出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
核心看点：
京山轻机近几年业绩的高增长主要依靠光伏组件设备业务的带动，而公司在光伏电池设备上布局较晚，掉队了，未来高增趋势不可持续；
目前估值不具备安全边际，但随着钙钛矿电池产业化的到来，钙钛矿设备业务有望成为京山轻机新的业绩增长点。
近日，光伏板块在普跌后出现了反弹，重新引发了资本市场的关注。相较光伏的主产业链环节，妙投认为2023年光伏辅材环节业绩增长的确定性更高。观点提出之后，不少用户在直播时提问光伏设备环节会怎样呢？这里，妙投选取一家代表性光伏设备公司京山轻机，为大家展开分析。
作为光伏组件设备的头部企业，京山轻机最近12个交易日的跌幅超过了15%。俗话说，涨上去是风险，跌下来是机会。回调后，京山轻机是否跌出性价比了吗？京山轻机的投资逻辑又是怎样的呢？让我们一起来探讨一下。
一、组件设备放量、电池设备掉队
2020-2021年，京山轻机的业绩高增长主要是靠光伏组件设备驱动，但由于其电池设备掉队，妙投预计京山轻机2023和2024年业绩很难维持高增趋势。
作为光伏组件设备的头部企业，京山轻机的主营业务主要分为2大类：（1）以瓦楞纸箱包装设备为主的包装机械；（2）以电池设备、组件设备为主的光伏设备。其中，光伏设备收入占营业总收入的比例为66.79%。
（数据来源：choice）
从近3年京山轻机的营收、归母净利润变化，我们可以发现2020年、2021年可谓是公司的“高光时刻”，2020年-2021年公司的营收同比增速超过了30%，归母净利润同比增速超过100%。
（数据来源：choice）
究其原因，妙投认为2020-2021年京山轻机的业绩保持高增长主要受光伏行业高景气度的推动。
2020年，随着碳达峰、碳中和的政策提出，光伏行业迎来发展机遇，全球的光伏装机量出现较快的提升。光伏企业一边开始积极扩建产能，一边研发新的光伏电池技术、光伏组件产品，以提升光电转换效率、降低生产成本。
这样一来，在下游装机需求量爆发以及新技术不断迭代背景下，光伏设备的市场需求也出现了较高增长。京山轻机便抓住了这波光伏行业的红利。根据公司年报显示，2020年-2021年，公司的新增订单大幅增加，超额完成年初制定的销售收入目标。此外，公司不断通过研发来拓展光伏组件、电池设备品类，打造新的营收增长曲线。
在光伏组件生产环节，设备大致可分为三大块，包括自动化生产线、串焊机、层压机，价值占比分别为45%、35%、20%。2020年公司通过研发补齐了组件设备的品类，开发了叠瓦汇流条焊机、电池串移载端焊机、电加热层压机等光伏组件设备。目前，公司的现有产品已覆盖光伏组件设备价值量的60%。
在光伏电池设备方面，公司在研发和商业化进度却掉队了，落后于竞争对手。2021年11月公司完成了首台HJT异质结清洗制绒设备的交付。2022年6月，公司首台TOPCon技术二合一镀膜设备正式交付。而捷佳伟创、金辰股份等企业早已在Topcon、HJT电池设备领域实现了批量出货。
一般来说，设备公司的产品以定制化为主，一旦进入客户的供应链，不易更换。因此，先发优势对设备公司较为重要。京山轻机在光伏组件设备上具有一定的先发优势，而在光伏电池设备落后于竞争对手。由此可见，2020-2021年公司的业绩高增长主要来源还是光伏组件设备的销售。
2022年是Topcon电池量产的元年，Topcon电池的扩产最为明显。可惜的是，京山轻机未能抓住这波红利。虽然2022年公司在Topcon设备上有所突破，但在商业化上已经落后于竞争对手，仍处于市场拓展阶段，并未能给公司的业绩带来大规模的提升。
从2022年前3季度的业绩来看，公司的营收、归母净利润同比增速均有所下滑。其原因为，由于光伏电池设备还未放量，仅靠组件设备业务难以持续保持高增长，同时公司的包装装备业务同比增速出现了下滑，也拉低了公司的业绩增长。
据机构对京山轻机的业绩预测，公司2022年、2023年、2024年有望实现归母净利润分别为3.24亿、4.67亿、5.77亿，同比增长122.17%、44.14%、23.55%。业绩同比增速呈现下降的趋势。从业绩预测可以看出，京山轻机因在Topcon、HJT电池设备领域掉队，仅靠组件设备业务难以支撑较高的业绩增长。
未来，京山轻机若要保持较高地增长，需要不断针对光伏新技术提前布局。虽然公司在Topcon、HJT设备上掉队，但公司在钙钛矿设备进行了布局，钙钛矿电池技术有望成为下一个新的光伏电池技术路线。那么，钙钛矿电池技术能否成为京山轻机的翻盘点呢？让我们接下来一起探讨。
二、钙钛矿设备是新的翻盘点
钙钛矿电池是第三代太阳能电池的代表。与传统晶硅太阳能电池相比，钙钛矿电池的理论光电转化效率高、量产成本低（产业化后GW级别成本可达0.6元/W，低于目前晶硅电池的1.5-2元/W），备受业内关注。尤其是，钙钛矿与晶硅相结合的叠层技术兼具高转换效率和低制造成本的优点，将成为未来光伏产业的技术发展方向。
目前而言，钙钛矿电池因其量产的光电转化效率15-18%，低于主流的晶硅电池，仍处于量产初期阶段。由于当前的产业化效率距离钙钛矿单结电池理论极限效率（超30%）还有较大提升空间，产业端、研发端针对钙钛矿电池的研发投入逐年增加。
从钙钛矿电池的产能规划来看，据不完全统计钙钛矿电池在建产能达到0.86GW，规划产能为28.3GW。协鑫光电、极电光能均有GW级产线规划，预计2023-2024年能够看到单结钙钛矿电池GW级的产线落地。此外，行业内其他企业也在推进GW级产线布局。
在产业化初期，多数钙钛矿电池生产商不具备制造设备的能力，钙钛矿电池产能的增长将使钙钛矿电池设备商受益。据中泰证券预测，仅考虑钙钛矿电池在BIPV（光伏建筑一体化）领域的应用，2025年钙钛矿电池设备市场空间可达132亿元。
可见，具备钙钛矿设备生产能力的企业，有望在这次技术变革中抢占先机。而钙钛矿电池设备主要有PVD设备、涂布设备、激光设备、封装设备。其中，PVD（含RPD）、涂布、激光设备价值占比分别约50%、20%、10%。
作为业内较早布局钙钛矿设备的企业，京山轻机已经完成部分钙钛矿设备的开发且有实际产品销售。从产品类型来看，公司具备PVD镀膜设备的供货能力，公司的钙钛矿团簇型多腔式蒸镀设备现已量产，并成功应用于多个客户端。
由此可见，在钙钛矿电池产业化的初期，京山轻机已经开始布局抢占先机，具备先发优势。随着未来2年钙钛矿的产业化逐步落地，京山轻机有望开启新的增长曲线。
三、短期风险犹存，长期需关注钙钛矿商业化进度
虽然京山轻机因在Topcon、HJT电池设备领域掉队，仅靠组件设备业务难以支撑较高的业绩增长。不过值得注意的是，若钙钛矿电池产业化进度加快，京山轻机的钙钛矿设备放量，便有业绩超预期的可能。
另外，技术革新，设备先行。妙投认为，随着钙钛矿电池产业化的到来，市场资金会先关注设备企业，再关注钙钛矿电池企业。因此，2023年、2024年钙钛矿电池产业化的进度需持续关注。
估值方面，京山轻机的市盈率（TTM）为51.17倍，处于近5年分值位的61.67%。综合机构对京山轻机的业绩预测以及钙钛矿尚未大规模量产，这里可以考虑给予京山轻机2023年20倍的市盈率，2023年京山轻机的对应达到合理参考市值为93.4亿。
当前，京山轻机的估值略微偏高。此外，短期来看，投资者还需注意股东、管理层减持的风险。长期来看，钙钛矿设备有望成为公司的翻盘点，未来2年需持续关注钙钛矿电池产业化的进度。
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