出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
上海医药是背靠上海国资委的医药工商业一体化的综合药企；
疫情防控优化措施下，公司的商业业务（分销和零售）有改善预期；
公司工业板块看点较多，业绩增长支撑较强，值得关注。
近期，康希诺的吸入式新冠疫苗作为加强针上市引起了市场较大关注，该接种过程无需针刺，只需轻轻一吸就完成了接种，且疫苗用量仅需肌注剂型的1/5或2/5，即可产生高于肌肉注射的中和抗体水平。
而经过梳理发现，上海医药旗下的上药康希诺是康希诺新冠疫苗原液及制剂业务的唯一外包生产商，在康希诺新冠疫苗作为加强针推荐用疫苗的背景下，上海医药的业绩有望得到提振。上海医药的股价走势也持续走强，10月26日起至今涨幅16%（截至12月16日）。
那么，上海医药是一家怎样的公司？为何能与康希诺合作？投资价值如何呢？接下来看一下。
医药工商业均布局的综合药企
上海医药是上海国资委旗下的唯一一家药企，业务覆盖医药工业和医药商业（分销与零售），政策优势明显。从业务构成看，公司医药工业、分销与零售收入贡献分别为12%、89%和3%；毛利贡献分别为51%、47%和3%。
即，公司分销业务是现金流来源的基本盘。且在医药分销业务上，上海医药一直是中国医药流通行业的“三巨头”之一，2021年度公司的医药分销收入规模位居全国第二，竞争优势较强。
（资料来源：公司公告）
但分销业务毛利率水平较低，且整个分销行业增速不高（仅8%左右）的情况下，公司的业绩增长承压较大。在这样的背景下，上海医药加速向上游医药工业、下游零售药店延伸布局，带来业绩增量。
而医药工业板块表现不俗，近年毛利率一直保持在50%以上，在收入占比低的情况下贡献公司超50%左右的毛利，是公司利润增长的主要驱动力。零售业务保持每年收入、毛利3%的贡献。
（资料来源：根据公开资料梳理）
值得注意的是，虽然公司医药工业板块收入贡献占比较低，但实质上，公司医药工业规模位居同类企业前列。只不过因为公司分销业务收入规模太大，公司的医药工业板块收入占比才较低。2021年公司工业板块收入规模250亿元，与头部企业恒瑞医药的收入规模相差不多。
同时，背靠上海国资委这颗大树，公司得以与康希诺合作发展疫苗业务。
2021年度在上海市委、市政府及相关委办局的大力支持下，上海医药与康希诺开展合作建立位于宝山的“超级疫苗工厂-上药康希诺”，拥有康希诺新冠疫苗从原液生产到制剂灌装全套GMP的生产能力，年产能2亿剂（上海医药持股48.958%、上海生物医药产业股权投资基金持股1.245%、康希诺持股49.797%）。
随着康希诺肌注式及吸入用重组新冠疫苗（5型腺病毒载体）被作为二次加强针推荐使用的情况下，上海医药的工业板块业绩有望得到提振。
而除康希诺疫苗合作外，上海医药仍有业绩支撑，妙投接下来按板块梳理分析。
公司医药商业业务有改善预期
医药商业业务包括分销和零售，均为流通环节的一部分。
其中，分销是企业从上游医药生产企业采购药品，再批量销售给下游包括医药机构、零售药店等零售终端或下游分销商的活动，通过交易差价及提供增值服务获取利润；零售药店是直接销售给终端客户。
（资料来源：公司公告）
一方面，上海医药作为国内领先的医药分销商，在疫情防控优化措施发布及多个城市相继宣布解除临时管控，转向防感染+治疗兼顾，国内新冠疫情相关药物需求提升的情况下，其分销业务有望得到提振。
再结合政策关于“十四五时期”的支持，到2025年我国将培育成1-3家超五千亿元的医药商业企业看，目前排名第二、2021年度分销收入仅2000亿元左右的上海医药，未来3年内其分销业务还有2.5倍的增长空间，即公司的分销业务在政策支持下未来3年的业绩增长支撑较强。
另一方面，上海医药零售业务旗下有多家知名药房品牌，拥有较好的口碑和市场占有率。在国内新冠疫情相关药物需求提升，及冬季流感高发居民感冒用药需求较大，以及零售药店销售退烧、抗病毒等四类药不再受限的情况下，零售药店业绩有望改善。
公司旗下的上海华氏大药房是华东地区拥有药房最多的医药零售公司之一，2021年销售额全国排名第七，还有多家DTP药房等。
即总体看，公司的医药商业业务短期内业绩有望得到改善。
公司工业板块看点较多，未来业绩增长有支撑
公司医药工业板块布局创新药研发、仿制药、中药、保健品等领域，常年为患者提供超过750个品种的优质药品及健康产品（仿制药为主），通过控股公司及经销商、代理商基本覆盖全国多家医院和医疗机构。
在近几年疫情扰动和集采常态化下，多家药企业绩增速为负的情况下，公司工业板块得益于仿制药、创新药、中药、保健品等多品类布局，收入增速仍保持正增长。
2022前三季度，公司医药工业实现销售收入197.93亿元，同比增长5.35%；毛利率58.05%，较上年同期上升0.49个百分点。并在公司归母净利润中贡献16.52亿元，同比增长4.01%。
展望未来，公司工业板块仍值得期待。
一方面，公司转型创新药业务有所成效。目前，公司已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林，适用于轻-中度急性血栓性脑梗死）、培菲康（双歧杆菌三联活菌，治疗因肠道菌群失调引起来得及慢性腹泻便秘）3款1类新药上市。
且在公司创新药管线中，临床申请获得受理及进入临床研究阶段的新药管线已有53项。其中，4个项目处于临床Ⅲ期阶段，若未来成功获批上市，将大幅提振公司利润。
同时，2021年度，公司实现首个自主研发新药的海外license-out，将SPH6162海外权益授权于沪亚生物，侧面凸显公司新药研发的实力，公司的创新药业务布局值得期待。
（资料来源：公司2022中报）
另一方面，公司持续推进中药大品种培育，并于今年通过定增方式引入云南白药进行战略合作，未来依托公司近800个中药批文的丰厚基础和云南白药丰富的营销经验有望在OTC渠道端发力，带来增量。
注：目前公司已拥有麝香保心丸、八宝丹、六神丸三款核心产品和其余10款收入过亿元的大品种，商标上拥有神象、雷氏、龙虎、青春宝、胡庆余堂等耳熟能详的核心大品牌。
小结
总体看，上海医药作为国内领先的医药分销商和零售商，在疫情防控优化措施发布及多个城市相继宣布解除临时管控，转向防感染+治疗兼顾，国内新冠疫情相关药物需求提升的情况下，其分销业务和零售业务有望得到提振。
同时，结合机构预测，公司2023年、2024年归母净利润增速分别在13%和15%，采用PEG=1测算，公司当前13倍左右的滚动市盈率具有一定的合理性。
则短期看，在国内多地疫情扰动，新冠概念活跃的驱动下，上海医药在二级市场可能会反复活跃。但这只是短期机会，后续注意新冠概念热度降温后的下行调整风险。
更长期的二级市场走强要依赖于毛利贡献超5成的工业板块业绩爆发。目前公司新药在研临床3期项目4项，在未来1-3年的时间内有望陆续获批上市，将带来公司利润大幅度提振，并有望驱动公司从商业板块低估值向创新药企高估值的提升，即仍需要时间等待。
（资料来源：Choice数据）
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