出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
核心看点：
背靠央企，南网能源更具有资金优势、项目资源优势，有望在细分赛道中强者恒强；
在硅料下降、电价上涨的预期下，2023年南网能源盈利能力将改善，估值偏低。
今年以来，光伏板块整体表现较为低迷，而下游光伏运营商板块表现强势。究其原因，资本市场认为硅料降价后，光伏装机成本下降，将利好下游光伏运营商。其中，分布式光伏龙头运营商南网能源的股价表现强势，今年以来股价涨幅一度超过了50%，领涨多数光伏板块。
那么，南网能源有何竞争优势？大涨之后，南网能源的估值水平如何？接下来，让我们来一起探讨一下。
一、南网能源有望强者恒强
在工商业分布式光伏赛道中，相较竞争对手，南网能源在运营模式、融资成本、市场拓展方面竞争优势明显，有望强者恒强。
目前，分布式光伏主要分为自持分布式光伏（DBB模式、EPC模式）和合同能源管理模式（EMC模式）2种选择。自持分布式光伏模式可谓是一锤子买卖。企业方不仅需要承担资金、运营等成本，还会因建设承包商偷工减料而影响节能效果。
而南网能源采用的合同能源管理模式（EMC模式），更易拓客。在合同管理模式中，资金投入、建设、后期运营均由南网能源来承担，不需要企业方在前期建设、后期运营中进行投入。同时，企业方又能通过折扣电价的方式享受到光伏式电站的收益，降低了用电成本。
然而，要在工商业分布式光伏赛道脱颖而出，仅靠合同能源管理模式还不够，还需要雄厚的资金和回报率高的项目。
为了解决资金问题，南网能源主要采用向银行等金融机构贷款的方式，融资成本在3.94%-4.65%之间。据银行人士透露，由于南网能源背靠央企，议价能力强势，与相关银行的合作采用的是招标模式，价低者得。由于贷款金额大，银行通常不亏本就会选择合作。
除了融资成本低，回报率高的优质项目也是十分重要。工商业分布式光伏产生的电量，一方面以折扣电价销售给企业方，以降低企业方的用电成本；另一方面，将剩余电量销售给电网公司的方式获取节能收益。其中，“自发自用”的用户侧电价会高于“余电上网”的电价，企业方本地消纳电量更多，运营商获利便更大。
因此，客户消纳率高、生产厂房规模大、财务状况良好的项目是南网能源重点拓展的对象。回报率高的优质项目有望成为公司持续的现金流。
在项目开拓方面，除了采用客户积极性更高的合同能源管理模式，南网能源拥有央企背书，更容易获取项目资源。从南网能源的客户来看，公司服务过的客户包括东风日产、广汽本田、四川长虹、美的、可口可乐、TCL、海信等大型企业。
在项目回报率方面，根据投资者关系记录表显示，经初步统计，公司目前运营的分布式光伏项目平均消纳率在70%-80%之间。截至2022年12月底，运营的分布式光伏项目约270多个，前期开拓的项目绝大多数均满足预期收益，偶尔存在个别项目因客户自身原因造成项目收益不及预期的情况，但占比极小。
随着项目的建成、运营产生现金流，南网能源便可改善资产负债状况，获得更多的授信额度，继续拓展新的项目，形成良性循环。
综上所述，妙投认为，南网能源有望在工商业分布式赛道中脱颖而出，强者恒强。那么，2023年南网能源的盈利能力又会是怎样的呢？
二、硅料降价、电价上涨利于盈利修复
妙投认为，2023年南网能源的盈利能力将有所增强。
从光伏产业发展的趋势来看，2022年上游硅料价格持续上涨，涨价压力不断向下传导，下游光伏电站运营商承压。2022年末开始，这一情况出现了反转。目前，随着上游硅料新增产能逐步释放，光伏组件的价格相较2022年已经有明显的下滑，光伏组件的价格下滑至1.70-1.80元/GW之间，装机成本较2022年出现明显的下降。
此外，随着2023年硅料新增产能的持续释放，2023年光伏组件的价格将稳中有降，全年的装机成本将有所下降。
因此，在硅料价格下降的背景下，下游光伏装机成本较2022年有所下降，南网能源的毛利率有望提升，盈利能力有所增长。
除了装机成本下降之外，电价上涨也会提升项目的收益率，改善盈利能力。
目前，南网能源采用的“自发自用、余电上网”的模式。如果工商业的电价上涨，南网能源自发自用部分电价的计算方式为在终端用户电价的基础上打折，因此结算电价将提升，也将进一步提高项目收益率。
在电价方面，参考公司过往项目的上网电价及变化趋势，考虑到新型电力系统建设背景下，电力供需呈偏紧态势，电价或有望增长，据券商预计2022-2024年上网电价（不含税）分别为0.78、0.80、0.80元/kwh。此外，妙投就工商业电价是否上涨向国家电网的人士进行求证，对方表示未来电价涨价是趋势，但较缓。
在硅料降价、电价上涨的预期下，妙投认为2023年南网能源的盈利能力有所修复。此外，公司不断开拓的新项目，也将给业绩带来新的增长。据机构预测，2022年、2023年南网能源的归母净利润分别为6.33亿、10.16亿，同比增长34.2%、59.7%。
三、小结
估值方面，由于芯能科技与公司同处于分布式光伏运营的细分赛道，因此可作为同类公司进行比较。截至2023年2月23日，南网能源的市值为317.8亿，市盈率（TTM）为57.93，处于近5年分位值的47.91%。而芯能科技的市盈率（TTM）为51.74倍。相对而言，南网能源的市盈率更高。
在“重资产”运营模式中，最为关键仍是开发优质项目能力和持有优质项目的数量。考虑到南网能源背靠南网，资源和市场优势相对更强，整体市场竞争力更为突出，可以给予一定的估值溢价。这里给予公司35-40倍PE。结合业绩预测，2023年南网能源的参考估值为355.6-406.4亿。当下，南网能源估值偏低，未来公司的业绩表现值得持续关注。
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