本文来自微信公众号：六里投资报（ID：liulishidian），作者：投资报，原文标题：《景顺长城杨锐文：半导体自主可控是场持久战，当前在周期的相对底部，可以更乐观一些》，头图：视觉中国
1月5日，杨锐文领衔景顺长城基金科技研究军团在一场线上直播中，发布了《中国芯未来梦 2023半导体洞察报告》。继2022年1月发布新能源汽车洞察报告后，时隔一年，景顺长城科技洞察报告系列再迎新作。
发布会现场，基金经理杨锐文、张雪薇与研究员程振宇、朱立文就半导体报告内容奉上精彩讲述，深度分析半导体行业的机遇与挑战。包括半导体在内的科技股，历来是景顺长城重视的投资主赛道之一，
经过多年的积累，景顺长城旗下已先后集聚了杨锐文、张雪薇、詹成、李进、董晗、周寒颖等诸多擅长科技股投资又各具特色的基金经理。资料显示，杨锐文目前管理规模约300亿。
在直播现场，杨锐文带来了一场酣畅淋漓的激情演讲，他的观点十分明确——我国半导体的发展既不可能“速胜”，也不会是“必败”，自主可控将是一场“持久战”。站在当前，我们在周期相对底部可以更乐观一些。
半导体的投资机会可以分为三部分，即库存周期、产品创新和自主可控。在过去两年，库存周期带来的机会已经暂告一段落。未来，更为出彩的机会将来自产品创新、自主可控。
产品创新是伴随社会发展的长期机会，美国之所以会有多家半导体公司穿越多轮周期，股价上涨几十上百倍；就是因为这些公司总是能把握住社会发展的长期趋势，围绕“三化”进行产品创新，即电气化、智能化、数字化。
在数字化涉及到的诸多传感器中，研究员朱立文表示，最为看好CIS图像传感器。汽车将是CIS未来最重要的增量市场。而自主可控更是眼下最紧迫的课题，也是中国特有的机会。
美国对先进制程的封锁一直是悬在中国半导体产业头上的一朵阴云，但张雪薇认为，并非是先进制程受阻就无法发展，成熟制程对我们依然是星辰大海，毕竟成熟制程的应用占据 85% 以上。
在本轮景气下行周期，大陆的晶圆厂还在继续加大投资，实现逆周期的追赶，这是非常明智的。我国拥有最大的成熟工艺应用市场，对扶持上游晶圆厂做大做强意义重大。成熟制程的市场空间就足够广阔，足够中国企业的发展和翱翔。只有通过成熟制程的发展哺育和壮大产业链，才能有机会让先进制程进一步突破。
投资报整理精选了本场交流的精华内容和要点如下：
1.并不是基本面的最底部，就是股价的最底部，资本市场往往具有领先性。
根据美国Jefferies的统计，美国历史上的半导体行情高点领先砍单传闻半年；当砍单传闻出来，半导体行情基本是见底反弹了。因此，站在当前时点，我们在周期的相对底部，我们更为乐观。存储器是半导体周期风向标，历史上，每当存储器龙头美光宣布削减资本支出，股价就相对见底。
2.半导体跟随宏观经济波动，以3-4年为一轮景气循环。
这种景气循环的本质是供需错配，这是因为短周期来看，半导体的需求随经济周期而波动，但是产能释放却是刚性的。产能供给更加刚性，导致半导体产品周期和产能周期错配。供需关系的不匹配，会带来半导体行业大约每两年去库存，两年补库存的周期性。
在上行周期，晶圆厂扩产周期长达1到3年，滞后于需求的扩大，导致阶段性供不应求，下游进入补库存周期。在下行周期，当产能集中释放后，短期又会供过于求，进入去库存周期。
3.在众多传感器中，我们最看好CIS图像传感器。
我们看到，电子产品正在加装越来越多的CIS图像传感器，例如10年前手机只用1颗，而现在可能有4颗，增长4倍之多。此外，汽车、扫地机、电子门铃等也在增加CIS的用量。同时，CIS还在继续保持功能创新和性能提升。
产品迭代带动平均单价的提升。2021-2026年，CIS全球市场将从200亿美元成长到300亿美元，平均增速将高于半导体行业平均。我们认为，汽车是CIS未来最重要的增量市场。
4.我们认为，先进制程其实存在技术追赶陷阱。
因为龙头还在持续快速进步，而且每向前跑一步，台积电就会对原来的制程降价，这样追赶者好不容易高强度投入，接近了台积电之后，又会被价格战打的无法盈利，后面还要继续高强度投入追赶。
但并非就没有希望，通过Chiplets的架构，我们可以突破封锁，接近世界的先进水平。例如，应对7nm的封锁，我们可以通过两颗14nm的芯片堆叠形成chiplets，变相达到接近7nm的运算性能。但由于海外可以用更先进制程做chiplets，所以我们的绝对差距还是无法缩小。成熟制程未来才将是大陆晶圆制造的星辰大海。
杨锐文主讲部分：中国芯，未来梦，电气化、智能化和数字化，是半导体发展的长期驱动力
大家好，我是景顺长城杨锐文。欢迎大家观看我们的半导体洞察报告发布会。今天在这里就探讨一下什么是半导体。事实上，但凡你能想象到能用到电的地方，都用到半导体。
从手机PC，到风电、光伏，再到 AI 运算、智能驾驶，几乎你能接触到的科技产品和应用，都离不开半导体的支持。半导体是电子制造环节中上游核心元件，它不只是电子产品的基石，甚至是科技发展的基石。
从1947年12月贝尔实验室诞生全球第一块晶体管，正式拉开半导体时代的序幕，发展到现在广泛应用于日常工作生活中。我们这次的题目是“中国芯，未来梦”，一直也很明确，中国芯是我们实现中华民族伟大复兴的梦想的关键一步。
众所周知，前段时间美国对中国半导体产业做出进一步压制，对中国半导体产业在先进制程上的发展带来负面影响。但同时，这也让更多人意识到自主可控的必要性和迫切性。我们需要抛弃幻想和侥幸，努力前行。中国半导体产业也并非是先进制程受阻就无法发展，成熟制程对我们依然是星辰大海，毕竟成熟制程的应用占据 85% 以上。
我们不否认当下的困难和挑战，但是我们深信打压之后的半导体会展现更强的生命力和发展势头。回顾过去，全球产值规模在震荡中不断创新高。电气化、智能化和数字化推动全球半导体持续高增长。
根据我们的测算，这些年的全球经济中，含硅量从千分之零点八提升到千分之五点六。 2021 年全球半导体销售达到 5415 亿美元，对比1980 年不足 100 亿产值规模扩容 50 倍以上，近 40 年复合增长达到了 10.7%，两倍于同期全球 GDP 的增速。
根据 IMF 测算，每 1 美元的半导体芯片能拉动 10 美元的电子信息产品，对应可以撬动 100 美元的 GDP 产值贡献，具备显著的乘数效应。从这些年终端应用的发展趋势来看，几乎所有的电子信息产品的功能都能概括为三个层次——感知周围，利用感知的数据做决策，最后指挥执行器执行相关的功能。
整个科技的发展也往感知层的数字化、决策层的智能化和执行层的电气化这三个趋势发展。我们深刻可以感受到，现在万物都在数字化，然而数字化过程当中，机器需要感知周围就要用到数字化类的芯片，将声、光等信号转化为电信号，并传输到决策层。
在决策层，机器需要做决策判断，就是要用到存储和计算类的智能化芯片，包括处理器、存储器等等。这类芯片依托着摩尔定律飞速发展，价格越来越低廉，已经从计算机、游戏机延伸到智能手机、智能家居、工业自动化等等各种领域。
1971 年，第一块商用微处理器英特尔 4004 问世，计算能力可以达到每秒6万次。而今天，英特尔的酷睿i9的计算速度已经可以达到每秒 53亿次。其性能与现在的 CPU 对比，像蜗牛和跑车的对比。过去的汽车更多是机械结构，现在越来越多的电子结构。从燃油车到电动车的转变，也是执行层电气化的过程，直接推动电气化，半导体驾驶量实现了数十倍的跃升。
综上所述，电气化、智能化和数字化是推动半导体产业穿越周期成长的核心驱动力。三化带来半导体的长期增长。但是在短周期维度，半导体又是跟随经济周期波动的。
供需错配带来，半导体景气循环
半导体跟随宏观经济波动，以3-4年为一轮景气循环。这种景气循环的本质是供需错配，这是因为短周期来看半导体的需求随经济周期而波动，但是产能释放却是刚性的。产能供给更加刚性，导致半导体产品周期和产能周期错配。
供需关系的不匹配，会带来半导体行业大约每两年去库存，两年补库存的周期性。在上行周期，晶圆厂扩产周期长达1到3年，滞后于需求的扩大，导致阶段性供不应求，下游进入补库存周期。在下行周期，当产能集中释放后，短期又会供过于求，进入去库存周期。然而，半导体的产能并非标准，分为成熟制程和先进制程，即使是成熟制程中的制程和工艺也是跨度很大。
不同的制程和工艺的产能很难调节，这决定了半导体总会有结构性的供需紧缺。即使半导体最低谷期，也会出现某些半导体供不应求，这意味着半导体的研究难度是不小的。我们需要分不同的制程和工艺去了解供给与需求。然而，需求面又是非常广泛的。因此，无论什么时候，半导体都会有投资机会。
我们站在当前，缺芯潮后，更乐观地看待后市结构性投资机会。回顾2021年，需求超预期，叠加有效供给不足，半导体出现非常旺盛的补库存需求。各种芯片的交期不断拉长，部分芯片价格出现暴涨，价格暴涨又吸引了更多的投机资金，最终导致了全面的缺芯潮。
然而，资本市场是具有前瞻性的，A股半导体行情在去年8月份就见顶了。因此，并不是基本面的最底部就是股价的最底部，资本市场往往具有领先性。根据美国Jefferies的统计，美国历史上的半导体行情高点领先砍单传闻半年；当砍单传闻出来，半导体行情基本是见底反弹了。因此，站在当前时点，我们在周期的相对底部，我们更为乐观。
存储器是半导体周期风向标，历史上，每当存储器龙头美光宣布削减资本支出，股价就相对见底。当然，我们现在还是看到消费电子等不少领域需求一直低迷，不少芯片设计公司受困于之前的晶圆厂协议，还在被动拉库存累积库存，我们还是需要仔细甄别每个机会，规避风险。
未来的机会在产品创新、自主可控
在我们的投资框架体系中，我们把半导体的投资机会分为三种，即库存周期、产品创新和自主可控。过去2年的库存周期带来的机会已经告一段落，未来我们更看好产品创新和自主可控。
产品创新是伴随社会发展的长期机会，而自主可控是眼下最紧迫的课题，也是中国特有的机会。
我们复盘了美国费城半导体过去24年的表现，有很多10-100倍的成长股穿越多轮周期，因为这些公司总是能把握住社会发展的长期趋势，围绕“三化”进行产品创新，即电气化、智能化、数字化。
例如英伟达，一直在智能化赛道深耕，衍生出从游戏、服务器、自动驾驶等多领域的需求，所以实现了穿越周期的成长。不过，中国的产品创新型半导体，与美国的产品创新型半导体的定义是略有不同的。
美国的产品创新型产品更多是站在技术和应用的最前沿，而中国的产品创新型半导体更多是在中高端芯片上媲美或超越海外同行即可。中国的产品创新型半导体，某种程度上和基于国产替代的自主可控半导体是有交集的。
产业供应链安全，给半导体带来巨大的国产替代机会。受限于发展阶段，国内半导体产业基础仍相对较小，尚不足以支撑国内市场需求，对应自给率仅16.4%，其中，内资厂的自给率只有6.6%。进一步映射到全球需求市场，国内产值贡献占比就更低了。
未来，伴随产业发展逐渐成熟，从国内需求走向全球市场，对比现阶段产值基础，具备数十倍以上成长机遇。进一步聚焦到厂商，虽然在国产替代趋势下，已经经历了3到4年高速发展，但经营体量及质量对比海外龙头依然有巨大的成长空间。
以2018年为起点，国内半导体企业开启新的征程。外部制裁冲击下，国产半导体开始了真正自主可控之路，并沿产业链自下而上传导，并带动各个产业环节厂商加速成长。从量变到质变，部分头部厂商已实现更丰富的产品组合、更优质的客户结构、更广阔的业务平台，逐步成长为国内半导体产业各个赛道环节的中坚力量。
当中国的企业有了机会，一切皆有可能
时代在发生急剧变化，各个国家都把安全放在新的高度，尤其半导体产业的重要性已经逐渐上升至国家安全的层面。
这几年，美国对我国半导体的制裁不断升级，使得我们追赶先进制程之路变得极为艰巨。加之半导体供应链非常精密复杂，历来都是全球高度分工，仅靠自己覆盖所有的产业链更是难上加难。市场对半导体的悲观情绪空前发酵，有些人断言中国半导体产业已遭灭顶之灾，又有些人吹嘘和夸大我们的能力。
事实上，我国半导体的发展既不可能“速胜”，也不会是“必败”的，自主可控其实是一场“持久战”，虽然半导体制造是全球最复杂、最高科技的产业之一，但它的技术演进大部分时候并不属于颠覆式创新，更多的是微创新，需要对工艺和细节不断的深耕、攻坚和打磨。
半导体的规模和技术工艺的积淀很重要，在过去没有限制的时候，客户更多考虑的是价格、配套和质量稳定性，那么对于中国企业而言，连试用机会都没有。巧妇难为无米之炊，没有机会意味着没有迭代和进步。温水煮青蛙，最终结局不明而喻。
制裁和打压并不是洪水猛兽，更重要是唤醒了所有中国企业自主可控的动力。当我们的企业有了机会，一切皆为可能。我们拥有天量的工程师，我们足够的吃苦耐劳，只要下游肯给我们机会，假以时日，就一定能做好这个产业。
但我们仍要承认，这条产业链囊括了从芯片到设备、材料、软件工具，再到甚至量测仪器的种种细节，每一个环节都不是我们能快速掌握的。其中，最尖端的半导体设备更是人类科技皇冠上的明珠，仅凭我国一己之力实现完全攻克是不现实的。
我们还是需要广泛的国际合作。先进制程受阻并不那么重要，成熟制程的市场空间就足够广阔，足够中国企业的发展和翱翔。也只有通过成熟制程的发展哺育和壮大产业链，才能有机会让先进制程进一步突破。
不积跬步，无以至千里。事实上，每个崛起的新兴行业在发展初期都是饱受质疑的，例如2018年被“531”政策暴击至谷底的光伏产业，曾经全行业哀嚎遍野，唱空的人不计其数。但是，“531”之后才是光伏行业高光时刻的起点。
同样，新能源车也被质疑不过是靠补贴喂养大的巨婴，补贴取消必然是行业的灭顶之灾，但是，中国国产的新能源车的强势崛起已经有目共睹。
站在当下，半导体的确也处在这样一个至暗时刻。对于这些新兴成长行业，悲观者的质疑永远都是看似明智和有道理的，静态看问题总是只能看到问题。
但是，路是走出来的，困难是用来克服的，只有乐观者才能赢得未来。中国制造业从最开始的生产衣服和袜子，一步步往上走，才成就今天举世瞩目的制造业的“世界工厂”。没有人能在那个时候想到今天的发展，我们深信半导体产业一定会发展起来，真正实现产业升级，成就更辉煌和灿烂的未来。
基金经理张雪薇部分：通过chiplets架构，突破先进制程封锁
晶圆制造分拆为先进制程和成熟制程。我们一般将28nm及以上称为成熟制程，28nm以下为先进制程。此次美国重点对我们的先进制程实施了重点的封锁和几乎全面的限制。
我们认为，先进制程其实存在技术追赶陷阱。因为龙头还在持续快速进步，而且每向前跑一步，台积电就会对原来的制程降价，这样追赶者好不容易高强度投入，接近了台积电之后，又会被价格战打的无法盈利，后面还要继续高强度投入追赶，就类似马拉松比赛中，体力弱的人在后面追体力强的第一名，是极其困难的。
但并非就没有希望，通过Chiplets的架构，我们可以突破封锁，接近世界的先进水平。例如，应对7nm的封锁，我们可以通过两颗14nm的芯片堆叠形成chiplets，变相达到接近7nm的运算性能。但由于海外可以用更先进制程做chiplets，所以我们的绝对差距还是无法缩小。
成熟制程未来才将是大陆晶圆制造的星辰大海。成熟制程其实应用更普遍，除高性能CPU、GPU等外，几乎全部产品可以都实现在成熟制程生产。我们看全球，成熟制程也长期占据着全球产能的80%以上，仍然是晶圆厂的最主力产品线。大陆企业在部分成熟制程已经实现较好的工艺覆盖，而且培育起了相对完善的国产供应链。
最重要的是，我国拥有最大的成熟工艺应用市场，对扶持上游晶圆厂做大做强意义重大。未来预计中国企业会在成熟制程上大有可为，继续成为全球制造的大工厂。
研究员朱立文部分：最为看好CIS图像传感器
在众多传感器中，我们最看好CIS图像传感器。我们看到，电子产品正在加装越来越多的CIS图像传感器，例如10年前手机只用1颗，而现在可能有4颗，增长4倍之多。此外，汽车、扫地机、电子门铃等也在增加CIS的用量。同时，CIS还在继续保持功能创新和性能提升。
产品迭代带动平均单价的提升。2021-2026年，CIS全球市场将从200亿美元成长到300亿美元，平均增速将高于半导体行业平均。
我们认为，汽车是CIS未来最重要的增量市场。以蔚来、小鹏、理想、特斯拉为例，他们目前平均单车CIS用量在8-15颗不等，而现在全球的平均单车CIS用量仅2颗。我们相信造车新势力将引领汽车CIS升级浪潮。到2025年汽车CIS将是一个50亿美金，年出货量10亿颗的巨大市场，未来3年成长将达到70%。
除此之外，我们正进入机器视觉时代，未来将有更多激动人心的创新落地。以前我们拍照是给人看，而未来将有更多场景是拍给机器看，让机器更好地识别或抓举物体，规划路线，精准避障。
机器视觉CIS的价格是传统CIS的数倍甚至数十倍，而对于像机器人这样的复杂场景，未来可能需要10颗以上这样的CIS，所以我们相信机器视觉将有巨大的市场潜力。
研究员程振宇部分：设备和材料迎来国产替代，国内厂商份额将进一步提升
伴随IC制造产业不断向国内转移，本土产业生态随之发展起来，设备和材料环节同样迎来了国产替代的机遇和挑战。
从产业链环节来看，设备和材料位于上游环节，服务于晶圆厂扩产和运维。与全球资本开支边际收缩不同，国内晶圆厂仍在积极进行逆周期的产能扩张，带动大陆成长为全球最大、增长最快的需求市场，在全球产业景气度下行背景下，成为了国内乃至全球供应链厂商的避风港。
与快速成长的需求相对应的，是国内尚不充足的供给能力。以设备环节为参考，全球前十大厂商中，美国、日本贡献了绝大部分名单，而国内厂商尚未占有一席之地。
所有国内设备厂商营收合计，占全球仅2.5%，映射到国内市场自给率也就10%左右，上游产业链环节我们还是存在明显的短板。当然，巨大的差距带了巨大的成长空间。
我们将供应链厂商的成长空间拆分为三个维度，下游资本开支带来的需求空间，厂商产品能力决定的技术覆盖，以及在客户采购中获得的市场份额。巨大的技术壁垒和客户壁垒，使得全球设备市场呈现明显的寡头垄断特征，前10名厂商市占率超过80%并逐年上升。
如果进一步区分到不同产品赛道，集中度会进一步提升，基本上前三名厂商就占据了市场绝大多数份额，且头部厂商往往横跨几个不同的设备品类。对比海外，国内产业发展处于相对早期阶段，不同厂商间业务重叠并不多，在各自优势赛道上呈现快速成长。同时，我们也看到，一些头部厂商，开始横向和纵向拓展产品组合边界，占据领先优势。
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