出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
核心看点：
对于牧原成长性而言，成本降低在一定程度上能弥补其出栏增速的不足；
凭借经营模式、育种模式和经营管理方面的优势，牧原相比同业具备降本优势；
牧原完全成本有望在2023年/2024年/2025年分别降至14.5元/kg/14元/kg/13元/kg；
假设2024年牧原成本降至14元/kg，其估值成长性会提高0.91倍，出现预期差。
规模养殖浪潮下，牧原股份表现出周期成长性，从而获得市场青睐，但如今却因其生猪出栏增速降低而一直跑输板块。
过去，牧原股份凭借“单位超额收益+出栏快速增长”，成为公认的周期成长股，即使在猪周期景气下行期，仍能走出独立于板块的阿尔法行情——2017年6月至2021年5月，牧原股份股价涨幅超15倍，远高于同期板块（猪肉概念）60.17%的涨幅。
但2021年11月以来，牧原股份资本市场表现低迷，且一直跑输板块。截至2023年3月10日收盘，牧原股份期间股价跌幅为17.4%，而板块同期收涨10.15%。
究其原因，主要是市场预期牧原股份2023年和2024年目标出栏分别约为7500万头和8500万头，相比生猪养殖规模基数低，出栏成长性高的猪企，牧原股份的出栏弹性明显不足，这令追求高成长性的投资者望而止步。
但牧原股份的成长性真的如此悲观吗？这需要探究牧原股份相比同业是否具备降本优势，这是因为生猪养殖企业市值的成长性除了受出栏增速影响，也受成本影响（详细内容将在下文第一节里阐述）。
如果牧原股份相比同业具备降本优势，则成本降低能在一定程度上弥补其出栏弹性的不足，也就意味着牧原股份的成长性被低估了。
接下来，本文将要探讨以下四个问题：
（1）成本是如何影响牧原股份的估值？
（2）相比同业，牧原股份是否具备降本优势？
（3）牧原股份完全成本的下降空间是多少？
（4）成本降低对牧原估值成长性的影响有多大？
成本如何影响牧原估值的成长性？
除了生猪出栏增速，养殖成本也是影响牧原股份估值成长性的关键因素。
妙投采用两种估值方法为牧原股份估值：按照周期底部的头均市值和周期顶部的PE法。
首先，周期底部是以头均市值的逻辑，头均市值是以上一轮完整周期的头均利润给予10倍PE计算而来的，再把头均市值乘以第二年度的出栏预期，来估算牧原股份的合理市值。但是考虑到，周期底部的估值向次年切换的时间更晚，市场更偏向以当年出栏来进行定价。
其次，顶部的空间，运用PE法，就是按照周期顶部时的头均利润乘以PE倍数计算总市值。
可见，影响牧原股份估值的因素主要包括头均利润和出栏数量，其中头均利润的高低取决于生猪销售价格和养殖成本的高低。而猪周期波动是客观存在的，出栏增速和成本下降幅度是影响牧原股份估值弹性的内在因素。
当前来看，相比同业，牧原股份生猪出栏增速较低，但如果具备降本优势，则能在一定程度上弥补其出栏增速的不足。
相比同业，牧原是否具备降本优势？
答案是肯定的。
首先，牧原股份成本控制能力相对较强。这是因为，在“非瘟”之后，生猪养殖行业在扩张过程中容易出现“规模不经济”现象，即很多猪企会随着出栏规模增加而面临成本失控，其中500万头是拐点规模。原因主要有以下两点：
（1）非瘟使得生猪养殖的管理难度大幅提升，大量入口需要严防死堵，从而管理上的瑕疵更容易被放大造成生产效率的下滑；
（2）猪企如果加速扩张，人员会快速增加，新员工占比高，一方面使得各项生产和防疫操作在实际执行过程中容易打折扣，另一方面新员工不容易统一思想、企业文化被稀释，从而导致整体的生产效率下滑。
而牧原股份已经在在规模化扩张中实现成本可控，这也是其核心竞争壁垒。2022年全年，牧原股份的养殖完全成本在16元/公斤左右；2022年12月，牧原股份生猪养殖完全成本已经降至15元/kg以内，完全领先行业17元/kg的平均水平。
其次，生猪养殖成本降低的关键是提高生产效率/成活率和降低料肉比（具体解释在下文）。而牧原股份有望凭借经营模式、育种体系和组织管理上的优势 ，来提高生产效率和成活率。具体分析如下：
（1）提升生产效率
一个完整的生猪养殖流程包括母猪配种妊娠-仔猪保育-生猪育肥三大环节，其中PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪头数）是衡量妊娠阶段生产效率的指标，MSY（每头母猪每年提供的肥猪数）是衡量全程生产效率的指标。
现阶段牧原股份PSY在27左右，MSY约为21，虽然远高于全国平均水平，但与海外相比仍有较大差距。但依靠独特的育种体系以及管理水平的提高，牧原股份的生产效率有望得到提升。
首先，配种妊娠阶段，“二元轮回杂交”体系有利于降低引种成本，提高生产性能。
规模化生猪养殖企业通常具备自繁母猪的能力，但自繁方式仍有差异，目前三元杂交为国内市场主流模式，约占70%，其次是二元轮回杂交，是牧原股份独有的育种体系，即使用长白或者大白父本与二元母猪进行杂交，得到的商品代只有长白和大白两种基因。
这种技术在正常情况下并没有优势，因为缺少杜洛克基因的商品猪的瘦肉率要低于普通三元商品猪，以及由于轮回杂交的亲本在杂交中反复轮回，会使群体杂合度降低而使杂种优势随之降低。
二元轮回杂交也存在优势，一是灵活性较高，商品猪和能繁母猪能灵活转换，能避免种猪持续引进，商品代自行留选后备种猪。当“非瘟”造成全国能繁母猪损失超过30%，母猪严重不足的情况下，牧原股份能够快速补充母猪种群，从而最大程度地减缓“非瘟”造成的冲击。
二是相较于三元杂交体系，二元轮回杂交在配种成功率和PSY上均都具有优势。尤其是随着杂交体系越来越成熟，生产性能也会持续提升。
但对于同业而言，虽然二元轮回杂交体系复制门槛较低，但是采用初期相比成熟阶段的的生产效率会有20%左右的降幅。
其次，仔猪保育阶段，牧原股份提高管理强度能够降低仔猪的死亡率。
仔猪保育阶段，是最需要人为主观能动性的环节。
举例来看，母猪从分娩时起12-24小时内分泌的乳汁是“初乳”，之后分泌的“常乳”。初乳中含有免疫球蛋白，能增强仔猪的抗病能力，也具有抗病毒作用，是增强仔猪肠道免疫的第一道防线。因此，仔猪出生后必需尽早吃到初乳，否则会容易感染疾病或生长不良，导致伤亡或形成僵猪。
但由于初乳的有效时间有限，能否让每一头仔猪都能吃到初乳对于提高仔猪成活率意义重大，一个负责人的饲养员可以人工参与让每一头初生仔猪都吃到初乳；相反，稍微的疏忽就可能使得一个甚至一部分仔猪无法吃到初乳。
此外，还有部分仔猪因为体格弱小很难抢到吃奶机会甚至存在健康问题，因此经常性的操作就是无害化处理，而有经验的饲养员能够通过人工照料，使得弱小仔猪成功断奶进入育肥阶段。
牧原股份也在加大精细化管理力度，以此提高PSY和MSY来降低成本。
（2）恢复成活率
在育肥环节，生猪疾病导致的死亡率带来的成本上升尤为明显。因此，育肥阶段的成活率对降本的影响极大。
非瘟之前，牧原股份的全程成活率（产房成活率×保育成活率×育肥成活率=全程成活率）在90%以上，现阶段仅有86%左右，下降幅度较大。（注：仔猪成活率=断奶仔猪存栏头数/产仔数；育肥成活率=出栏头数/入舍头数）
牧原股份可以通过提高防疫水平来恢复成活率。
一方面，牧原股份采取的自繁自养模式，是以标准化、智能化、 规范化来精准管理育肥环节、提升防疫水平。
生猪养殖组织模式主要分为散养和规模化养殖，规模化养殖主要包括“自繁自养”和“公司+农户”两种模式。
其中“公司+农户”模式较轻，公司无需承担猪舍等固定资产投入，能够实现快速扩张，但存在风控能力弱，养殖效率低的问题。
自繁自养模式较重，前期资本投入高，土地需求大，折旧多。这一模式下，牧原股份需要自建标准化养殖厂，自聘养殖厂负责人、技术人员、养殖工人。受资金限制，该模式扩张缓慢，但过程可控，有利于成本控制、标准化生产和疾病防控。
尤其是非瘟之后，自繁自养模式过程可控，这有利于降低育肥阶段的死亡率。对于同业而言，由于缺乏管理经验叠加重资产模式会加重现金流压力，“自繁自养”模式很难被简单的复制。
另一方面，牧原股份也建立智能猪舍，实现一系列防疫升级改造，包括猪舍全封闭生产、空气过滤、水源净化以及进出猪舍三级洗消等，来提高防疫水平。
虽然以上措施很容易被同业模仿学习，但是流程能否有效落地还要看猪企的管理水平。而牧原股份具备较为优秀的组织管理体系，这相当于企业的内在基因，很难在短时间内被竞对追赶乃至超越。
（3）降低料肉比
生猪养殖完全成本主要是由饲料购买、人工费用、折旧摊销、动保以及期间费用（财务、销售、管理等费用）等构成，而饲料在生猪养殖完全成本中约占55%，是最主要的成本。
由于近两年饲料价格高企不下，牧原股份的料肉比（饲养的畜禽增重一公斤所消耗的饲料量）目前为2.9左右，相比非瘟之前的2.5，效率降低不少。
牧原股份表示将通过优化饲料配方和精准饲养来降低其料肉比。比如，牧原股份一直都在推广低蛋白日粮技术，通过剔除饲料中多余的非必需氨基酸，降低豆粕使用量。牧原股份日前发布公告称，将与元素驱动（杭州）生物科技有限公司签署合作协议，大力发展低蛋白日粮技术推进替代资源研发生产。
复盘历史，饲料价格已经处于历史高位了，未来随着国内转基因的落地，有望增加市场供给带来价格下降，以及考虑到以上应用落地周期较长，因此妙投认为降低料肉比是一个比较长期的过程。
总之，凭借经营模式、育种模式和经营管理方面的优势，牧原股份相比同业具备降本优势。
牧原养殖成本下降空间有多大？
妙投需要从以下三方面来估算牧原股份成本下降的空间。
（1）生产效率方面，假设牧原股份的PSY从27（每胎大约10.8头）提升至30（每胎大约12头），其完全成本有望降低0.15元/kg。
估算过程，假设一头母猪2年顺利生产5胎次，那么每胎10.8头和12头分别对应191元和172元的仔猪落地成本，按照110公斤出栏均重计算，成本差距就达到了接近0.17元/公斤。
（2）成活率方面，假设牧原股份全程成活率能恢复至非瘟之前的90%，其完全成本可降低0.67元/kg；如果成活率能进一步提高至93%，则牧原股份的完全成本可降低1.17元/kg（牧原股份2022年全年完全成本是15.5元/kg）。
（3）料肉比方面，如果牧原股份的料肉比能够从现阶段的2.9下降至2.5，按照饲料成本占总成本的55%推算，其完全成本会下降1.18元/kg。
但考虑到料肉比下降是一个比较长期的过程，而生产效率和成活率在短期内就能得到提升。
因此，妙投认为，牧原股份生猪养殖成本有望在2023年和2024年分别降至14.5元/kg、14元/kg，2025年则会进一步将至13元/kg。
那么，成本降低对牧原股份估值的成长性有多大影响？
上文已经表述，牧原股份顶部周期的市值=头均市值（头均利润*10）*生猪出栏头数，出栏增速和成本是影响牧原股份估值成长性的关键因素。
牧原股份出栏增速牧原股份2022年生猪出栏6120.1万头，假设2023年和2024年目标出栏分别为7500万头和8500万头，对应的同比增速分别只有22.55%和13.3%。
假设生猪销售均价21元/公斤，出栏均重110公斤，牧原股份养殖完全成本从15元/kg降至14元/kg，则其头均利润将从660元提高至770元，提高16.7%，这意味着牧原股份的成长性整体为43%（1.2255*1.167-1），相比22.55%提高了0.91倍，出现了预期差。
但市场担忧牧原股份的成长性不足，叠加猪周期景气度低迷，因此给予其较低预期。从2022年7月高点至今（截至3月10日收盘），牧原股份股价下跌27.91%，并大幅跑输板块（同期仅跌9.7%）。而从周期底部估值来看，目前市场对牧原股份的定价基本已经隐含了未来最悲观的预期。
当下处于周期底部，牧原股份过去完整周期的头均利润约为400元，给予10倍PE，则其头均市值为4000元，按照2022年6120.1万头的出栏量，牧原股份周期底部的市值为2448亿元，距当前市值（截至3月10日，牧原股份的市值为2570亿元）仅有4.75%的下降空间，但上涨空间较大。
假设2024年处于周期顶点，按照770元的头均利润，给予10倍PE，2024年8500万头的出栏目标，那么牧原股份的市值空间约为6545亿元，距当前还有154.67%的上涨空间。
可见，牧原股份当前既具安全边际，又有向上弹性。但具体到布局节点，还要需要考虑猪周期的景气度。
当前，猪周期处于下行阶段，生猪价格在16元/kg，已经跌破行业的平均成本线（17元/左右），行业去产能窗口也再度打开。
农业部数据显示，2023年1月，我国能繁母猪存栏量为4367万头，环比下降0.5%。但近期在供给紧缩需求增加下，猪价有所回暖，产能去化逻辑被弱化，猪肉股板块也出现了回调，且短期难以出现反转。
不过，根据供需关系推演，妙投认为2023年下半年猪价会进一步下挫，这有利于支撑产业持续去化，届时有望进入逻辑兑现阶段。也就是说，当前是播种期，而不是收获期。
对于牧原股份的投资需要跟踪以下四点：
（1）产业去化进度，关注我国能繁母猪月度环比数据以及猪价走势；
（2）牧原股份养殖成本下降情况，关注PSY、MSY、成活率以及料肉比的变化；
（3）资金是否安全，关注牧原股份的现金流、资产负债率以及融资情况；
（4）管理团队是否稳定，这是牧原股份经营顺利的重要保障。
免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
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