出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
核心看点：
天润乳业财务数据“打架”，挖掘背后原因；
对比背后原因与天润自身、市场环境的边际变化匹配度，分析其2023年盈利能力；
分析天润目前的估值水平，投资节奏。
随着消费者对奶制品的更高要求，特色奶异军突起，第二梯队的头部区域性乳企紧抓风口，打造各自差异化卖点。2022年上市区域性乳企整体销售增速反而实现了对伊利、蒙牛的反超，新疆奶企龙头天润乳业就是其一。
天润乳业成立于2002年，由新疆兵团十二师控股，是兵团乳畜产业资源整合平台。近几年背靠兵团持续深化奶源布局，打造强差异化产品，疆内领先地位进一步巩固，并成功向全国突围，疆外市场增速超35%。
展望2023年，妙投认为天润乳业既能享受疫后液态奶需求增长、原奶价格持续回落带来的行业贝塔行情，又能在疆外市场产能和渠道持续开拓的支持下享受自身业绩高弹性。
接下来，妙投就从天润乳业财报视角出发，挖掘其ROE、销售毛利率、存货周转率三个指标大幅低于同业，而销售净利率、应收账款周转率又大幅领先同业的矛盾所在。并分析得出该矛盾能在2023年得到解决，并将为天润带来盈利能力的大幅提升，预计将带动其估值随消费板块修复行情经历2023H2-2024H1内拔高而后逐渐回落的过程。
财务数据“打架”
天润乳业有低温产品、常温UHT奶（鲜奶处理的一种灭菌工艺，超高温瞬时灭菌，可常温保存1-6个月）、奶啤（常温乳饮料）三大核心产品，2022年三季度时分别占比43%、43%、10%。
近十年的业绩也是在2014年推出爱克林酸奶后，才开始经历2015-2017年的高速发展阶段，以及2018-2021年在竞争加剧、原奶成本上升、疫情影响下的平稳增长阶段。
（1）回顾2019年以来天润的财务数据，乍一看很多指标并不理想。
先看巴菲特最关注的ROE指标。
对比伊利股份、三元股份、新乳业、燕塘乳业、光明乳业、天润乳业2019年-2022Q3区间内净资产收益率：
天润乳业ROE处于行业中游水平，2019年最高时也仅有14.33%，2021年仅剩8%，不算差但也绝不算优秀。
（数据来源：choice数据）
再来看销售毛利率，可以发现：
因疫情、原奶成本上升影响，乳企的销售毛利率都呈现下滑趋势，并在2022年前三季度止跌企稳，即使是龙头伊利股份也不例外。
而天润股份的销售毛利率处于行业较低水平，尤其2021年几乎仅有龙头伊利的50%，2022年前三季度差距有所缩小。
（数据来源：choice数据）
继续对比存货周转率这一重要营运指标：同样地，天润的存货周转率也一直低于同业。
（数据来源：choice数据）
（2）其实，天润的盈利能力一直领先同业，盈利质量高。
如果从销售毛利率和净利率的横向与纵向对比伊利股份、三元股份、新乳业、燕塘乳业、光明乳业、天润乳业2019年-2022Q3区间内的，可以发现：
在销售毛利率一直下滑的背景下，乳企的销售净利率分化明显，仅有伊利股份、天润乳业大致仍呈现向上或平稳的趋势，业绩韧性足。
并且2022年三季度时，天润乳业在销售毛利率垫底的情况下，销售净利率仅次于龙头伊利股份达到8.54%。
（数据来源：choice数据）
另外，天润的盈利质量也很高，其应收账款周转率仅次于龙头伊利股份。
从下图对比，天润乳业2019年以来应收账款周转率均维持在21天以上，仅次于龙头伊利股份，并与燕塘乳业、新乳业、光明乳业拉开较大差距。
（数据来源：choice数据）
（3）为什么会出现相互矛盾的数据呢？
一方面妙投认为是天润乳业的销售期间费用率很低，释放了盈利空间。
2021年以来，天润的销售费用率维持在个位数，2022年三季度时，天润的销售期间费用率为8.94%，而其他乳企的销售费用率普遍在两位数。不过以此推测，未来天润营销投入的余地很大，高的营销投入有望带来营收和盈利的双增长。
（数据来源：choice数据）
但更本质的原因，妙投认为一是天润原奶主用成本更高的新疆奶；二是由于疆外没有产能支持，疆外市场的产品全部从新疆运出，运距明显高于同业，导致运费成本高；三是天润规模经济小，所以才导致其销售毛利率低、存货周转率低，ROE仅位列中游水平。
也就是说，只要天润疆外产能大规模投产，渠道体系更加完善，这一现象就能彻底缓解。2023年能实现吗？
2023年新产能释放，天润有望享受α+β行情
（1）2023年山东新产能投产，天润的盈利及营运能力都将提升。
目前天润产能共计27万吨，其中北疆天润科技及沙湾盖瑞合计投产21万吨，南疆唐王城一期投产3万吨，另有3万吨代工产能，已基本实现满产。
目前天润正扩建的唐王城二期3万吨产能预计新疆疫情恢复后将快速投产；而山东工厂前期3万吨产能预计将于2023下半年投产。
6万吨新产能一方面能有效补充天润2023年产能扩容需求。另一方面，山东工厂投产后就近覆盖疆外市场，提升整体运输时效性，带动低温产品布局，同时节省包材运输及产品出疆运费，届时天润的成本优势更大，营运效率更高，公司整体盈利能力也将进一步提升。
渠道方面，随着疫情后人流向社区回流，天润顺势加大三四线城市社区专卖店布局，覆盖周边3-5公里，强化品牌锐度，截至2022Q3其专卖店数量达763家，较2020年复合增速达52%。
（2）2023年疆外市场高增速有望延续。
2020年末天润对疆外市场进一步细分重点、培育、潜力市场，聚焦资源因城施策重点发展。疆外市场已从改革前个位数增速提升至2022年前三季度的35%以上，业绩扩张已有提速之势。
2022年前三季度营收增速相比2021年的19.32%略微下降至17.78%，但归母净利润增速从2021年的1.52%提升至36.41%。这一方面有2021年基数低的影响，更多的还是原奶价格下降、疆外市场改革成果的释放。
（数据来源：choice数据）
基于2022年天润的高业绩弹性，2023年更良好的市场环境，以及疆外市场产能和渠道铺设成果的释放，妙投认为天润2023年疆外市场至少能延续此前高增速，带动公司再次进入高速发展阶段。
（3）另外从行业层面补充，2023年液态奶行业需求增加、原材料价格回落利好，也为天润2023年的盈利增速兜底。
投资节奏如何把握？
长线从估值水平看，天润当前处于以2015年以来的历史估值为参考，天润乳业1月31日26.7倍的PE-TTM处于26.29%分位，20.87倍的动态市盈率处于19.42%分位。
（图片来源：同花顺ifind）
以choice一致预期2022年总营收24.92亿为底，2023年总营收增速、销售净利率参考2022年Q3单季的19.67%、8.54%（原奶价格开始回落，疫情影响小）保守取20%、9%，计算得到2023年总营收为29.9亿元，净利润为2.69亿元。
估值水平参考申万乳品行业2023年预期平均23倍估值取25倍，对应2023年总市值约67.25亿元，较当前总市值约有29%的空间。考虑到2023年更为乐观的行业环境和二级市场更积极的氛围，妙投觉得天润的估值超过25倍的概率并不小。
而从技术上分析，首先从周线级别看，天润近期已经走出2次N字形走势，出现明显的做多信号。
（图片来源：同花顺）
从日线级别看，1月16日至2月1日的8个交易日内，天润乳业已上涨7.55%，在申万120家食品饮料公司中排名11位，短期涨幅较大，注意回落风险。
（图片来源：同花顺）
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