出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
核心看点：
投资者需要综合能繁母猪存栏量、生产效率、成活率以及出栏体重等因素来预判猪价走势，可以降低趋势误判的可能性；
本轮猪价底部区间或为12-13元/kg，时间节点可能会出现在2023年10-11月或者2024年4-5月；
当贝塔行情确定后，投资者可以从成长性、确定性和安全边际三个维度去寻找结构性（Alpha）投资机会。
历史上，猪周期上演过多次资本狂欢。在2014年-2018年和2018年-2022年上半年的两轮上行周期中，猪价最高涨幅分别为102%和 265%，相对应的，申万养殖板块指数涨幅为211%和194%，股价涨幅超过猪价，且还表现出一定的前瞻性。
但并不是所有人都能准确地把握住这个上涨行情。这是因为，投资猪周期，遵从的是自上而下的逻辑，需要相关投资者能够判断出当前周期所处的位置，是底部还是顶部。
本文就围绕产业逻辑以及如何构建产业分析框架，帮助大家更好地判断贝塔行情和把握阿尔法投资机会。
构建产业分析框架
猪周期是指猪价周期性的波动规律，本质上是由利润来调节供需变化，并最终反映到价格波动上的一种经济运行方式。
历史上看，每一轮猪周期历时约3-4年，这是由母猪的生产周期决定。一般而言，母猪出生育肥4个月成后备+后备母猪育肥4个月成能繁配种+ 能繁母猪妊娠4个月+仔猪育肥6个月=18个月生猪出栏。由于农户并不进行种猪育种，一般是外购二元母猪做后备。那么，当猪价上涨之后，农户当期补栏后备母猪，将在14个月后成为市场供给。
在周期股的投资逻辑里，买周期其实买的是未来的盈利预期。周期思路下的投资核心在于判断猪价走势，以此来寻找买点。
而判断猪价的走势要看市场供需，但我国猪肉需求较为稳定，因此对猪价具有决定性作用的是供给端。
普通投资者往往是通过能繁母猪存栏变化来判断猪价走势，但这是长期供给，有利于提前埋伏，但容易出现趋势误判，实际上还有中期和短期的影响因素，且越短期，判断的准确率越高；此外，出栏量才代表供给，而非存栏。
因此，妙投从长期、中期和短期来综合分析产业供给量变化，以此降低趋势误判的可能性，具体分析如下：
（1）长期供给
长期供应量（生猪出栏量）取决于能繁母猪存栏、MSY、出栏体重三个因素的合力。
其一，我国能繁母猪存栏代表产能，影响的是10个月之后的生猪供应。因此，能繁母猪存栏可作为预判猪价的先行指标。
当前农业部公布的能繁母猪存栏数据最具备权威性，此外还可以参考第三方数据，如涌益咨询。能繁母猪存栏的变化，是后备转能繁（增量）以及母猪淘汰（减量）的净差额。后备母猪的补栏规模主要取决于养殖户对于后市的预期。
能繁母猪价格是考察养殖户母猪补栏积极性的同步指标。当能繁母猪价格持续上涨时，一定是补栏积极性快速提高的时候。
其二，MSY，即一头能繁母猪一年能够提供的出栏生猪数量，代表着母猪的生产效率。
在过去猪周期中，由于MSY基本稳定，因此投资者建立了以能繁母猪存栏变化趋势为核心的长期猪价分析框架。但2015年以来，MSY的快速提升让这一传统分析框架面临调整的需求。
比方上一轮周期中，自2021年12月以来，生产效率持续改善，如配种效率从5.54升至最高6.15，导致新生仔猪在2022年的3-8月大致处于快速恢复的过程中。
其三，出栏体重主要是取决于养殖成本。
长周期中，出栏体重由养殖效率所决定。随着养殖技术的进步，生猪生产速度加快，出肉率提升，将带来增重成本趋势性下行，出栏体重则随之趋势性增加。
但值得注意的是，出栏体重目前缺乏官方权威数据，不同数据源，其出栏体重差异较大。
（2）中期供给
中期供应量取决于仔猪存栏量、育肥成活率、出栏体重三个因素的合力。
其一，仔猪育肥6个月后将成为生猪出栏，因此，仔猪存栏量是能够提前6个月判断生猪出栏变动趋势的先行指标。
在料肉比（饲养的畜禽增重一公斤所消耗的饲料量）未获得根本性突破的之前，饲料销量是存栏规模的同步指标。因此，我们用仔猪料销量来代替仔猪存栏。而饲料工业协会从2017年开始披露每月的仔猪料销量增速。
其二，在育肥环节，生猪疾病导致的死亡率尤为明显。
行业视角中，动保产品的进步会解决防疫难题；个股视角中，养殖模式（是否是自繁自养）与管理水平来决定了猪企的防疫水平。
其三，中周期中，出栏体重主要受饲料成本的影响。
随着生猪体重的增加，料肉比上升，增重成本在提升。因此，存在一个成本收益最优的出栏体重。饲料成本趋势性下降使得生猪增重成本下降，则养殖出栏体重将出现系统性的上升。
（3）短期供给
短期供应量则受生猪出栏量及出栏体重影响。
短期的出栏量，除了受产能的影响，还受其他两方面的影响，一是市场行为导致供给结构出现阶段性变化：如果养殖户对后市猪价行情乐观，则会出现压栏或者二次育肥的行为；如果悲观，养殖户就会采取提前抛售的形式规避猪价下跌的风险。二是受疫病的干扰：如果市场出现疫病，生猪出栏量就会缩减。
出栏体重则受市场行为的影响，比方养殖户面临现金流压力，就会提前出栏缓解资金压力，正邦科技就是个典型案例。
因此，在判断供给趋势的过程中，除了基础产能也就是能繁母猪存栏的波动之外，市场也会通过生产经营来进行调节，包括配种、压栏和二次育肥等，这种干扰会导致理论供给量与实际出现较大偏差。
例如，2022年4月-10月，猪价大幅上涨，远超预期，其中一个非常关键的因素是，2022年5-9月出现压栏和二次育肥行为，导致期间生猪出栏大幅下降。
总之，投资者若能结合能繁母猪存栏量、生产效率、成活率以及出栏体重等因素来预判猪价走势，趋势误判的可能性会大幅降低。
本轮周期底部在哪里？
从历史来看，周期底部或周期上行拐点处是配置养殖板块的最佳时机。而本轮猪价底部区间或为12-13元/kg，时间节点可能会出现在2023年10-11月或者2024年4-5月。
（1）猪价底部区间的判断
在一个以成本控制能力为核心竞争力的产业格局里，产品价格的底部并不是由行业平均成本决定的，而是由养殖主体规模的现金流成本决定。当产业中主体规模的企业都无法覆盖其现金流成本，那么行业大规模去产能已成必然，价格底部就将出现。
而牧原股份的养殖成本在上市猪企中最低，因此其现金成本可以用来辅助判断猪价的绝对底部。
当前，牧原股份2022年12月的完全成本是15.5元/kg，非现金成本大约是2元/kg，现金成本则为13.5元/kg。目前猪价约为15元/kg，当猪价下降至12-13元/kg左右，牧原股份就开始亏现金流，那么意味着猪价离拐点不远了。
（2）猪价拐点的判断
妙投预计2023年二季度持续低迷，原因如下：
一是生产效率持续改善。自2021年12月至2022年12月，低效母猪逐渐被淘汰，以及配种效率提升，导致新生仔猪在2022年3月-2023年3月处于快速恢复的过程中，对应6个月后的生猪理论出栏边际增加（即2022年8月-2023年8月）；
二是养殖户对后市猪价不乐观，压栏和二次育肥的意愿就会降低，不会导致猪价出现大幅波动。
至于猪价低迷态势持续多久，目前预估至少要持续至2023年10月，这是因为农业部数据显示，国内能繁母猪存栏从2022年的5月开始环比增加，一直持续到了2022年12月。
此外，受供给及需求季节性的影响，国内猪价也有明显季节性特征。一般而言，每年4-5月份猪价见底，然后持续上涨至9月份，10-11月份回落，到12月-次年2月回升。
因此，综合以上情况可以预测出，2023年10-11月或者2024年4-5月可能会出现周期底部，底部区间大约在12-13元/kg。
如何把握阿尔法行情？
当贝塔行情确定后，妙投认为应该从成长性、确定性和安全边际三个维度去判断结构性（Alpha）投资机会。
（1）成长性
在上一轮上行周期中，华统股份、巨星农牧、傲农生物三家股价最高涨幅均超过100%，其共同点是，进入养殖领域较晚，出栏基数低，成长性高，2022年出栏同比增速分别为779.4%、72%和60%，从而受到市场认可。
根据2023年出栏目标，出栏增速超过60%的猪企包括巨星农牧、天康生物、唐人神、华统股份和新五丰。
（数据来源：公司公告）
（2）确定性
确定性，即出栏兑现度，影响因素包括：资金安全（资产负债率、现金/短期借款）、成本控制能力（经营管理水平）。
从以下图表可以看出，傲农生物、天邦股份和新希望资产负债率较高，且面临成本失控的可能。这是因为，在“非瘟”之后，生猪养殖行业在扩张过程中容易出现“规模不经济”现象，即很多猪企会随着出栏规模增加而面临成本失控，其中500万头是拐点规模；
天邦股份和天康生物2022年出栏目标完成度较低；牧原股份资金缺口较大，但其养殖成本低，成本失控的可能性较小；温氏股份、巨星农牧、唐人神和华统股份资金相对安全，成本失控的可能性小，出栏的确定性相对较高。
（注：完全成本=仔猪成本+育肥成本）
（3）安全边际
妙投采用两种不同方法为生猪养殖板块估值：周期底部的头均市值法和周期顶部的PE法。
首先，周期底部是以头均市值的逻辑，头均市值是以上一轮完整周期的头均利润给予10倍PE计算而来的，再把头均市值乘以第二年度的出栏预期，来生猪养殖板块的合理市值。
其次，顶部的空间，运用PE法，就是按照周期顶部时的头均利润乘以PE倍数计算总市值。
目前，诸多生猪养殖股头均市值（生猪养殖板块市值/出栏头数）处于历史底部，估值具备较好的安全边际。
对应2023年出栏目标，当前牧原股份头均市值约3763元，处于历史分位数3%；温氏股份头均市值约3724元，处于历史分位数的7%；新希望头均市值为1497元/头，处于历史分位的0.3%；唐人神头均市值为3261元，处于历史分位的8%。
主要上市猪企头均市值情况（元/头，截至2023年2月3日）
为何市场给予猪肉股不同的头均市值，这是因为，产业投资视角下，猪企合理估值取决于猪企在完整周期下的头均利润水平，而头均利润的高低取决于生猪销售价格和养殖成本的高低。
也就是说，管理水平以及成本控制力强的企业，在一轮猪周期中，他的平均盈利将超过行业平均水平，这就意味着其头均市值将高于行业平均，即成本管控能力强的企业，如牧原股份、巨星农牧和温氏股份将享受估值溢价。
值得注意的是，很多猪肉股业务多元，要谨防其他业务拖累整体成长性的风险，如新希望、天康生物等。
整体而言，巨星农牧、唐人神和华统股份的成长性和确定性均较高，天康生物和新五丰具备不错的成长性，温氏股份、牧原股份和唐人神出栏确定性较高，且具备安全边际。
总之，投资者可以通过产业供需格局来预判周期买点，再从成长性、确定性以及安全边际三个维度去寻找个股机会。
资料参考来源：天风证券《行业思考系列之三：生猪养殖产业研究框架》
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