出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
“颜值经济”驱动下，胶原蛋白的市场空间广阔；
从产业链各环节看，胶原下游应用领域投资机会较多；
巨子生物、创尔生物等相关企业更值得关注。
2022年以来，胶原蛋白行业受到的关注较多。
先有华熙生物宣布收购胶原蛋白企业益尔康51%股权，正式进军胶原蛋白产业；后有重组胶原龙头巨子生物在港交所上市，以及头部胶原蛋白企业锦波生物、创尔生物均于今年推进至科创板IPO上市辅导期，该领域企业的密集IPO将其带到市场的聚光灯下。
而巨子生物二级市场的较好表现，更是引发市场对胶原蛋白的较多讨论。巨子生物上市后连续4日收涨，涨幅超40%，虽然后续有所回调，但上市至今涨幅仍超30%，大幅跑赢医药生物指数和多数新股。（截至12月29日）
且由于其与玻尿酸类似，下游应用也主要在医美、医疗器械、功效护肤品、食品等领域，也让其在众多讨论中关于“颜值经济驱动下，胶原蛋白能否成为下一个玻尿酸？”屡次被提及。
那么，胶原蛋白行业发展情况如何，与玻尿酸是替代竞争关系吗？产业链各环节投资机会如何，哪些细分赛道具有发展潜力？及哪些企业值得关注？
胶原蛋白市场前景广阔
胶原蛋白与玻尿酸类似，也是广泛分布于人体的结缔组织中，且是人体中含量最多的蛋白质，大概占到1/3。不过胶原蛋白是高分子蛋白质，玻尿酸是黏性多糖物质。
玻尿酸的主要作用是补水，起到保湿润滑；而胶原蛋白可为皮肤提供结构支持，并可修复受损细胞，补充养分，刺激自体胶原再生，具有皮肤修复和抗衰老的功效，故胶原蛋白与玻尿酸可相互补充，非替代关系。
同时，与玻尿酸类似，胶原蛋白在“颜值经济”驱动的护肤及轻医美、医疗健康还有食品等领域中均有应用。
（资料来源：浙商证券研报）
但前期由于胶原蛋白的提取技术还不成熟，下游应用受限较多，终端产品推广不如玻尿酸。
胶原蛋白提取可以细分为动物源提取胶原蛋白和人工合成的重组胶原蛋白，占比分别为62%和38%，即目前仍以动物提取为主。
但动物提取的胶原蛋白存在潜在的病毒污染、免疫原性和致敏性风险，且要依据药品管理规范实施管理，溯源要求过高，目前中国满足动物胶原供给的厂商较少，供给不足限制了胶原蛋白下游应用的市场规模。
而人工合成的重组胶原蛋白虽可避免免疫原性问题、安全性更高，但由于重组胶原蛋白与天然胶原的生物活性差距，其在医疗领域（含医美）应用受限。
不过，随着2021年6月国内第一款重组胶原医美填充剂获批，重组胶原前期在医疗领域（含医美）的应用限制放开，可判断重组胶原将是未来发展方向，且在医美需求驱动下未来发展空间广阔。
据Frost&Sullivan预测，2021年重组胶原蛋白对应终端市场规模为108亿元，至2023年，重组胶原蛋白市场规模有望首次超过动物源性胶原蛋白，而至2027年其有望达1083亿元，对应2022-2027年CAGR为42%。
胶原蛋白下游应用领域投资机会更多
从产业链看，胶原蛋白行业包括上游原料供应商、中游胶原蛋白制备商以及下游终端产品应用商。其中，上游原料供应商包括从事胶原原料相关的畜牧业及微生物发酵企业厂商，生产环节毛利率约为20-30%。
动物胶原蛋白原料主要为牛跟腱、猪蹄猪皮等，涉及企业包括牧原股份、温氏股份、正邦科技等公司；重组胶原蛋白的原料主要包括毕赤酵母和大肠杆菌等菌种，涉及企业包括福隆集团（未上市）等。
由于动物胶原蛋白存在潜在的病毒污染、致敏性等风险，终端应用受限，重组胶原上游原料企业未上市，故上游投资性价比不高。
中游胶原蛋白制备商包括动物胶原提取企业和人工合成的重组胶原蛋白企业，毛利率水平在80%左右。动物胶原提取企业包括双美生物、创尔生物、益而康生物（华熙生物旗下）等。重组胶原蛋白制备企业包括锦波生物、巨子生物、聚源生物、创健医疗等。
其中，聚源生物和创健医疗只经营原料业务，未上市；其余几家均覆盖胶原原料和下游产品，但原料大多是自用，故更多投资机会在下游产品应用端。
（资料来源：国盛证券研报）
下游产品应用包括医疗健康、护肤品、食品等领域，2021年零售额贡献分别为142亿元、67亿元和79亿元。随着安全性更高、可量产的重组胶原蛋白不断发展，下游应用领域发展也较快，投资机会较多（医用敷料为“械”字号，故将其归类为医疗健康产品）。
1）医疗健康领域：应用场景包括医用敷料、轻医美以及生物医用材料赛道等，2021年零售额贡献分别为73亿元、37亿元和32亿元，头部厂商包括巨子生物、锦波生物、双美生物等企业，毛利率可达80%-85%。
其中，生物医用材料一般可作为止血、皮肤和骨骼的修复材料等，如人工骨等，毛利率水平最高，但国内生物医用材料胶原产品以海外品牌为主，国产品牌大多为医疗领域中低端产品，用于基础止血等，投资机会不多。
即医疗健康领域中值得关注的是均受到“颜值经济”驱动的医用敷料和轻医美产品细分赛道。医用敷料可用于轻医美术后修复及皮肤创面修复，轻医美术后修复是主要驱动力。
2）护肤品领域：应用场景包括功效护肤品和一般护肤品，头部厂商包括巨子生物、创尔生物等企业，毛利率可达75%-85%。其中，功效护肤品赛道占比9成，值得关注。
3）食品领域：主要产品包括人造胶原肠衣和胶原功能性食品等，代表品牌安利纽崔莱、汤臣倍健等企业，毛利率可达60%-70%。
需注意的是，虽然当前市面上胶原蛋白相关的饮品、粉剂、软糖等功能性食品比比皆是，但其实声称食用胶原蛋白能够紧致皮肤、美容养颜，其实并没有足够依据，该领域的投资价值不高。
正如科信食品与营养信息交流中心业务部主任阮光锋所说，由于胶原蛋白是大分子结构，不能被人体直接吸收，需要通过消化系统转化成氨基酸，再由不同种类的氨基酸组成人体不同部位所需的不同蛋白质。因此，吃下去的胶原蛋白产品能不能再次转化为胶原蛋白，能转化为多少胶原蛋白，都是问号。
即使是声称深度水解的各类胶原蛋白肽产品，也不过是提前完成了一部分胃的工作，将胶原蛋白提前分解成小分子的肽，而最终肽进入消化系统后仍然是要被打碎成氨基酸才能被吸收利用。
故，整体看，胶原蛋白产业链下游应用环节具有投资机会，而投资确定性相对较强的赛道优选医用敷料、轻医美和功效护肤品赛道。
这些企业值得关注
目前国内公司中，巨子生物、创尔生物、锦波生物等相关公司在功效护肤品、医用敷料及轻医美赛道布局较快，更具备竞争优势。
1）巨子生物：国内领先的重组胶原蛋白龙头
巨子生物是“胶原蛋白原料+产品”一体化企业，但原料生产为自用，业务主要覆盖医用敷料（主要来自于轻医美术后修复）及功效护肤品等领域。
且公司竞争力较强。2021年度，巨子生物产品在国内胶原蛋白医用敷料市场中排名第一，销售额23亿元，是排名第二创尔生物销售额的3倍。同时，公司也是功效护肤品赛道的第一梯队品牌。2021年公司可复美、可丽金零售额分别位列中国功效性护肤品牌第四、第三。
此外，公司布局了医美领域，当前有4款胶原蛋白医美产品在研，其中两款产品已进入临床，有望于2024年陆续获批，值得关注。
2）创尔生物：国内动物源提取的天然胶原行业龙头
公司主营业务医用敷料为主的医疗健康产品和护肤品业务，收入贡献分别在55%和40%左右。其中，公司拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原类医用敷料，在医疗机构渠道覆盖率高，产品广泛应用于医疗机构的皮肤科、烧伤科等科室，被众多医生、学者高度认可。
且公司解决了动物源胶原病毒灭活和免疫原性控制两大行业痛点，可进行大规模无菌生产。这也是动物源提取胶原蛋白方式虽有较多弊端，但公司医用敷料产品销售较好，国内市占率排名第二的重要原因。
同时，在消费者的护肤观念改变，对护肤品成分和功效的关注更高的驱动下，公司护肤品业务有望保持较好增长。目前，公司处于科创板上市辅导中，未来可关注打新机会。
3）锦波生物：重组胶原医美领域布局最快
锦波生物是一家致力于功能蛋白研发和产业化的企业，成立以来先后研发出酸酐化牛β-乳球蛋白、重组人源Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ型胶原蛋白等一系列功能蛋白，其中，重组人源Ⅲ型胶原蛋白主要应用于医用胶原敷料及护肤产品。
公司胶原蛋白业务近几年发展较快，2018、2019年营收增速分别为53.62%和13.92%，占主营收入比例从2017年18.75%提升到2019年42.54%。
虽然目前未有公司2020年之后的胶原产品销售信息，但基于公司于2021年6月获批国内第一款重组胶原医美产品的情况，妙投预计目前胶原蛋白产品销售对公司贡献已经超5成，成为公司业绩增长的主要驱动力，值得关注。目前，公司处于科创板上市辅导中，未来可关注打新机会。
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