作者｜朱振鑫
头图｜视觉中国
从2019年12月出现首例病例到2022年底防疫大调整，疫情差不多整整三年时间。这三年间，不仅宏观的经济总量经历剧烈波动，微观的产业格局也发生了天翻地覆的变化。除了疫情的显著影响之外，国内外经济和政策环境也深刻影响着产业格局的变化。
有些行业遭遇史无前例的冲击，成为时代的牺牲品，而有些行业却在惊涛骇浪中逆势崛起，成为时代的幸运儿。接下来我们就正式开启一个疫情三年行业剧变的专题。我们将从A股市场的几百个行业赛道出发，看看哪些行业在近三年的大变局中最为受益，哪些行业最为受损。
行业分析有很多维度，先说一下我们选择的分析方法。
第一，主要以A股上市公司为分析对象，不包括港股、美股及非上市公司。上市公司代表了中国最优质的一批公司，几乎覆盖了绝大部分主流赛道，而且财务数据最为透明，一方面便于对比，另一方面也更便于和投资接轨。
不过，对部分行业的统计会存在偏差，比如疫苗行业这三年肯定是大幅增长，但像科兴等疫苗公司没有在A股上市，而其盈利规模是极其惊人的，只看A股会有明显低估。
第二，以盈利增长作为唯一标准。短期股价强势的不代表就是高景气行业，如果只是估值提升而没有真实的盈利增长，那注定是不可持续的主题炒作。
长期来看，股票投资投的是公司盈利，盈利才是衡量行业景气高低的最佳指标。有些行业股价很热闹但不盈利，依然不算高增长，有些行业可能营收趋冷但盈利增长，依然算是高景气。
在盈利指标的选择上，我们采用的是传统的归母净利润，这可能会因为一些非经常性损益造成一定误差，个别行业影响较大。比如，盐湖股份疫情前一年处置资产导致爆亏400多亿，对整个稀有金属行业的盈利造成了很大干扰，我们对这种极端情况会进行适当的剔除或处理。
第三，以主流ETF的跟踪指数为基础进行行业分类，没有ETF的结合中信二级行业。中信二级行业已经分得很细致，大概109个行业。但这种传统行业分类有些不太符合投资者的认知和投资习惯，所以我们在行业分类中主要参考目前主流的行业ETF，其实就是中证和国证指数的行业分类，然后再结合中信二级行业进行补充。
第四，对比2020-2022年年均盈利相对2019年盈利的增长情况。我们选取疫情后三年的平均盈利而不是直接用2022年的盈利，更能准确反映疫情后的整体情况。比如有些行业可能是前两年很赚钱，2022年不赚钱，但总体看疫情后还是赚钱的。
具体来说，我们先选取2020年和2021年全年盈利，2022年用截至到最新三季报的12个月滚动净利润代替，然后用这三年的平均盈利去计算相对于2019年盈利的增幅并进行排序。
从A股整体来看，疫情前一年也就是2019年所有行业总计盈利4.2万亿左右，疫情后三年也就是2020-2022年分别盈利4.28万亿、5.09万亿和5.22万亿，年均盈利4.86万亿左右，相比2019年增长了15.8%。如果单看2022年，A股整体盈利相比2019年增长了24.2%，年均增长7.5%。
从非金融石化板块来看，2019年总计盈利1.91万亿，占A股整体的45.4%。疫情后三年也就是2020-2022年分别盈利2.05万亿、2.44万亿和2.44万亿，年均盈利2.31万亿左右，相比2019年增长了33.1%，占A股整体的45.7%。如果单看2022年，非金融石化板块盈利相比2019年增长了28.1%，年均增长8.6%。
总体来看，疫情三年A股上市公司整体的盈利不仅没有下滑，还有明显增长。但这种增长主要是因为部分强势行业的爆发。如果分行业来看，各行业的盈利差异巨大，很多行业都出现了严重衰退。其中最惨的十个行业合计损失了超过近4000亿净利润，盈利降幅平均高达111.6%。详细情况如下：
第10名：保险行业
疫情前：年盈利2724亿，市值3.4万亿（2019年）
疫情后：年盈利2184亿（2020-22年平均），市值2.2万亿（2022年）
盈利变化：-19.8%（-540亿/年）
市值变化：-36.6%（-1.2万亿）
保险行业虽然在A股只有5家上市公司，但疫情前年盈利已高达2724亿，仅次于银行，是A股的第二大赚钱行业。更难得的是，保险行业的盈利在疫情前还保持快速增长，尤其是疫情前三年，全行业盈利从1129亿大幅增长到2724亿，平均每年增长34.1%。
但疫情后的三年里，保险行业急转直下，三年平均盈利仅2184亿，比疫情前平均每年少赚540亿，降幅达19.8%。其中2020-2022年分别为2523亿、2160亿和1869亿，呈逐年下滑态势。相应的，保险股市值已经从2019年的3.4万亿大幅缩水至2.2万亿，整整蒸发了1.2万亿。
从盈利角度看，保险行业的衰退和疫情有一定关系。主要是疫情之下居民收入普遍下降，储蓄防风险的意愿上升，投保意愿下降。而且传统保险销售比较依赖面对面沟通，这在疫情下也受到显著影响。但疫情似乎不是主因，非疫情因素的影响更为直接：
首先是监管“清虚”：这三年正好赶上保险代理人“清虚”的改革阵痛期，导致新业务价值增长乏力。过去保险个人代理是保费增长的主力渠道，占比接近一半。2019年之前保险大繁荣和保险代理人激增有直接关系。2015年新《保险法》大幅降低代理人门槛，保险代理人从以前三四百万的水平激增到2019年的973万人，个人代理保费规模也从不到1万亿大幅增长到1.8万亿元。
但这种过度宽松的监管催生了自保件、互保件、主动退保等一系列乱象，2019年开始，银保监连续出台代理人监管、佣金制度调整等一系列文件，加强监管，要求“清虚”，此后保险代理人队伍断崖式下降。截至2022年中，保险代理人只剩571万人，减少41%。如果看上市险企的数据，降幅更是超过一半。比如中国人寿从161万降至75万，中国平安从120万降至51万。
其次是投资波动：保险公司资产规模巨大，其投资收益对盈利影响显著。一般来说，保险公司的投资组合以债券、存款等固收类资产为主，占比基本在70%以上，只有少部分资产投资于股票、基金及长期股权等高风险资产。2020年保险公司投资收益还不错，主要是股市走牛、利率上行。
但2021年之后投资收益转向下滑，在疫情和经济内生因素的作用下，各类金融风险频发：
一是房地产市场下行，大量房企爆雷，使险企投资的房地产股权和债券资产大幅减值，比如仅中国平安一家在华夏幸福上的资产减值就高达432亿；
二是股票市场大跌，2021年开始A股市场各板块接连进入熊市，使险企投资的股票及股票基金受损严重；
三是利率下行，经济衰退导致利率近两年再下台阶，长期利率下行导致险企的投资收益率趋于下降。不管是房地产、股市还是利率的风险，表面上看是由经济内生的衰退所致，但实际上也都和疫情脱不了关系，尤其是2022年疫情对经济的拖累更为明显。
行业代表性公司全梳理：
100%的公司盈利下滑。从公司层面看，5家A股上市险企的盈利无一例外地下滑，其中降幅最大的是行业内最赚钱的中国平安，疫情后三年平均每年少赚357亿，降幅达23.9%，其次是中国人寿（-134亿/年，-23.0%）。降幅最小的是中国人保，平均每年只少赚4亿，降幅1.7%，其次是中国太保（-25亿/年，-8.9%）。
今天先讲到这里，之后我们再继续讲其他行业。
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