出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
核心看点：
由于绑定了TCL中环大客户，欧晶科技的硅料清洗、切削液处理业务的销量有望增长；
未来高纯石英砂供给紧张，公司的石英坩埚有望涨价，其盈利能力将得到提升。
近日，光伏板块终于迎来了反弹，但分化依旧明显。其中，光伏辅材环节反弹幅度较为明显。作为“光伏辅材四小龙”之一，欧晶科技更是一马当先，于12月27日开启3连板走势，最高反弹幅度达到了40+%。
究其原因，在光伏装机需求持续增长的背景下，光伏辅材环节相对于主产业链竞争加剧程度更小，未来增长确定性更强。而欧晶科技不仅在辅材赛道，而且还是刚上市不久的次新股，短期更容易被市场资金炒作。
那么，长期来看，欧晶科技的投资逻辑是什么？大涨之后，该如何看待欧晶科技的投资价值呢？这取决于其业绩提升空间以及当下的估值是否存在安全边际。妙投将从欧晶科技的商业模式、分业务增长预期以及估值情况进行分析。
一、背靠中环大客户
背靠TCL中环，欧晶科技的硅料清洗和切削液处理业务的销量有望迎来增长。
欧晶科技的商业模式可以用“绑定大客户”来形容。2019年、2020年、2021年，欧晶科技对第一大客户TCL中环的销售额占营业收入的比例分别为86.52%、90.61%、89.12%。因此，欧晶科技现阶段的发展，主要依赖于TCL中环。
在对待大客户TCL中环上，欧晶科技可以说是提供了近乎保姆式的服务。中环在哪办厂，欧晶科技就跟着开展业务。例如：欧晶科技在中环的内蒙古单晶硅材料生产基地附近购置土地、投资建设石英坩埚生产线，提供石英坩埚产品；欧晶科技租赁中环生产基地园区内房产，提供“一对一”的硅材料清洗和切削液处理服务。
那为何欧晶科技会绑定中环大客户？这是因为，欧晶科技的产品和服务主要面向硅片企业，而硅片行业的玩家主要以TCL中环、隆基股份为主。只要绑定下游大客户，就可以获得较为丰厚的订单。这样一来，欧晶科技绑定大客户的策略，便不难理解。
从欧晶科技提供的产品和服务来看，其主营业务面向硅片企业主要分为3类：（1）石英坩埚产品；（2）硅材料清洗服务；（3）切削液处理服务。其中，硅材料清洗服务、石英坩埚业务是公司的两大核心业务，分别占营收比例为50.4%、35.57%，分别占利润比例为37.33%、51.58%。仔细一看，我们可以发现石英坩埚业务对公司的利润影响更大。
（数据来源：choice）
由于绑定了TCL中环大客户，欧晶科技的业务也将与TCL中环的经营状况较为相关，主要体现在以下两个方面：
一方面，公司硅材料清洗业务、切削液处理业务的销量与硅片产量存在匹配性。以公司的核心业务硅材料清洗业务为例，一根单晶硅棒约有三分之一的部分需要进行回收清洗，硅片产量越大，回收单晶料产生的越多，需要清洗量也越大。此外，TCL中环推出的G12大尺寸硅片相对于此前主流硅片的回收单晶料比例有所提高，随着G12系列等大尺寸硅片占比提升，公司硅材料清洗业务的销量有望持续增长。
2019年以来，欧晶科技与中环系客户针对硅材料清洗服务、切削液处理服务分别签订了五年至十年期不等的长期战略合作协议，中环及其关联方对公司的采购金额占其同类采购总额的90%~100%。
另一方面，TCL中环的硅片产量还将持续提升。据中环半年报披露，截至2022年6月底，中环单晶硅片总产能提升至109GW，预计2022末中环的硅片产能超过140GW，其中G12系列等大尺寸硅片产能还将提升。另外，据券商预测，2022、2023年中环的硅片出货量有望达75GW、130GW。
因此，在TCL中环持续提升产能的背景下，公司的硅料清洗业务、切削液处理业务的销量也有望迎来增长。
二、石英坩埚才是盈利的关键点
虽然硅料清洗、切削液处理业务的销量会迎来增长，但真正带动公司利润增长还要看石英坩埚业务。根据招股说明书显示，2021年石英坩埚业务占公司利润比例为51.58%。
在单晶硅片的生产过程中，石英坩埚主要用于盛装熔融硅并制成后续工序所需晶棒，由于单晶硅片的纯度要求，石英坩埚一次或几次加热拉晶完成后即报废，需要定期更换，属于消耗品。
而石英坩埚的核心原材料为高纯石英砂，用于石英坩埚的内层。2021年欧晶科技的石英坩埚生产成本中高纯石英砂占比约62%。目前坩埚内层砂主要使用美国西比科、挪威TQC的进口产品。
在需求方面，随着N型电池片、大尺寸化硅片加速渗透，预计单个石英坩埚耗砂量略有提升，预计2022-2024年坩埚用高纯石英砂需求分别为6.6/9.5/12.7万吨。
在供给方面，高品质原矿资源稀缺，考虑开采经济性，海外石英砂企业扩产规划较少。近年石英砂供给增量有限，尤其是高品质内层砂。
综合需求、供给，据券商预计2022-2024年进口砂存在供需缺口分别为-0.1/-0.5/-0.4万吨。
目前，限制光伏产业链放量的硅料供给紧张已经得到缓解。随着硅料新增产能的逐步释放，硅料价格下滑，下游集中式发电站的建设成本也将下降，大大提升集中式发电站建设的积极性。随着下游装机需求增长、硅片产能扩张拉动下，上游石英砂供给日益紧缺，进而将限制石英坩埚实际产量，供不应求的情况将推动高纯石英砂及石英坩埚价格逐步上涨。
另外，石英坩埚占硅片成本比例仅为1.81%，下游客户价格敏感度低，更看重品质及供应稳定性。由于公司的石英坩埚在使用寿命、大尺寸上具有优势，2019年-2021年公司石英坩埚客户陆续增加了54家，公司非中环系客户占比从2019年的18.28%提升至 24.41%。
凭借产品优势、下游客户逐渐增多，公司有望充分甚至超额向客户传导原材料成本的上涨，其毛利率有望提升。据券商预计2022年、2023年、2024年石英坩埚毛利率分别为30%、32%、30%。截至2022年9月，公司的石英坩埚的毛利率为28.25%。
在石英坩埚的产能方面，目前公司的石英坩埚产能为9.22万只。随着硅片的放量，公司的石英坩埚也将放量。据券商预计2022、2023、2024年石英坩埚产能有望达到12.75/17.18/24.59万只。
因此，妙投认为2023年公司的石英坩埚产品将迎来量利齐升。
三、大涨之后，估值偏高
综合前面的分析，在公司的硅料清洗业务、切削液处理业务的销量增长、石英坩埚产品迎来量利齐升的预期下，据机构预测，2022年、2023年、2024年公司的归母净利润有望实现2.33亿、4.21亿、5.78亿，同比增长74.70%、80.69%、37.41%。
估值方面，欧晶科技的市盈率（TTM）为78.69，处于上市3个月以来的分位值的94.92%。考虑到欧晶科技2023年的高成长性以及机构对其的业绩预测，这里可以考虑其2023年给予25-30倍的市盈率，对应2023年参考市值为105-126亿。目前，公司的股价经过大涨后，其市盈率达到了32.26倍，估值较高，请投资者注意大涨过后高估的风险。
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