出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
水羊股份收购伊菲丹等高端敏感肌品牌后，可补充公司高端产品线，同时提供业绩增量；
随着李佳琦9月复播，公司的“淘系”平台业绩有望逐步恢复，2023年业绩有望改善；
2023年1季度有股权激励不达行权目标的负面扰动，更多投资机会在2-4季度。
2022年7月起，水羊股份公告收购敏感肌品牌企业后，二级市场开始活跃。
具体看，公司发布收购敏感肌品牌伊菲丹的次日（7月18日），水羊股份二级市场开始走强，当日收盘涨幅+19.98%，并在随后多个交易日持续上行。7/18-8/12期间，公司股价涨幅高达54%。
虽然后续股价有所回调，但在疫后复苏预期下，12月起公司股价再次上行，至今仍涨幅14%（2023/1/17）。
关键是，为何水羊股份收购敏感肌品牌后，会引起市场这么高的关注度？水羊股份的投资价值究竟如何，是否仍值得关注呢？接下来看下。
收购伊菲丹等高端敏感肌品牌，提高业务天花板
水羊股份是以面膜切入化妆品市场的企业，旗下御泥坊、小迷糊、大水滴等多个品牌，定位中低端大众护肤市场，与较多本土企业竞争（高端产品一般在1000元以上）。
发展前期，公司抓住了线上渠道的机遇，主品牌御泥坊是第一批入驻淘系电商平台的品牌，入驻时间为2007年，远早于2008年入驻的膜法世家，2010年入驻的百雀羚、佰草集、珀莱雅，2012年入驻的一叶子以及2013年入驻的自然堂，且只有御泥坊专攻线上渠道，是第一代淘品牌龙头企业。
随着电子商务的快速发展，公司化妆品产品放量较快。自2015年起，御泥坊连续多次获得天猫金妆奖。但随着近几年各家化妆品业务开始拓展线上渠道，公司的线上优势减弱，业绩增长承压较大。
在这样的背景下，公司收购伊菲丹等品牌切入敏感肌高端市场，有以下两个看点：
一方面，收购后在为公司提供业绩增量的基础上，也可补足公司自身业务短板，使公司从大众产品切入到价值更高的高端护肤品领域，增加公司的竞争力和提升业务的天花板。
7月8日，公司完成对法国轻奢品牌PierAuge佩尔赫乔公司中国业务的收购，佩尔赫乔创立于1961年，是拥有61年历史的法国小众轻奢护肤品牌，是法国老牌院线级敏感肌护肤品牌。收购保持公司团队与品牌战略方向。
7月17日宣布收购的伊菲丹，由法国圣保罗德旺斯贵族在2007年创立，该品牌于2019年正式入驻中国，是水羊股份代理的一个敏感肌护肤品牌。收购完成后，该公司的原团队继续保留，并将持续保持独立经营。由水羊国际代理中国市场运营。
另一方面，敏感肌护肤品为高速成长的市场，有望驱动公司业绩增长。中国敏感肌比率已高达45%，在护肤圈，“敏感肌”一词早已深入人心，是一个高速成长的化妆品细分行业。敏感肌护肤品行业增速20-30%，远超化妆品行业10%的增速，为高速成长的护肤品细分产业。
据Euromonitor的统计数据显示，2019年度，中国皮肤学级护肤品市场（敏感肌护肤市场）容量为135.51亿元，2014年-2019年复合增长率达到23.2%。
（数据来源：贝泰妮招股书）
故，在公司完成收购后，将为定位中低端化妆品市场的水羊股份带来新的增量，且有望提升公司业务的天花板和业绩增速，这也是公司二级市场活跃的原因。
那么，关键是，公司2023年具备什么样的投资机会呢？
2023年公司业绩增长有改善预期
公司2023年业务发展包括两部分，一方面来自公司2022年收购敏感肌品牌带来的业绩增量；另一方面公司老业务的发展将有所改善。
1）新业务带来的业绩增量。
公司2022年收购伊菲丹母公司Evidens de Beauté2021年度营收1972.65万欧元，净利润为549.23万欧元。按1欧元=7.2806人民币测算，营收1.44亿元人民币，净利润3998万元人民币，占水羊同期营收比重2.87%，净利润按90.05%比重测算占水羊同期比重15%，对利润的提升还是比较大的。
注：法国轻奢品牌PierAuge佩尔赫乔公司业绩数据暂未查到
2）老业务发展将有所改善。
与大多化妆品公司前期以线下渠道为主，而后逐步拓展线上渠道不同，水羊股份正好相反。公司是第一代淘品牌龙头企业，最初只有线上渠道，是第一批享受电商发展红利的国产品牌，在后续流量竞争加剧、获客成本攀升的情况下，逐步拓展线下渠道。
2018-2021年，公司线上销售占比维持在90%左右，2018年线上销售占比甚至达到了96.4%。
公司线上渠道主要有包括淘宝、天猫在内的“淘系”平台以及唯品会、京东、蘑菇街、聚美优品等电商平台，其中，“淘系”平台为公司最大的销售平台，仅淘系平台贡献营收约占全部营收的50%。
但2021年底开始，因为偷税逃税的原因，淘系超头主播“薇娅”、“雪梨”纷纷倒下，而2022年618大促关键节点，李佳琦也停播，并未开展618大促相关直播活动。这让5成收入依赖淘系平台的公司产品销售同比下滑幅度较大，并带来公司前三季度整体业绩的下滑。
（资料来源：公司公告）
注：据上市公司研究院资料，李佳琦和薇娅均是公司频繁合作的超头主播，早在2019年，公司就曾与李佳琦直播合作47次，总计观看量超4000万人次（观看量数据取自阿里生意参谋）；与杭州谦寻电子商务有限公司（旗下网红代表薇娅）签有框架合作协议，与薇娅直播合作超过30次。后续2020、2021年公司未披露与超头主播合作状况
不过，随着2022年9月李佳琦的复播，以及“双11”活动的驱动，妙投预计公司4季度“淘系”平台销售下滑的情况将有所好转。同时，随着新冠疫情可控，我们逐步恢复疫情前生活，公司供应链和物流恢复，公司2023年业绩增长值得期待。
同时，此次头部主播停播事件也充分暴露了公司过度依赖单一平台或单一营销方式的弊端，公司也开始加大对线下渠道及“淘系”平台之外的电商平台拓展，长期看对公司的持续经营反而可能是一件好事。
故，水羊股份2023年在基本面良好的情况下，值得关注。那么，具体到投资节奏如何呢？
2023年2-4季度有更多投资机会
整体看，“颜值经济”驱动下公司所在的护肤市场需求较大，且在疫后复苏驱动下业绩有改善预期；同时，公司于3季度收购完成伊菲丹等高端品牌后，为公司带来又一新的业绩增长点，2023年业绩增长具有支撑。
若结合估值看，机构预测公司2023-2024年归母净利润复合增速不低于34%，则公司当前27倍左右的滚动市盈率具有一定的合理性，值得关注。
（资料来源：Choice数据）
但需要注意，公司2023年1季度仍有扰动因素，更多投资机会可能在2023年2-4季度。
2021年4月股权激励行权条件中，2022年公司剔除激励计划考核期内因公司实施股权激励计划等影响之后的净利润值应不低于3.9亿元，但就截至2022年前三季度的数据来看，水羊股份的业绩增长目标可谓堪忧。
2022前三季度公司在“薇娅”停播、“李佳琦”6月停播及直到9月末才复播等影响下，公司前三季度业绩受到影响较大，2022前三季度公司归母净利润仅1.19亿元，距离2022年行权目标的达成有较大差距。
即公司2022年股权激励行权条件达成的概率较小，妙投预计其2023年1季度二级市场可能仍会有波动，故公司更多的机会可能在2023年2季度之后（2022年2-3季度受到李佳琦停播具有业绩低基数）。
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