出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
核心看点：
2023年二季度末或三季度初，猪肉股有望迎来高景气行情；
种业发展受到高度重视，政府陆续颁布政策进行扶持，2023-2024年或实现转基因商业化；
大北农远期整体市值在521.6亿元-611.6亿元之间，距当前377.2亿元市值还有38.3%-62%的上涨空间
在种业振兴和粮食安全大背景下，2022年转基因种子相关法规相继落地，大北农因在转基因方面具备先发优势而备受市场关注。
大北农起家于饲料产业，经过数十年的发展，形成了涵盖饲料产业、种业、养猪养殖业、动保科技产业等多个领域的产业布局。
目前，饲料业务依然是大北农最大的营收源。但当前饲料行业增速放缓，进入微利时代，大北农饲料板块业务盈利能力稳定。因此，生猪养殖业和种业成为影响大北农股价波动的关键业务。
2018年以来，大北农股价多次出现大幅波动，均受猪周期和种业政策影响。
当前猪周期正处于下行阶段，猪肉股处于低迷状态，大北农股价也处于回调中。未来大北农股价能否反弹，主要取决于猪周期的景气度以及种业转基因商业化的进度。
猪肉股2023年是否有机会？
2023年二季度末或三季度初将迎来猪肉股下一轮行情。
当我国能繁母猪存栏量出现环比为负，即出现板块预期改善的信号，或将进入预期炒作阶段。
当前，生猪养殖上市企业的养殖完全成本普遍在16-18元/kg之间，假设行业平均成本线在17元/kg左右，而在2022年下半年，猪价一直高于17元/kg，利润自然驱动产能回补，行业产能自2022年5月开始增加，一直持续到了2022年11月。
（数据来源：农业部数据）
目前猪价快速回落，2023年以来一直维持17元/kg以下，即生猪养殖企业已进入微亏阶段，但行业很难出现持续性去化。只有当养殖企业进入深亏，开始亏损现金流，且连续2个季度时，才是真正进入到周期性的去化阶段。
那么，市场何时开始持续去化？即出现板块预期改善的投资机会。
目前我国能繁母猪存栏量处于高位，截至2022年11月，我国能繁母猪存栏量4388万头，相当于4100万头正常保有量的107%，仍处于产能过剩的状态。按照目前产能回补速度来推演（月度0.4%-0.5%的环比增长），粗略预测2023年二季度末或三季度初，我国能繁母猪存栏量能回到2021年峰值，生猪养殖企业出现深亏，之后市场进入持续去化阶段。
此外，相关投资者需要跟踪政策、疫情和投机行为（压栏和二次育肥等）等因素对市场的影响。
2023年转基因能否商业化落地？
种业发展受到高度重视，转基因商业化渐行渐近，大北农有望充分受益。
我国粮食供需整体平衡，但大豆、玉米和部分种源依然依赖进口，种业“卡脖子”问题亟待解决。同时在全球谷物产量和粮食贸易量下滑和国际粮价高涨背景下，粮食安全重要性日益提升。
转基因技术能够缓解资源约束、减少灾害损失以增产增效，对于种业振兴和粮食安全有着重要的意义。而我国转基因发展相对落后，政府陆续颁布政策进行扶持。
2016年，中央一号文件提出加强农业转基因生物技术研究，并首次提出安全管理和科学普及，为转基因商业化提供了基础。此后，“十三五”规划中明确提出加大转基因研发力度。
2022年3月，新种子法正式实行，将植物新品种知识产权保护从行政法规上升到法律层次，为保护育种者合法权益、促进种业创新发展提供法治保障。2022年5月，农业农村部公布2022年农业转基因生物安全证书批准清单，杭州瑞丰、中国种子集团等申报的项目获批。
2022年6月8日，农业农村部发布了转基因玉米、大豆品种审定标准（试行），进一步完善了转基因产业化配套制度。
从发展趋势看，转基因玉米、大豆在我国进行商业化运用的确定性较高，相关头部企业有望充分受益于转基因玉米、大豆种子的推广。目前我国头部种子企业已有多项转基因玉米品种通过国家审定。
（图片来源：西部证券）
从转基因商业化流程看，在获得农业转基因生物安全证书后，转基因种子还需要经过区域试验、生产试验、DUS测试三步以通过品种审定，品种审定最快耗时1年，在此基础上，可以申请农作物种子生产经营许可证。
截至目前，大北农已有4个通过安全审批（2020年和2021年），预计未来1-2年内有望看到转基因品种的推广，即2023-2024年迎来转基因商业化。
假设2023年转基因商业化落地，下半年猪周期迎来高景气周期，大北农会有多大的上涨空间？
如何为大北农估值？
大北农的主营业务包括饲料、生猪养殖和种业，因此妙投采取分部估值法为其估值。
（1）饲料业务
2021年，大北农饲料销量589.95万吨，同比增长26.54%；2022H1，大北农饲料销量235.05万吨，同比降低19.42%，预计2022年饲料销量为500万吨。战略目标方面，大北农远期目标为市占率翻倍，因此预计其2023年和2024年饲料业务以20%的复合增长率分别实现600万吨、720万吨销量。
由于大北农饲料业务的盈利水平高于同业，因此按照每吨净利80元，给予20倍PE，大北农饲料业务远期市值为115.2亿元。
（2）生猪养殖业务
2021年，大北农司控股子公司生猪销售数量为251.15 万头，2022H1为156.14万头，预计大北农2022年生猪出栏量300万头左右，当前公司能繁母猪存栏达到40万头，按照PSY20计算，未来可贡献800万头商品猪的产能。假设大北农控参股企业2023-2024年出栏量为400万头和500万头，控股比例63%。
生猪养殖板块采取周期底部的头均市值和周期顶部的PE法。
假设2023年处于周期底部，按照大北农以往完整周期300元头均利润，给予10倍PE，即头均市值为3000元/头，按照400万头出栏量，生猪养殖板块为120亿元。
假设2024年迎来下一轮周期高点，按照16元/公斤的完全成本，21元/公斤的销售价格，120公斤的出栏均重，500万头的出栏目标，可以估算大北农周期高点的头均利润是600元，假设给予其7倍的PE，那么其生猪养殖板块市值为210亿元。
（3）种业板块
2021年，大北农成立北京创种科技，囊括水稻、玉米、大豆和其他种业。2022年上半年，大北农种业板块实现收入1.81亿元，同比增长2.84%，收入占比1.35%。
从估值角度看，大北农种业分为传统种业和转基因种业，2024年合计市值262亿元。
传统种业：预计大北农2022、2023、2024年传统种业收入可达7.9 亿、8.9亿、9.1亿，归母净利润可达0.79亿元、1.34亿元、1.64亿元。因当前种业有转基因预期，部分公司市值包含转基因落地预期，对于传统种业部分，参考转基因安全证书发放之前（2017-2019年底）的种业平均PE（40-121倍）, 保守情况下，给予大北农2024年传统种业业务40倍PE，则其传统种业业务市值66亿。
转基因种业：结合上述转基因行业利润情况和大北农市占率预测，我们预计大北农2022、
2023、2024年转基因种子利润（性状授权+品种销售）可达0.01亿、1.10亿、4.90亿元。
参考孟山都在美国转基因快速推广时期（2006年）的估值水平（40-90倍），保守情况下，给予其2024年40倍PE，则大北农转基因种业业务市值196亿。
（4）动保业务及其他
2020年新版兽药GMP提高了动保疫苗的准入门槛，“先打后补”为市场苗快速发展提供支持，猪用疫苗景气度快速提升，非洲猪瘟疫苗预期发酵，假设兽药疫苗行业迎来稳定增长。2021年，大北农动保业务实现收入3.53亿元，按照20%的复合增速，2022-2024年分别实现4.24亿元、5.08亿元和6.1亿元。
假设按照25%的净利率，2022-2024年大北农动保业务实现归母净利润分别为1.272亿元，1.016亿元和1.22亿元，给予20倍PE，则大北农动保业务远期市值为24.4亿元。
因此，大北农远期整体市值在521.6亿元-611.6亿元之间，距当前377.2亿元的市值（截至2023年1月0日收盘），还有38.3%-62%的上涨空间。但需要主要的是，当前猪肉股景气度不高，其估值有回调风险。此外，相关投资者需谨防转基因商业化不及预期的风险。
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