出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
核心看点：
受益于硅料产能的新增，2023年光伏组件及光伏胶膜有望放量，福斯特的光伏胶膜业务有望确定性受益；
随着光伏组件的放量，光伏EVA胶膜因涨价毛利率有望改善，叠加公司的POE 胶膜放量，2023年公司的盈利能力将增强。
2023年光伏板块分化明显，光伏辅材板块的表现强于多数光伏板块。其中，光伏胶膜龙头企业福斯特的股价表现强势，自2022年12月23日以来，福斯特的最高涨幅一度接近30%。
其上涨逻辑是，在硅料降价下，市场预期光伏组件放量，而光伏胶膜（EVA、POE）有望跟着放量，福斯特作为行业龙头必然会充分受益。
但近日，福斯特的股价出现回调，这是否意味着其投资逻辑发生了变化？以及回调之后，福斯特是否出现了投资性价比？
一、投资逻辑不变
妙投认为，受益于光伏装机成本的下降，2023年光伏组件持续放量，福斯特凭借在光伏胶膜赛道的竞争优势，其光伏胶膜产销量有望持续增长，其投资逻辑并未发生变化。
作为胶膜的国内龙头，福斯特的光伏胶膜销量市占率连续多年超过50%。目前，福斯特的主营业务分为5类：（1）电子材料；（2）光伏背板；（3）光伏胶膜；（4）热熔网膜；（5）太阳能发电系统。其中，光伏胶膜占主营比例为89.31%，为公司的主要业务。
（数据来源：choice）
在光伏产业链中，光伏胶膜主要用于光伏组件的封装环节，起到封装和保护的作用。由于光伏电池的封装过程具有不可逆性，加之电池组件的运营寿命通常要求在25年以上，一旦电池组件的胶膜开始黄变、龟裂，电池易失效报废。因此，胶膜是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素之一。
由于光伏胶膜的需求与光伏组件面积成正比，下游光伏装机量直接影响到福斯特等光伏胶膜企业的产销量。
近期，随着硅料新增产能的释放，硅料价格出现大幅度下滑，直接带动整个光伏产业链价格降价。目前，单面光伏组件的价格已经来到了1.75元。由于组件价格的降价，大大刺激了下游客户装机的积极性。
据财新智库的草根调研数据显示，2023年1月组件产量31.3GW，同比增长47.3%，2月组件排产计划数是33.8GW，同比增长71.2%，3月组件排产35.2GW，同比增长48.8%。可见，不管是同比还是环比，光伏组件均出现了增长，也将带动光伏胶膜出货量向好。
此外，随着硅料新增产能不断释放，机构预期硅料在2023年内仍有大幅下降的空间，将持续利好光伏中下游需求释放。因此，2023年将成为光伏胶膜增长的“大年”。
作为国内光伏胶膜龙头企业，福斯特在客户资源、规模与成本控制上具有竞争优势。
由于光伏胶膜对光伏组件寿命的影响很大，光伏组件生产企业需要对其进行严格的筛选、测试和认证等程序后，才最终确定其供应商，测试认证周期至少6个月。一旦进入供应链，便不易更换。福斯特的客户有隆基、晶科等头部组件企业。一旦组件放量，福斯特的光伏胶膜产品将确定性受益。
此外，福斯特的规模优势明显。公司在生产成本、毛利率领先同业可比公司，在EVA树脂的采购价上低于市场价。在产能方面，据银河证券统计2023年胶膜新增产能主要来自头部企业福斯特、斯威克、海优新材，预计三者年底产能将分别达到25亿平米、8亿平米、9.5亿平米，行业格局维持“一超多强”格局。
综合以上分析，妙投认为受益于光伏装机成本的下降，2023年光伏组件持续放量，福斯特凭借在光伏胶膜赛道的竞争优势，其光伏胶膜产销量有望持续增长。
既然投资逻辑没有发生改变，那么，福斯特近期的回调就让其具备了较好的风险收益比。此外，盈利改善会进一步提升其估值空间。
二、盈利能力有望修复
妙投认为，在2023年下游光伏组件放量的背景下，福斯特的光伏EVA胶膜产品因涨价有望迎来盈利修复，新业务POE胶膜的放量也增强公司的盈利能力。
虽然福斯特近几年营收呈现出加速增长的态势，但是2022年前三季度公司却出现了“增收不增利”的情况。
（数据来源：choice）
究其原因，计提信用减值准备超过去年同期所致。
受硅料价格持续走高影响，地面项目开工延缓，导致组件厂调整排产节奏，胶膜出货承压。虽然Q3主要原材料EVA粒子价格环比上季度出现下滑，但需求不振以及高价存货导致产品毛利承压，同时公司对应收账款等信用资产进行了减值，前3季度累计计提减值准备合计4.36亿元，减少利润3.67亿元，导致三季度公司毛利率与净利率分别为18.29%、10.53%，同比下降0.51、2.94个pct。
鉴于此，资本市场也较为担心，2023年福斯特的盈利能力能否改善？这将影响其估值空间。
根据2022年公司半年报显示，由于光伏行业景气度的波动，导致公司主要原材料和产品价格存在大幅调整的情况，季度间公司光伏胶膜产品的盈利水平亦存在较大波动。可见，原材料及产品价格是影响公司盈利能力的重要因素。
目前，福斯特的主要产品为EVA光伏胶膜、POE光伏胶膜。其中，EVA光伏胶膜为公司的主要产品。
据券商测算统计，福斯特胶膜单平米毛利与上游EVA价格呈正相关，但由于库存原因存在约1~2个月的滞后。从2020年到2022年一季度测算的数据来看，随着EVA树脂价格向下传导，公司的单平米毛利随着上游EVA价格上涨而提升。
此外，根据隆众化工的数据显示，继2022年下半年EVA粒子价格下跌之后，2023年EVA粒子价格有所反弹。EVA粒子价格也带动公司的EVA胶膜价格上涨。据福斯特证券部人士表示，近期公司EVA胶膜出货确实有所涨价，涨价幅度约在10%左右。对于业绩影响，根据目前行情初步预计，2023一季度环比2022四季度或将有所改善。
从整个2023年来看，光伏组件放量的确定性高，而光伏EVA粒子扩产周期长，供给节奏缓慢，到2023年底新增产能有限，整个国内光伏级EVA将维持供给略小于需求的紧平衡。因此，随着光伏组件的放量，光伏EVA粒子、光伏EVA胶膜仍有涨价的动力，福斯特的EVA光伏胶膜的毛利率有望改善。
在新业务POE胶膜方面，受益于N型Topcon电池的放量，公司布局的POE胶膜也将放量。POE胶膜的原材料POE粒子，主要依赖于陶氏、SK、三井等海外厂商。在POE粒子尚未国产化背景下，公司作为光伏胶膜龙头企业，凭借多年和合作关系积累，POE粒子供给保障较为充足，POE胶膜出货有望领先行业。2023年，POE类胶膜业务有望给福斯特带来第二增长曲线。
总体而言，妙投认为，在2023年下游光伏组件放量的背景下，福斯特的光伏EVA胶膜产品因涨价有望迎来盈利修复，新业务POE胶膜的放量也增强公司的盈利能力。2023年，福斯特的盈利能力将有所增强，归母净利润增速有望提升。
据机构预测，福斯特2022年、2023年归母净利润有望达到25.73亿、34.85亿，同比增长17.15%、35.46%。
三、小结
估值方面，截至2月14日收盘，福斯特的市盈率（TTM）为38.02，处于近5年分位值的58.01。而同行业竞争对手赛伍技术、海优新材的市盈率（TTM）为48.97、64.97，福斯特的估值相对更低。
考虑公司在光伏胶膜行业的龙头地位并结合公司业绩增长预期，给予福斯特2023年30-35倍PE，2023年福斯特的参考市值为1031-1219亿。当下，福斯特的估值偏低，公司的EVA胶膜价格变化、POE胶膜放量情况，值得持续关注。
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