出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 味知香官网
核心看点：
从政策呵护、经济复苏和成长驱动三大利好预期，探讨味知香估值拔高的可能性；
从短期业绩、渠道拓展、产能释放三个维度，分析短、中、长期味知香业绩增量带来的估值提升空间。
自1月31日低点至2月15日收盘，“预制菜第一股”味知香涨幅达到24.5%，区间内接连出现大阳线，最高涨幅曾达31.8%，走势比较强。
基本面上也是利好不断，既有餐饮链的强复苏预期支撑，又有“中央1号文件首次写入预制菜”的政策加持。
这是否意味着，味知香这几天的回调是机会呢？
（图片来源：choice数据）
味知香现下PE-TTM约在57倍，如果后续估值还有拔高的可能，那么现在的回调确实是结构性机会。相反地，如果味知香接下来的业绩无法消化如此高的估值，那么回调很可能只是风险的开始。
所以接下来，妙投就着重分析味知香的“估值”和“未来业绩增量”驱动因素，探讨其估值是否还有再进一步的可能，为大家制定短中期投资策略提供参考。
估值还有拔高的可能？
味知香现在有三大利好预期：政策呵护、经济复苏和成长驱动，不过影响估值的时效性和大小却大相径庭。
（1）“中央1号文件”对预制菜行业的拉动只是一个美好的远景，对味知香的估值拉动非常短暂。
预制菜行业向上链接农业，拓宽了农产品销售渠道，带动农业经济发展；中游带动农产品初加工产业的转型；下游帮助餐饮企业降本增效，为消费者带来便捷美食，是典型的一二三产融合发展产业。
2月6日，上海发放全市首张含预制菜的食品生产许可证；2月13日预制菜被正式写入中央一号文件，处在加速渗透黄金周期的预制菜行业，今后确实有望迎来更加健康、理性的发展。
但各地政策对预制菜行业的扶持力度不同，同业竞争谁能抢到更多市场份额更是“各凭本事”。因此对味知香来说，已有的先发优势确实有望进一步巩固，但这个消息对估值的加成很有限，后续能再次借此炒作的概率也很小。
（2）下游的超预期复苏是“真金白银”的需求，能够快速反映到一季度业绩上，是短期估值回调下限的关键支撑。
自2022年四季度以来，预制菜B端市场重新启动。C端尤其春节期间，京东数据显示预制菜成交额同比增长超6倍。根据中泰证券的草根调研，多家预制菜企业产品供不应求，市场缺货严重，预制菜行业景气度持续走高。
据中原证券披露的调研数据：味知香B端市场如酒店订单在慢慢起量，预计2023年一季度能够恢复至旺季的订单水平。C端门店2022年受封控影响的差异较大，不过疫情催化下消费者对于预制菜的采购节点由原来的节日向日常转变，需求也在快速恢复。整体的市场订单需求量已经超出了味知香现有的供应能力。
因此，在业绩真空期，行业层面的需求利好数据能够持续为板块复苏炒作“添把火”，有效维持味知香的窄幅震荡。待2022Q4、2023Q1业绩公布，味知香的估值将逐渐与业绩匹配，因此投资者要密切关注。
（数据来源：choice数据）
（3）新增产能落地+渠道拓展，是味知香未来两年业绩和估值的主要驱动。
2017年以来，味知香的产能利用率和产销率一直处于高位，尤其2020年后，味知香长期处于满产满销状态，原有的1.5万吨产能已经无法充分满足市场消费者的需求，发展受到产能瓶颈的限制。
2017-2021年，味知香产能利用率分别为95.93%、81.49%、85.89%、99.18%、128.16%，已达高位，产销率也基本保持在100%左右的高水平。
（数据来源：招股说明书，2021年报）
2021年末，味知香募投建设的年产5000吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目厂房主体工程已经完工，但2022年受疫情阻滞、产能扩建缺乏经验影响，厂房建设较慢。
2023年初为了配合市场需求启动，味知香加快厂房建设，新增的2.5万吨产能建设已处于工程收尾阶段，3月份有望达产。未来5万吨产能完全落地后，味知香产能将从现有的1.5万吨/年提升至6.5万吨/年。
并且味知香披露，随着2.5万吨新增产能达产，将有条件在渠道方面做更多的拓展工作：
一是布局“街边店”（加盟店的一种新模式）；
二是布局商超“店中店”；
三是将C、D类加盟店升级至B类加盟店（按照进货额和覆盖人口等指标，公司将零售门店由好到差地划分为A、B、C、D类，不同类别的门店销售额差别很大。在各类门店中，C、D类的门店数量占比达到60%至70%，其中C类门店的数量基数最大）；
四是开发B端客户。
因此，在产能和渠道拓展支持下，味知香未来两年将B、C端市场齐发力，全国化扩张有望加速，进一步占领更多的市场份额，为业绩增量提供强驱动。
未来业绩增量能否支撑高估值？
我们可以先分析味知香2023年一季度、2023全年、2023至2025年三个区间可能的业绩增量，对比现在55倍的动态PE，从而判断当下是否高估，以及未来可能的提升空间。
（1）就像前文提到的，短期味知香的估值支撑主要靠2022年业绩和2023年一季度业绩。
对比2022Q1味知香1.86亿总营收、0.36亿净利润和2022Q3的2.29亿总营收、0.4亿净利润，妙投推测味知香2023Q1总营收及归母净利润增速有望在25%左右，对短期估值能够形成支撑，但当前55倍的动态PE相比略有高估。
（数据来源：choice数据）
（2）2023年的估值可以参考味知香渠道拓展带来的业绩增量。
目前味知香的销售结构中，C端占比2/3，B端占比1/3，2022年总营收若参考ifind盈利一致预期的8.68亿元，则对应2022年味知香C端营收为5.7867亿元，B端营收为2.8933亿元。
在产能支持下，保守假设2023年其C端渠道营收增长25%~30%，B端渠道营收增长30%，对应2023年C端渠道营收约7.23~7.52亿元，B端渠道营收约3.76亿元，总营收区间为10.99亿~11.284亿元。
（图片来源：招商证券）
销售净利率取值的参考因素有四个：历史区间15%~20%，渠道拓展导致销售费用增加拉低销售毛利率，牛肉价格走低带来的销售毛利率提升，产品提价带来的盈利空间。
若保守假设销售费用增加和牛肉成本下降冲抵，产品无价增，销售净利率取2022Q3时的17.46%，则2023年净利润规模约1.92亿元~1.97亿元，PE取近五年均值50倍，对应总市值约96~98.5亿元，较当前81亿元总市值约有18.5%~21.6%的提升空间。
若综合4个因素后销售净利率取20%，则2023年净利润规模约2.2亿元~2.26亿元，对应总市值约110~113亿元，较当前81亿元总市值约有35.8%~39.5%的提升空间。
（数据来源：choice数据）
（3）至2025年的估值可以参考新增产能释放带来的业绩增量。
从产能释放看，本期新增产能为2.5万吨，利用率有望迅速爬坡，若按照当前30%的销售增速，新增的2.5万吨产能有望在2025年打满。
因此，参考原有的1.5万吨产能刚好满产满销状态时点为2020年、总营收为6.22亿，则至2025年时4万吨总产能满产满销，无价增下，对应总营收约16.6亿元。
销售净利率仍取20%，对应归母净利润约3.32亿元，PE取均值50倍，对应总市值约166亿元，较当前81亿总市值约有105%的提升空间。
（图片来源：招商证券）
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