本文来自微信公众号：资识（ID：zishicom），作者：志刚 鹤九 羊羊，原文标题：《市场高估了通胀压力！睿郡董承非：整个新能源革命刚刚开始，消费行业则面临三大挑战……》，头图：视觉中国
精彩观点
1、从供给层面来讲，把供给的关注的点局限在像煤炭行业、石油行业的投资上，实际上是低估了广义价格的能源投资。如果把统计范围局限在狭义的传统能源，自然会得出一个投资不足的结论。但是如果把视野放宽一点，全世界的能源投资实际上是如火如荼的。
2、今年房地产销售很少，地产公司也没怎么拿地，所以我们认为2023年中国房地产累计施工面积的下滑幅度可能会继续，甚至负增长比2022年更大。
3、以前新能源的装机总量不大，对传统能源价格没有这么大的影响，但是2022年、2023年可能就是一个开始。新能源总量大到一定量以后，对传统能源的替代从量变到质变的阶段，新能源对传统能源的替代是一个趋势性的、刚刚开始的过程。
4、对于能源我们有明确的结论——整个新能源的革命刚刚开始。我们一直是开玩笑说，革命是需要流血的。原来传统能源和新能源互不相干，两个是在不同的赛道，依据他们自己不同的供需关系，演进产业逻辑。但是到今天这个新能源体量，如果风光加起来在中国超过150GW以后，新能源对传统能源的替代正在发生。
5、展望2023年，港股应该不输A股，甚至可能比A股更乐观一些，因为约束香港市场的一些负面因素都发生了变化，而且都是正向的变化。
以上是睿郡资产管理合伙人、首席投资官董承非今日在线上交流中所表达的最新观点。2022年年初，董承非正式加入睿郡资产，并于5月9日发布了首批新产品睿郡承非系列产品，目前距离发布产品已有半年。奔私前，董承非在兴证全球基金任职超过18年。身为投资老司机的他公募管理期间的业绩相当不俗，15年年化回报17.4%，在业内享有盛誉。
本场交流刚开始，董承非表示这是一场开放式的思考，有些问题没有明确的结论，更多是引发大家对问题的思考。比如对于能源问题，他认为整个新能源的革命才刚刚开始，新能源对传统能源的替代正在发生，并且得出了“不会重复70年代长时间的通胀，市场高估了通胀的压力”的明确结论。
但对于消费，董承非表示可能没有那么乐观——在他看来消费行业面临着三大挑战。虽然没有给出清晰的结论，但对于挑战的梳理与思考非常具有启发性。在谈及2023年的配置问题时，董承非坦言从三个“再平衡”中着手，分别是：上游和下游利润的再平衡、金融和实体利润的“再平衡”以及A股和港股的“再平衡”。
本场路演能够清晰感受到睿郡资产对于2023年的思考尤为细致，颇见几分“姜还是老的辣”。以下是本场交流的主要内容，分享给大家。
回顾2022年，能源是非常重要的关键词。不仅仅是资本市场，更是整个社会乃至全世界街头巷尾热议的话题。年初俄乌冲突导致整个全球能源价格飙涨，特别在欧洲，国际煤炭价格、油价涨幅非常大。整个欧洲的基础工业也受到了比较大的负面影响。
能源价格的大幅上涨，带动了整个相关板块利润的大幅增长。从全年的角度来看，A股市场中煤炭板块是所有行业里唯一实现大幅正收益的行业。回顾历史，这轮能源的暴涨和整个70年代大宗商品的超级行情比较，有很多相似的地方。
如果真是这样的情况，对比70年代，现在可能只是第一波上涨，第二波还会有更猛烈的上涨，包括通胀的上涨。未来能源价格的走势如何，不仅仅是对2022年，可能对未来几年整个大环境的重要性都是毋庸置疑的。
主流看多大宗或者能源价格的观点在于：一是过去10多年，资本主要集中在互联网为主的投资上，对于大宗商品、传统能源的投资严重不足。二是大家认为石油和煤炭迟早会退出历史舞台。所以即使看到这一轮价格上涨以后，传统行业的煤炭、石油行业固定资产的资本开支，并没有像历史一样出现明显的上行。
总体来说，大家看多大宗或者能源价格最重要的点，在于供给受限，对于能源价格持续上涨非常乐观，这也是市场对传统能源的看法。从供给层面来讲，把供给的关注点局限在像煤炭行业、石油行业的投资上，实际上是低估了广义价格的能源投资。
最近两年，A股的资本市场，对光伏、风电、电池领域的投资如火如荼。比如石油，从六七千亿美金的高点投资下降到现在四五千亿美金的投资。但如果把广义新能源的投资加到里面，加上两三千亿美金的新能源投资，广义能源投资基本上处在历史比较高的位置上。
如果把统计范围局限在狭义的传统能源，自然会得出一个投资不足的结论。但是如果把视野放宽一点，全世界的能源投资实际上是如火如荼的。
二、未来动力煤的需求或将萎缩
我们对于传统能源供需的分析，无外乎一个是石油，一个是煤炭。老实说，对石油的分析实际上超出我们的能力范围。第一数据影响很难获得，其次中国不是最主要的因素。
所以我们把关注点放在了煤炭的分析，特别动力煤的分析。对于动力煤，如果顺着工期受限的逻辑，大家都会觉得中国每年有1亿吨的新增需求。
实际上产能投资是不足的，而且新产能出来需要时间。所以这种供需的缺口一直会存在，这是多数看好煤价的投资者观点。我们是如何看待这个问题的？
首先需求方面，关于1亿吨的年增需求，这个前提是否成立？需要打一个问号。相反我们得出的结论是未来动力煤的需求会萎缩。假设只看明年，动力煤的需求主要分两大块，一是整个电力行业需求占比在6成左右，其他最重要的就是建材和化工行业，整个需求占比在25%。
25%占比的建材和化工行业，无外乎就是水泥、玻璃，还有一些煤化工对动力煤的需求，而这两个领域和地产房地产是息息相关的。大家都知道今年房子不好卖，但我们汇总了一个数据，中国房地产的累计施工面积，直到2022年五六月份才由正转负。
今年房地产销售很少，地产公司也没怎么拿地，所以我们认为2023年中国房地产累计施工面积的下滑幅度可能会继续，甚至负增长比2022年更大。
比如像建材行业，2022年的产量是负增长，展望2023年，这些行业的负增长可能会比2022年更大。如果认为中国房地产不是一个周期性叠加趋势性的因素，横向对比其他国家，当整个地产面临一个非常大的拐点的时候，这种建材消耗和高峰的时候对比，基本上都会被砍掉一半。
所以我们认为整个建材产量的下滑幅度，2023年可能会比2022年幅度更大。如果说建材和化工这两个行业的需求是周期性因素，我们认为电力对动力煤需求的负增长会是趋势性的。
三、新能源对传统能源的替代刚刚开始
睿郡资产建立了一个非常简单的模型。现实生活非常复杂，有时候这种简单的模型可能会更有力量。
我们的模型假设中国用电总量是一个可见数据，8万多亿度电，中国这几年用电量基本是4%、5%的年增长。
如果2023年中国保持4.5%的用电量增长，新增电力需求就是将近3，800亿度电。我们对于2022年水电装机、核电装机、光伏装机，还有风电装机进行了一些进行假设，12月份的数据还没出来，可能会有一点点的误差。只要中国风光的装机能够超过150GW，按照平均风电利用小时和光伏利用小时，就能得出，新增的风光装机就能够带来将近3，900亿度电的增量。
中国的风光如果年装机量超过150GW，基本中国新增电力需求就能由新能源装机满足。有人对这个趋势更加乐观，比如有一些光伏董事长预测，2023年中国风光中，光伏的装机就可能将近150GW，这样会更加乐观。而且这种新能源装机是由技术进步来推动的，所以后面的量会趋势性增长。
去年光伏组件价格非常高，但前10个月，基本上中国内生的已经将近60GW，而这60GW里面，集中式的很少，因为组件价格非常高。内生性的、分布式的基本上一个月将近4到5GW的装机量，考虑到最近光伏组件价格的大幅回落，所以我们对于每年风光超过150GW非常有信心。
换句话说，以前新能源的装机总量不大，对传统能源价格没有这么大的影响，但是2022年、2023年可能就是一个开始。新能源总量大到一定量以后，对传统能源的替代从量变到质变的阶段，新能源对传统能源的替代是一个趋势性的、刚刚开始的过程。
四、全球新能源替代可能比中国晚1-2年，但也必然会发生
同样的框架，把视角放在全球范围，结论也基本成立。只是全球上来讲，可能会比中国晚1-2年。假设一个全球能源需求的增速和全球风光的装机，再看看新增的风光装机每年的新增电量。可能从2024年开始，新增的新能源装机加起来，新增发电量就超过整个全球对电力能源需求的量。
全球新能源替代可能比中国晚1-2年，但这也是一个必然会发生的事情。给大家分析了一下我们对于传统煤炭供需的看法，技术进步带来的对于传统动力煤的替代需求正在发生。
有人可能会说，国家不是正在新增火电装机吗？火电装机最主要的是增加高峰时期的火电容量，保证高峰用电时电力的供应，火电装机的增加并不能代表着对动力煤需求的增加。这里一个很大的变量就是火电的利用小时，传导的过程可能会有一个差异，因为目前很多火电机组可能是用来调峰的。
五、欧洲可能会成为全球能源价格的洼地
大家都知道俄乌冲突带来了2022年能源价格的飙涨。我们大胆假设，第一，欧洲有可能会成为全球能源价格的一个洼地。
2022年12月3日，欧洲就通过了对俄罗斯石油的限价，大家都觉得好像是无所谓的，因为油价可能还是七八十美金，结果现在60美金。现在他们正在切断与俄罗斯的能源贸易，往后看，这个协议会产生它的作用。无论市场价格是多少，即使后面要俄罗斯的油，恢复做生意，基本上都会有一个5%的折扣。
我们也不认为欧洲的社会和工业会受重创，反而欧洲有可能成为全球能源价格洼地，相对来讲，我们对欧洲也会更有信心一些。
第二，对于能源我们有明确的结论——整个新能源的革命刚刚开始。
我们一直是开玩笑说，革命是需要流血的。原来传统能源和新能源互不相干，两个是在不同的赛道，依据他们自己不同的供需关系，演进产业逻辑。但是到今天这个新能源体量，如果风光加起来在中国超过150GW以后，新能源对传统能源的替代正在发生。市场传统认为的“因为供给受限，我们可能每年新增1亿吨的需求”，这个假设是不成立的。
说实话，我从来没看过一个产品，它的需求每年不停萎缩的情况下，整个产业链还会维持非常暴利的状态，长时间维持一个非常高的价格，这个概率非常小。
第三，在需求不断收缩的情况下，传统能源的价格很难长时间的维持高位。前面三个结论自然会衍生出第四个结论——不会重复70年代长时间的通胀，市场高估了通胀的压力。从这点上来讲，对于我们做权益市场的可能是挺好的消息。
六、消费还会继续躺赢吗？
第二个问题，对于消费的思考，我们可能就没有那么自信。消费已经躺赢市场十多年。我2003年入行，从2003年到2011年，周期研究员比消费研究员更牛，因为中国2003年经济的高速发展带来了大宗超级的牛市。
转折点发生在2011年，有句话叫盛极必衰。2009年我们讨论时，当时新增GDP里面有70-80%都是由投资贡献的，我们当时说这个比重太大了，是不可持续的。回过头来看，2015年的时候，大家都说周期研究员都快失业了，一直到2016年突然供给侧改革才给周期带来了一个新的春天，但那时候很多大的机构都没有周期研究员了。
消费研究员从2011年以来基本上是过得非常滋润的。整个消费里面最好的就是白酒行业，在我看来这是中国非常传统的一个行业，无论是从治理结构上来讲，还是从企业的经营能力上来讲。
从2011年以来，消费基本是主流公募基金、机构投资者重配的一个行业，而且重配的这些投资者过去10多年基本是躺赢全市场。
我们前面是用后视镜来看。未来会是什么样子，还会继续躺赢吗？不排除这种可能性，也有可能像周期。2009年的时候，你很难想象2015年很多大的机构都没有周期研究员了，因为历史在不断演进。
我们只提出目前消费面临的一些挑战，没有结论。因为决定消费的是一些宏观的慢变量，我们只观察到这些宏观的慢变量悄悄的发生变化。但因为它是一个慢变量，所以它由量变到质变需要花多长时间，什么时候变化产生效果，我们没有明确的结论。
七、消费行业的三大挑战
第一个是人口挑战，毕竟人多嘴多，消费多。从2021年开始，中国的总人口增长仅有48万。如果再汇总到吃穿住行这几个代表性的行业，可以看到这些年总量的增速是一路向下的。
乳制品、白酒、乘用车、住房，吃穿住行，在2021年可能向上了一下，但还是因为2020年年初的基数效应在，如果我们把基数效应剔掉，总量的增速基本上在0-5%。所以，如果人口不增长，中国吃穿住行的总量基本上已经饱和了。
第二个挑战是老龄化。借用一个卖方的报告，消费主力基本上是50-60岁之间，上了60岁消费总金额就会下一个台阶，到了70岁以后，消费能力又下了一个台阶。
所以，消费意愿随着人口老龄化，消费倾向也是下降的。以白酒为例，白酒总量在下降，但大家讲的都是提价的影响。所以我觉得会有一些历史上没有遇到的变化。
大家知道，对美国居民消费影响最大的实际上是股票市场。因为他们70%的金融资产是配置在资本市场里的，所以2008年股票的暴跌，对2009年、2010年的消费影响非常大。中国居民大部分的资产是放在房地产上面，但中国的房地产在过去的20-30年里，一直处在牛市的状态。
过去我们习惯了中国人到全世界买买买，越贵的东西在中国消费的越好。白酒就是受益于这种财富效应，好像一瓶酒两三千块钱，大家感觉消费起来没有任何压力。这个东西未来会不会持续？有可能会。
但2022年出现了一些迹象，由于疫情影响，以及大家对大环境的迷茫，消费者开始捂紧口袋。我们也看到房地产给全社会居民带来的财富效应有可能发生比较大的转折，比如上海去年（房地产）的价格也开始松动。所以，如果量的增长上失去动力，价格上也出现一些不利的影响，（对消费行业来说）有可能量价都有一些负面影响。
最后一个挑战是公司的挑战。为什么消费品行业这么受大家的喜爱？因为有大市值公司走出来。对标美国资本市场的大市值公司，基本上有两个发展的阶段。第一，在本土市场的快速发展。第二，当本土市场成熟以后，在国际市场开拓。
所以国外的大市值消费品公司基本上都是全球化的公司。相比之下，我们的这些消费品公司，无论是跟国外的大市值消费品公司比，还是跟中国制造业的公司相比，国际化之路还没有开启。
比如海外市场占比高的公司像海天、茅台，也就百分之五点几，而且大概率是出口转内销。这些大的消费公司在国内市场出现饱和以后，有没有像海外大的消费公司那样有第二增长曲线？这中间是有挑战的。所以，消费问题和能源问题的结论是截然相反的。
八、2023年资产配置的三个再平衡
从风格来说，“再平衡”是一个关键词，我们一共总结了三个“再平衡”。第一个“再平衡”是上游和下游利润的再平衡。
蓝色的线是上游企业的 ROE，黄色的是中游企业的ROE，灰色的是下游企业的 ROE。从2005年到现在，我们可以看到这三条线基本上都是同向运动的。但从2020年开始，特别是在2022年出现了“喇叭口”的这样一个状况，就是上游的ROE在飙升，但中下游受疫情的影响出现了下滑。皮之不存，毛将焉附。“喇叭口”持续扩大的这种状况是很难持续的。所以上游向下游利润的回补，在2023年是一个大概率事件。
第二个“再平衡”讲的是金融和实体利润的“再平衡”，也就是实和虚的“再平衡”。
可以看到，这几年实业受疫情的影响要远远大于金融行业。工业、可选信息这些实体行业的利润都开始出现负增长，但银行可能还维持一个比较稳健的增长。还有，金融占上市公司的利润比例也达到了一个非常高的比重。从净资产收益率的角度来讲，金融的净资产收益率持续稳定的比实业要高，而且更稳定。
还是同样的逻辑，金融企业的利润来自于实体，如果实体是这样状况，后续可能会有要求金融反哺实业的政策推出，我觉得是可以预期的。所以会很多人也会说，睿郡是不是对银行地产这些低估值的品种有兴趣，但基于（可能推出的政策）我们会配置的相对少一些。
第三个“再平衡”，是A股和港股的“再平衡”。过去的几年大家对港股的抱怨还是比较多的，A股投资者的体验相对港股投资者要好很多，以至于港股恒生指数最低的时候都快跌到1997年的这样一个价格了。
展望2023年，港股应该不输A股，甚至可能比A股更乐观一些，因为约束香港市场的一些负面因素都发生了变化，而且都是正向的变化。
从逆向思维来讲，这两个市场基本上已经打通了。港股以及A股未来给投资者的体验，应该也会出现再平衡。当然这段时间港股的反弹幅度也非常大，这事已经在发生。
本文来自微信公众号：资识（ID：zishicom），作者：志刚 鹤九 羊羊
免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
评论