛弃，前期推高的估值也会迅速下调至合理水平。妙可蓝多也没能幸免，已经且仍是被资金抛弃的状态中。
首先是机构调研数据，除了定期的业绩说明会，最近的一次机构调研还停留在2021年9月27日，已近18个月“无人问津”，与“香饽饽”时动辄百家的机构调研盛况大相径庭。
（图片来源：choice数据）
其次，妙可蓝多近一年股价下跌19.05%，跑输行业指数13.84个百分点，跑输上证指数20.27个百分点。
（图片来源：choice数据）
就连最近一月的主力资金，也几乎全是净流出状态。
（图片来源：choice数据）
根据历史经验，被资金炒作过的龙头若业绩再次高增长确实更容易重回关注焦点，但想要重回此前高估值需要更大的想象空间。但2023年妙可蓝多的看点是“毛利率更低的餐饮工业奶酪发力带动业绩修复”，不够性感，所以即使资金再次关注，估值也很难重回此前的高水平了。
根据前文测算，若2023年妙可蓝多归母净利润同比增长80.25%，达到2.43亿元，2023年估值考虑龙头溢价和当前几乎触底股价时的110倍动态PE，乐观给予90倍，对应总市值约218.7亿元，与当前约150亿的总市值相比约有45.8%的提升空间。
所以，对稳健型投资者来说，已触底的股价+即将向上的业绩，妙可蓝多确实符合“买入弱者思维”策略，是个稳健的机会。但超短期难有亮眼表现的妙可蓝多，对短线投资者来说可能就是个鸡肋了。
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