作者｜刘国辉
头图｜视觉中国
时至年底，又到了展望明年投资机会的时候。
中信建投证券首席策略分析师陈果12月20日在一个论坛上表示，2023年或将是主题投资活跃年，重点关注三条线索，其中一个便是国企改革。他认为，下一阶段，央企控股上市公司高质量发展与战略新兴产业布局将成为改革新重点，建议重视中国特色估值体系下的低估值国企价值。
在资本市场上，估值高的大多是新半军等高景气板块的民企，而央企国企因为大多身处基础设施领域，市场对其战略能力、公司治理、激励机制等存在一定看法，导致估值大多较低。这种状况可能要改变了，由此也可能会有一波投资机会衍生出来。
证监会主席易会满此前在2022金融街论坛年会上作主题演讲时指出，要“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。
他表示，估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，要“练好内功”，也要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。
在易主席提出“建立中国特色估值体系”以及更好认识国有上市公司内在价值后，市场对于央国企估值有非常多的讨论。
此后上交所又宣布制定完成了新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》。其中提到，要服务推动央企估值回归合理水平、服务助推央企进行专业化整合、以及服务完善中国特色现代企业制度。
受这些因素影响，11月下旬以来很多中字头国企股票表现活跃，能源、金融、基建、电信等领域的央国企股票都有不错的表现，基金方面，央企ETF、央企创新ETF也都出现了比较明显的净值回升，一些国企改革主题基金也表现不错。
从基金等机构投资者的投资行为角度看，为什么会给央国企较低的估值？央国企未来是否有估值提升的机会？在央国企重估的过程中，又有哪些基金投资机会可以把握？
央国企估值低的核心逻辑
央国企中也出现过一些因为赛道好、公司竞争力较强而被市场追捧、给与过较高估值的公司，如中国中免、海康威视等。但总体上央企国企估值低是比较不争的事实。万得数据显示，央企大盘指数135个成分股，市盈率平均为9.67倍，从2021年1月至今，基本就在8-13倍至今徘徊。而衡量京沪深全部A股表现的万得全A指数，目前5001个成分股平均市盈率为17.35倍。从2021年1月至今，最高达到24倍，最低也有16倍左右。
衡量中央直属集团公司重要一级主体上市公司表现的央企指数，55家成分股公司平均市盈率7.31倍，市净率0.81倍。
具体到不同行业，大基建央企指数的成分股（包括中国建筑、中国中铁、中国交建等）当前市盈率只有6.25倍，市净率0.74倍；
主要成分股为金融国企的银行指数，平均市盈率只有4.55倍，市净率0.54倍。
而包含了锂电、新能源车、新能源、医美、CXO、AI、半导体以及先进制造等高成长性产业发展先锋方向的部分龙头公司的“宁组合”指数，平均市盈率42.33倍，市净率7.03倍。
为什么央企国企估值偏低？
从投资者的角度看，核心原因在于公募基金作为最重要的机构投资者，在投资风格上集体偏向于一种极致的景气度投资。在这套投资框架中，预期的行业未来景气度是影响估值的重要因素，通过增速、渗透率、市场空间、需求爆发程度等因子，来对不同行业赛道进行景气度打分，景气度高的行业可以匹配非常高的估值，如新半军，而景气度一般以及较差的行业，往往无人问津，进入估值陷阱，估值越来越低。
这种思路是没问题的，景气度高，相关企业利润增长更高，边际增长更强。问题在于现在的公募基金行业里普遍采用这种思路，拿手中的钱去追逐增速高的行业和公司，使得大部分基金经理风格大致趋同，即偏成长、偏高景气度投资。而其他风格的基金经理变得稀缺。如寻找低估值机会的基金经理、偏向GARP风格的基金经理，都要远少于成长风格基金经理。这是公募基金前几年追逐白酒、近两年追逐新半军的根本原因。
高景气行业固然有投资价值，但景气度一般的行业，只要估值低或者合理，投资价值也是有的。只是投资这类行业，是细水长流积攒超额收益的过程，很难实现短时间的业绩爆发，基金经理短期难出头，基民买了也往往沉不住气，基金公司也不愿意更多去推这类基金经理，更喜欢推业绩弹性更强的基金经理。
这些因素都不利于央国企的估值。央国企所在行业大多偏基础设施，如金融、石油、煤炭、电信、交通、运输、基建等行业，大多是产业链的上游，需求稳定，很少有爆发性增长，景气度与新能源车、光伏等需求强劲的行业简直不可同日而语。
而且市场上喜欢央国企所在的赛道特点的基金经理并不多。很少有基金经理会在这类赛道上长期布局。华安证券最近在研报中确认了四种目前市场非常稀缺的基金经理风格，其中第一类就是左侧价值型选手，即自下而上的深度价值选股，风格长期维持稳定，不太追逐每年的业绩排名，操作很少追涨，对于个股布局时点早，持股周期长，换手偏中低，选股是最重要的收益来源。
妙投今年采访过的中泰资管姜诚、诺安基金蔡宇滨，都属于这类风格，这两位基金经理在央国企上市公司上有不少投资，并非刻意为之，而是这些央国企上市公司比较符合他们的投资理念。如果这类基金经理数量多，央国企估值可能会比现在高一些，但现实是这类风格的基金经理数量稀少。
央国企估值是否有提升机会？
在“中国特色估值体系”提出以后，很多国企上市公司经历了一些上涨，展望未来，央国企估值是否有持续提升的机会？这波国企价值重估的机会是主题炒作，还是会有一波长期上涨的空间？应该说中长期机会还是有的。
首先国家有提升央国企估值的需求，也在通过各种措施努力提升央企国企上市公司质量，如国资委重点推进了如下工作：
一是推动中央企业统筹未上市和已上市的资源，指导各上市公司明晰战略定位和发展方向，按照积极做优存量、稳步做精增量，同时支持上市公司平台充分利用融资手段和并购功能，助力主业的优强发展。
二是支持具备条件的央企控股上市公司引入积极股东完善治理，科学界定上市公司治理相关方的权责。
三是深化提质增效，加大科技研发投入，统筹运用上市公司股权激励以及科技型企业股权和分红政策，强化央企控股上市公司内生增长和创新发展。
四是推动央企控股上市公司强化投资者关系管理，常态化召开业绩说明会，增进上市公司市场认同和价值实现。
这样，在企业战略、公司治理、创新能力、信息披露等方面，都有一些提升的举措在推进。央国企比较受诟病的地方主要就集中在大而不强、公司治理不佳、激励不够等，通过在制度层面的改进，这些顽疾有望得到改善，央企国企上市公司总体上质量应该会是逐渐向好的，这是估值提升的根基。
从不同板块的对比来看，之前市场追逐的高景气板块，也面临着不少问题，如新能源车的渗透率逐渐变高、半导体进入消化库存的周期等等，以及这些板块的高估值与较高的交易拥挤度，都使得这些板块的性价比出现下滑。
而央国企集中的银行、保险、能源、交通、基建、电信等领域，则有望出现景气度的改善。
随着各种挽救地产的政策持续出台，地产有望出现边际改善，对银行的资产质量有帮助，且会提升市场对于银行股的乐观情绪；
保险则会在疫情逐渐放开的情况下受益，出现一定的估值提升。此前的疫情管控使得保险代理人展业受到很大限制，疫情放开后展业有望得到一定恢复；
能源行业去年至今一直处在较高的景气度之下，过去几年的低资本开支影响了供应，而供应短缺较难补齐；
交通、基建等领域会受益于国家持续的基础设施投资，增长的稳定性较强。
电信运营商则在5G大规模基础设施投资结束后，有望改善现金流，提升分红水平。
综合来看，市场热捧的高景气板块接下来面临一些掣肘，而央企集中的领域有望出现景气度和市场情绪的恢复，估值提升有一定的逻辑合理性。当然，不意味着央企上市公司会暴涨，即使上涨也会是比较缓慢、持续、平和的过程。
哪些基金可以把握国企价值重估的机会？
央国企估值提升，在基金层面也有一些投资机会可以把握，主要集中在央企相关指数基金、主题基金，以及对央企上市公司配置较多的主动权益基金上面。
这其中，指数基金是最直接的。中国特色估值体系提出以后，很多中字头上市公司上涨，带动了央企类指数ETF产品的上涨。进入12月份后市场整体调整，这些ETF净值也出现了下滑。央国企价值重估还未结束，未来应该还有机会。
这些ETF跟踪的指数主要有上证央企50指数、中证央企结构调整指数、中证央企创新驱动指数等。其中上证央企50指数成分股以银行、能源等板块的大盘股为主，风格明显偏价值，而中证央企结构调整指数、中证央企创新驱动指数成分股则会偏成长一些，如央企创新驱动指数主要的成分股包括了海康威视、国电南瑞、长安汽车等偏成长领域的龙头，央企结构调整指数主要的成分股包括了海康威视、国电南瑞、中国中免、航发动力等公司，覆盖了计算机、电力设备、消费、军工等成长性更明显的板块的龙头。一般来讲，偏大盘价值的指数波动幅度小，收益相对弱一些，而偏成长的指数波动性更强，弱市跌幅较大，行情好时上攻动能更强。投资者可以根据自己的风险偏好来做选择。
中证央企结构调整指数前十大成分股（截止2022年三季度末）
中证央企创新驱动指数前十大成分股（截止2022年三季度末）
上证中央企业50指数前十大成分股（截止2022年三季度末）
除了这些指数基金，还有银行ETF、基建ETF等也是央国企上市公司集中，不过这些指数的涨跌逻辑更多基于行业本身，而不是央国企的估值变革。
央国企相关主题基金相对来说，缺乏价值重估的逻辑，因为大多是央企国企主题基金都发生了风格漂移，基金经理在择股时按照自己的投资逻辑来，并没有严格按照基金发起时所设立的国企改革等主题来进行投资，名称虽说是国企改革主题基金，但持股国企上市公司非常少。如这些主题基金中业绩相对来说非常出色的大成国企改革灵活配置基金，由明星基金经理韩创管理，近三年收益达162%，但持股其实跟韩创管理的其他基金高度类似，重仓股中国企元素也很少。
主题基金中相对比较恪守国企改革主题的是今年业绩爆火的英大国企改革，由张媛和汤戈管理，今年以来因为长期重仓煤炭股，截止12月19日，收益达到31.62%，在主动权益基金中是前十的排位。不过该基金历史业绩相对一般，2019-2021年收益分别为23.89%、13.22%、33.58%。该基金长期以来对大盘金融股比较偏爱，除此之外也挖掘了电子、传统制造、消费等板块的中小盘股来增强弹性。近两年风格有点偏向板块轮动，自去年三季度开始重仓煤炭、油气后，今年三季度开始又大幅减仓煤炭，增持了消费板块，避开了煤炭的调整，也把握了消费的低点。后续可以持续观察。
再把视野放宽到全市场选股的基金，其中对央国企公司持股较多的基金经理数量不多，即使是持续有相关持仓的基金经理，对国企的配置比例也并不高。如果单纯从国企估值提升的角度去选择的话，这些全市场基金并非合适。但如果比较认可这些对央国企有一定持股的基金经理的投资理念，也可以对这类基金经理做一些选择。
基金经理中，对央国企配置较多的是深度价值风格的基金经理，这类基金经理偏爱寻找低估值的股票，把握被市场低估的股票的价值重估的机会。这类基金经理今年业绩相对都比较出色，代表作的净值在今年均创出了新高，如中泰资管的姜诚、诺安基金蔡宇滨、景顺长城的鲍无可等。前二者妙投今年均采访过。这几位基金经理对于央国企公司持股一直较多，如姜诚一直持有中国建筑，蔡宇滨对于建筑、电信等央企也有不少持股，鲍无可今年也配置了不少能源、电信板块的央企公司。
并非他们对央企有偏爱，而是这些央企上市公司估值较低，且价值被市场忽视，在这些基金经理看来，有重估的机会。这类风格的基金经理，往往在熊市表现较好，在牛市不显眼，但长期业绩会比较稳健，回撤控制更好，因为熊市跌得少，牛市也能跟上平均水平。这类基金如果能够长期持有，回报还是不错的，尤其是在震荡市里会持有体验更好，但在大牛市中，往往基民不满意其缺乏爆发性，导致基民可能拿不住。
总结来说，如果基民看好央国企价值重估的机会，可以买相关的ETF基金来进行中长期的持有，不过不能对其短期爆发性抱过高预期。国企改革主题基金的涨跌与国企改革关系不大，不是把握国企重估机会的好标的；另外选择一些深度价值风格的基金经理进行长期持有，也是把握国企重估机会的不错选择。
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