出品 | 妙投APP
作者 | 段明珠
头图 | IC photo
核心看点：
从经营恢复情况和整个市场增速看，宋城演艺今年业绩复苏确定性强；
数客流量、看上座率就可简单计算出宋城演艺的大致营收（团散客、折扣率等暂不考虑），可见其短期变数较小；但其长期仍有不小的变数，症结在其商业模式。
“旅游演艺第一股”宋城演艺近来恢复强劲：三亚、丽江等6大项目春节已开，经营恢复近2019年9成；杭州、西安、张家界3月4日开业，场次及售票情况超预期（甚至工作日也出现售罄）；九寨项目、上海项目分别将于3月23日和4月8日开园，佛山项目将于今年暑期开园。
简单来说，老项目扩容增收，新项目爬坡促增长，这也促使宋城演艺3月6日涨超4%走出近期新高。
复盘过往宋城演艺股价走势，“扩张”是重要推手：2013年开启异地扩张，股价缓慢上升；收购六间房尝试找到线上增长曲线，股价大幅攀升；2017年股价在漫长的调整后逐步上调，源于其开启了轻资产扩张模式；2021年4月上海宋城开园意味着城市演艺要落地生花，股价达到近年来最高点；疫情放开后，在复苏预期下，股价开始缓慢上升。
疫情期间宋城演艺股价走了一波过山车，当前刚好回到2019年末水平，若按照其正常经营和扩张节奏，加上今年消费复苏（宏观上有消费提振的必要性、群体也需要旅游的疗愈作用，对冲收入预期的下调），其后续表现值得期待。
本篇将从短期复苏、长期瓶颈两方面来解析宋城演艺的投资价值。
一、短期复苏确定性强
从经营恢复情况和整个市场增速看，宋城演艺今年业绩复苏确定性强。
宋城演艺的基本盘是现场演出，营收占比在70%以上，2021年更是占到85.22%；其中杭州宋城占比41.01%、三亚千古情占比12.49%、丽江千古情9.81%，桂林占比7.69%，合起来占比7成左右。
（数据来源：公司公告）
宋城Q1恢复开业10个项目（整体含在建有16个项目），春节黄金周千古情累计演出场次恢复至2019年的85%；虽然营收大头杭州宋城因各种原因3月初才开，但开业首日演出达到六场，客流量和收入远超2019年同期，之后在工作日也维持在单日三场（多有售罄），最近降为每日两场正常水平。粗略来算，宋城演艺Q1营收能恢复2019年同期的3成以上。
从Q2起，宋城几乎所有主力项目都将恢复经营，且在经营上有不同程度的提升。
一个是存量园区扩建。宋城目前大部分景区配建了2个剧院，三亚等景区的二号剧院将逐步投入适用；杭州宋城甚至扩至4个标准剧院+5000人半室内剧院+2500人室外剧院，当前座位数过万。
图片来源：国海证券
一个是增量项目爬坡。宋城演艺新项目通常会在2年实现盈利，并在3-4年里进入成熟期；但其在2019年前后投入的新项目经营节奏被疫情打断（桂林、西安等），如今重新进入爬坡期。如桂林千古情2023年春节游客接待量已超2019年，西安千古情改版复演在工作日也保持在单日两场的水平（也部分受益于当地市民活动，待观察）。
更重要的是上海千古情。考虑到上海庞大旅游市场和客流量，以及市场定位和竞争格局，对宋城来说又拓宽业务和增长边界（城市演艺不同于景区演艺），资本市场预期较高（股价高点）。
上海千古情2021年五一开业时接待游客17.9万人次，营业收入2500万元，散客占比达99.8%，客单价创所有景区新高；开业当年月均营收为1230万，超过丽江、桂林等景区开业当年数据，显示出更高的增长空间。疫情期间上海的演艺市场也表现出韧性，2021年一度恢复至2019年水平。宋城上海在闭园后也加大了新剧目开发，此次重开值得期待。
另外宋城的轻资产项目在疫情期间又增加了延安和三峡两处，在运营和已签合同的达到5个。目前宋城已签订项目一揽子服务设计费均为2.6亿元，分两年确认，运营管理费基本为项目年营业收入的20%，毛利率超高。
可见，宋城今年供给上较充足。而需求端预计2023年国内旅游人数约45.5亿人次，同比增长73%，约恢复至2019年的76%（中国旅游研究院）。
回顾宋城演艺过往的经营数据，2019年总营收26.12亿，归母净利13.40亿元；2020年各大景区在1月24日至6月11日处于闭园状态，全年营收下降65.4%，归母净利由于计提长期股权投资减值准备18.61亿元，无法直接比较。
（数据来源：公司公告）
总体来看，今年宋城演艺营收端至少恢复到2019年的75%，若考虑到各种增量，乐观估计2023年可以恢复90%；净利率在40%-50%，则归母净利大致能达到8亿-12亿。
宋城演艺疫情前正常经营期PE多为40倍左右，低迷期也能达到25-30倍左右；若2023年对应复苏，则其市值最高能达到480亿元左右，和现在相比还有15%左右的增长空间。
二、长期有待观察
数客流量、看上座率就可简单计算出宋城演艺的大致营收（团散客、折扣率等暂不考虑），可见其短期变数较小；但其长期仍有不小的变数，症结在其商业模式。
旅游演艺业的增长靠的是“单点复制+流量变现（客流量X转化率X单用户价值）”，虽然宋城一定程度冲破景区旅游股异地扩张的瓶颈，但空间上扩张有局限，时间上复购率也待观察。
具体来说，2019年国内旅游演艺票房68亿。宋城的景区演艺虽打出自己的品牌，但仍要基于景点的客流，所以在选址上要求甚高：一方面景区要自带大流量，另一方面还得资源禀赋（自然+人文）好，才能基于此创作表演节目。结果是，供宋城之后可开发的知名景点数量有限，选址评估再筛掉一些，即使成功开业，也可能出现泰山、武夷山的失败。
且旅游演艺当前越来越成为景区的普遍配置，虽然千古情暂未出现品牌老化的情况，想脱颖而出也需更多努力。即便如此，景区演艺面对的用户是冲着景区去的，基本是团客，很难有重复消费。
在旅游演艺行业，千古情系、印象系、山水系及长隆系，四大演艺公司占据了中国旅游演艺行业超60%的份额；宋城演艺占比最高，但近年来占比也未有明显提升。
所以宋城接着推出了城市演艺模式。
2019年国内城市演艺票房约120亿元，相比纽约这类成熟市场（2014年渗透率23%），国内只有1.6%的渗透率，增长空间明显（道略文旅）。但城市演艺的受众多为本地及周边居民（散客），如上海本地游客2019年占比52.5%，重视复购率。这对内容的要求无形就提高很多，宋城演艺过往擅长的程序化表演并不一定适合，至少在小红书上，不少用户对上海宋城的评价不高。
疫情后上海宋城重开，并准备了更多的剧目，是否能有效提升复购率，收到更好效果还有待观察。
图片来源：国海证券
另外宋城演艺疫情前因为客户结构中团客较多（85%），为此其采取高票价高返佣策略，为旅行社、当地酒店等渠道方支付高昂的返点，导致获客成本越来越高。疫情后，尤其是城市演艺项目的加入，让其散客增多，是否能有效降低渠道依赖也要继续观察。
数据来源：公司公告
另外，宋城演艺在疫情期间还能签下轻资产项目，且2022年Q3账上现金增加至23.77亿元，经营不可谓不稳健。
总之，宋城演艺当前景区演艺基本盘较稳，城市演艺有望打开新增长空间；虽然整体发展有上限，但至少近3年还不用担心触及天花板。
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