出品丨妙投APP
作者丨李赓
头图丨视觉中国
核心看点：
华友钴业2022经历过山车行情，整体跌幅打破行业及概念平均水平，主要是因为自身发展阶段和镍供给的过剩趋势；
通过在铜镍、锂矿、前驱体、正极和回收业务上的一体化布局，华友钴业已经奠定了未来发展的轨道，有望在未来3-5年再次快速发展；
从2022年末到进入2023年，国内股市对于价值风格的偏向愈发明显。在A股最近这波“小反弹”中，最抢眼的恰恰是基本面上最牢靠的“年报预增”（公司预期2022全年年报业绩增长）概念。
在整个市场更保守也更偏好基本面价值的环境下，提前寻找到基本面牢固且市价偏低的公司是最稳妥的策略之一。而华友钴业作为锂电池这个中国能源变革最重要赛道中的一员，正好符合这一特征。
究竟华友钴业2022年发生了什么？华友钴业现有的业务架构为什么“名不符实”？公司的整体战略又将为接下来3-5年的发展定下怎样的基调？今天我们就从华友钴业的实际业务架构、2022年所经历的波澜，以及公司的整体发展战略为切入点，进行具体的分析。
华友钴业为何2022坐上凶猛的“过山车”？
回顾华友钴业的2022价值波动，全年最大回撤-45%、最大涨幅88%都超越了锂电池板块平均水平，整体波动率更是几乎两倍于整体板块，完全可以用“过山车”来概括。激烈的行情过后，全年股价下降了31%，达到了板块整体水平的两倍。市场如此集中的不看好，既有华友钴业自身的问题，也有市场和大环境的影响。
（数据来源：公司公告）
先说华友钴业整体的业务情况，尤其是营收、扣非净利润两项硬指标。从数字上看，华友钴业在2022年实现了营收的大幅上涨。前三季度营收487亿元实现了同比118.7%的翻倍增长，季度上涨的速度还在不断加快。
漂亮的营收增长数字背后，是2021年收购天津巴莫之后快速杀入三元正极材料市场获得的增量。后者之前一直位于市场三元正极材料第一梯队，根据鑫椤资讯数据，2022Q1天津巴莫三元正极出货量占比全市场的份额为10.6%，排名第三。而在锂电池高镍正极材料的细分赛道中，2022年上半年天津巴莫更是占据了23%的市场份额。
具体到数字上，三元前驱体业务2022年上半年务实现营收41.50亿元，同期正极材料业务实现营收110.45亿元，合计占到总营收的49%。整体占比比2021年同期上涨30%，相当于正极相关业务在2022年上半年就为华友钴业多创收了130亿元。
比营收增长主要靠“外援”更麻烦的，是净利润表现大幅下滑：2022年前三季度净利润率直接跌到了6%，远不及去年同期的11.7%。净利润率腰斩的背后，是矿石业务及中游产品业务相对较长的周期，华友钴业前几年密集布局的许多新业务仍未进入“产出”阶段，不仅不能从这些业务中赚取利润，还要继续投入使之转向正常运行。
以华友钴业2018年开始重点布局的镍矿资源为例，4个印尼红土镍矿项目和3个全新的合作意向，只有一个在2022年中旬实现了初步的投产。
好巧不巧的是，华友钴业这波围绕镍下的“赌注”，在今年遭遇了两轮镍市场价值的打击。
首先是2022年3月的伦敦镍期货事件，当时华友钴业的重要合作伙伴青山控股被外资“狙击”，在伦敦期货交易所镍合约上被逼空（青山控股持有大量镍看空单，境外财团故意抬高价格逼迫青山亏损）。外界一度预测青山控股将最高损失120亿美元，但整件事最终以伦敦期货交易所回撤部分交易，且青山控股成功在国内筹集置换足够实货镍板（能够完成交割，不会爆仓）画上句号。在这个过程中，华友钴业一度拉出了几个夸张的跌停板，但随着青山控股成功解决挑战，市场价值获得了快速恢复。
真正的麻烦在于市场中镍供应关系改变，2022年内包括华友钴业自己，还有深度合作的青山控股、海外的其他矿产公司，都有镍的新增产量。而镍在使用上增速并不明显，其中最大头的不锈钢生产因为全球经济的关系，预期2023年增速只有5%。根据国金证券的相关预测，镍2022年内预计过剩16万吨；2023年客观预计过剩50万吨。
明显的镍过剩压力，将为2023年的镍价带来充足的下行压力，直接削弱了华友钴业的中期利润赚取能力。华友钴业在12月底暂停177亿元定增计划就是最好的证明，这次增资的本来目的是进一步加速印尼镍项目投产。镍过剩趋势确立，这部分加速的投资，只会给华友钴业带来更大的中短期风险。
“赌”布局和升级，一旦度过黑暗就是黎明
客观来说，华友钴业是一家“赌”性很大的公司。但这并非完全是坏事，在锂电池行业常见且珍贵，操作成功了就是快速发展的最好踏板。
（数据来源：公司公告）
截止2022年第三季度，华友钴业资产负债率已经无限接近70%，让其成为小金属概念中表现最差的存在。高负债高风险换来的，是2015年开始的整体转型：从只做铜钴，转型成为覆盖三元前驱体、正极材料、锂资源、资源回收的多块业务的一体化布局。
这一次大蜕变直接打开了华友钴业的“上升通道”，为了实现更强的行业竞争力，除了出资布局最优质镍资源（印尼红土镍品味高，开采成本低）外，华友钴业在关键的技术上也做了相应的投资。
在镍矿的加工环节中，常用的方法是火法（关键步骤包括高温熔炼），而华友钴业在生产效率更高、平均成本（2021年火法生产一吨镍的成本为10870.72美元，2021年湿法生产一吨镍的成本为4554.88美元）的湿法（以酸侵为关键步骤）加工上有深厚的技术经验积累。华友钴业印尼4个实际推进项目中有3个均采用湿法，投产的第一个项目也是湿法。
根本性的成本优势，将为华友钴业未来的镍矿及镍产品生产带来全方位的竞争优势，包括更积极的扩产提升行业竞争，直接攻击竞争对手等。
在镍钴布局之外，华友钴业2022年4月还以4.2亿美元拿下了津巴布韦的前景锂矿，对于天津巴莫的收购更是快速反应到了实际财务成绩之中。这一涵盖了三元锂电池最重要的3种元素矿产（锰也是重要组成成分，但地壳中含量远多于其他三者），以及相应的中间加工产品、三元前驱体、正极材料，锂电池回收的完整架构，必然会在逐渐走上正轨之后，提供更强的成本控制能力和利润空间。
在三元锂电池中长期仍将是新能源汽车，乃至整个新能源革命的重要储能方式大背景下，华友钴业的选择只能说相当合理。相对于其未来可能达到的高度，当前的价格显然处于低估区域，主要是市场仍对其存在担忧，尤其是众多海外项目的进展顺利与否、自身高负债情况如何逐渐解决等一系列问题。
投资者可以重点关注其资本负债率以及重点项目的推进情况，如果在2023年能够连续两个季度有经营上的明显好转，华友钴业再次获得市场的青睐不是一件难事。
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